烟头股的投资机会往往分阶段出现。 经过三年的A股和H市，一些这样的投资机会开始显现。 有抱负的投资者需要提前建立有效的清单，这将大大提高工作效率，并帮助投资者关注所有负面因素，这将有助于建立一个具有高容错能力的烟头股票投资组合。
本刊特邀王燕飞。
随着中国资本市场的不断发展，越来越多的烟头股出现在A股和H**股市场。 这些烟头真的值得投资者大手大脚去捡吗，他们需要警惕哪些风险，制定哪些策略？
烟头投资法的原理
“烟头投资法”这个名字最早是由沃伦·巴菲特（Warren Buffett）创造的，“如果你以非常低的价格购买一家公司，它应该很容易有机会获得丰厚的利润——尽管从长远来看，这家公司可能会变得很糟糕。 我把这种投资方式称为'烟头投资'，就像捡起路边随处可见的烟头，吸一口来解渴，便宜买下最后一口就能赚大钱。
这种投资方式诞生于上世纪30年代初美国大萧条之后，当时沃伦·巴菲特的老师格雷厄姆出生。 在自己的投资公司遭受重创后，格雷厄姆认为这种投资方式更保守、更安全，更适合普通投资者。 格雷厄姆的标准非常严格，他认为，通过构建一个多元化的投资组合，每个团队拥有三分之二或更少的有形资产净资产（总资产 - 总负债 - 无形资产 - 商誉）或低于其净现金资产（类现金资产 - 总负债），那么您将拥有安全边际和令人满意的回报率。
烟头投资方法“基于清算价值方法，强调资产的可变现价值，用格雷厄姆的话说，”相信负债数据，质疑资产数据”。 具体来说，商誉等无形资产从总资产中扣除，并在此基础上扣除所有负债以对公司进行估值。 格雷厄姆甚至要求不超过净经营资产的三分之二，即最好在有形资产净值的基础上扣除固定资产等非流动资产，因为他认为只有经营资产在处置时不会受到意外的影响，固定资产将面临价格严重下跌的风险， 无法处置甚至为零。
“烟头投资法”是基于从公司价格与可辨认账面价值的巨大差异中获利的原则，这与华尔街公司利润的投资方法相反。 它认为，安全边际的作用是公司可以不费吹灰之力地赚取未来的利润，也就是说，在对资产和负债的安全有了巨大的平衡之后，投资者就可以利用过去几年的利润来简单地推断未来的利润。 它着眼于资产负债表，而不是损益表，并重视资产的可变现性，而不是未来的盈利增长。
沃伦·巴菲特早期的投资风格严格遵循格雷厄姆的烟头风格，比如巴菲特合伙成立之初的登普斯特磨坊制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company），公司前景黯淡，因为刚开始用电，没有增长甚至盈利的预期，但1961年获得巴菲特合伙人控股权的平均成本为28美元。截至年底，净资产（账面价值）为每股75美元，净经营资产减去负债为每股50美元，仅占净资产的37%，占净经营资产的56%。
烟头策略的问题和风险
“烟头投资法”的原理是合乎逻辑的，也是常识性的，格雷厄姆和沃伦·巴菲特也证明了它与业绩是有效的。 从理论上讲，这种方法是一刀切的，通常被认为是一种低风险的投资策略，但在当今的A股和H股实践中，它面临着一些棘手的问题，如果投资者不能准确识别这些问题和风险，可能会有很高的失败率。
首先，在大多数情况下，很难找到足够多的符合标准的烟头。 “烟头投资方式”是以多元化持股为基础，如果找不到足够的烟头目标，那么就直接打上了“烟头投资方式”的基础。 格雷厄姆和早期的沃伦·巴菲特投资具有特殊时代背景的烟头股票，在大萧条时期，道琼斯的股价一度达到90%，而在上世纪70年代初美国股市崩盘后，也曾有过烟头无处不在的好时光。 如今，随着科技的运用，投资者信息**更加丰富，精明的投资者更容易发现烟头机会，而在大多数市场情况下，烟头的安全边际不足以或小到足以构建高度多元化的投资组合。
其次，警惕正在走向价值破坏的“伪烟头”。 确保现有资产的价值不会缩水并非易事。 一开始的伯克希尔是巴菲特职业生涯中的一个重大错误。 1962 年 12 月，沃伦·巴菲特以 7 的价格收购了伯克希尔**5 美元，与每股 10 美元的运营资产和每股 20 美元的账面价值相比有很大的折扣。 然而，可怕的是，在那之后的十年里，伯克希尔甚至没有为巴菲特赚到一分钱。 如果你买了一家如此有价值的公司，却不能真正按照估计的价值进行清算，那可能是一场灾难，所以沃伦·巴菲特说，“除非你是清算专家，否则买下这样的公司真的很愚蠢。 ”
第三，行业的变化使得评估公司变得越来越困难。 在上个世纪的前50年，全球工业相对初级，大多数美国公司生产简单的商品，但今天我们面对的是各种各样的行业，要理解几十家公司的商业模式就比较困难了。 如果很难理解业务，你就不知道你在买什么。 当你购买一家廉价的科技、制药或化工公司时，你必须问问自己，你是否真正了解公司的存货、应收账款和固定资产是什么。 如果你不理解它，你就失去了估计清算价值的基础。 最好“便宜”地买东西，而不仅仅是“便宜”的东西。 投资烟头不需要看企业基本面，这是对烟头股票投资的误解。
第四，欺诈和金融风险不容小觑。 捡起烟头并不意味着不深入挖掘，无论如何，我们需要排除风险。 业绩增长下降甚至零增长的风险是可以容忍的，但企业突然死亡的风险——金融欺诈和过度债务是不能容忍的。 投资者需要对公司进行全面扫描，避免遗漏市场关注的某些方面，如股权结构、公司治理、关联交易、存货下跌、隐性债务、大额诉讼、政治风险、利润大幅下降等可能侵蚀净资产的风险，并尽可能多地识别资产膨胀和操纵收益的伎俩。
烟头策略清单
如前所述，烟头股的投资机会往往是分阶段出现的。 经过三年的A股和H市，一些这样的投资机会开始显现，笔者还统计了两个市场（不包括银行、保险、房地产行业）符合三个条件的烟头股数量。
目前，在A股和H**市场投资烟头股既有机遇，也有风险。 决定投资烟头策略的投资者需要提前建立有效的清单，这将大大提高工作效率，并帮助投资者关注所有负面因素，这将有助于建立具有高容错能力的烟头股票投资组合。 清单至少应包括以下内容：
首先，在公司治理方面：家族持股比例不高; 最好是国有企业控股; 没有高价值的关联交易，客户集中度高。
其次，在债务风险方面：有息债务比率不应高于20%; 股权质押比例不高; 账面上的现金相对充裕。
第三，在基本面方面：商业模式简单，长期亏损的可能性低; 它拥有长期稳定的股息历史，股息收益率超过4%。
第四，在估值方面：市场价值不超过有形资产净值的三分之二; 或市值不超过净经营资产的80%; 稳态 PE 最好不高于 10。
最后，在其他领域，最好确定有利于绩效提升的催化剂，例如新管理层的重大业务举措、优质资产的合并、利润的提高、股权激励计划或高股息计划。
作者是一位资深投资者。 本文不构成投资建议，投资风险由您自行承担）。