微信***锦缎（ID：jinduan006），作者：奇欣，标题图片来自：视觉中国 韩国**已经失去了经济晴雨表的意义。
自 2020 年以来，世界上大多数**的声音都提高了，而韩国**却停滞不前。 事实上，韩国**并不小，总市值近2万亿美元，是亚太地区最重要的市场之一。
事实上，不仅这3年，如果从广义的维度来看，韩国的**基本上已经十几年没有涨了。 从2012年初到2023年底，韩国**指数从1832点上升到2655点，累计涨幅超过40%，12年年化收益率为3%，与韩国通胀基本持平。但同时需要考虑的是，在这个区间内，韩元已经贬值了20%，如果以美元计价，韩股的年化涨幅都在1%以上，甚至连通胀都没有跑赢大盘。
今年2月，韩国金融部门正式决定实施一项增值计划，以解决该国的低估值问题。
有人说**是经济的晴雨表，理论上**会放大经济的波动，当经济向上时，市场往往会表现更亮眼。 那么，韩国近十年的经济发展有问题吗？
最新数据显示，事实上，韩国近十年来虽然经济增长有所放缓，但表现依然显著国民生产总值（以美元计）的复合年增长率达到24%，从购买力平价的角度来看，人均GDP增长率为38%，与美国同区间的水平基本持平。 另一方面，一水相隔的日本，自2012年以来连续十年看涨，同期日本GDP和人均GDP的复合年增长率仅为05% 和 07%。
具有讽刺意味的是，正是因为韩国经济的良好基本面，联合国在2021年，近60年来首次正式承认韩国为发达国家。
经济数据稳中利好，联合国已盖章认证，但韩国**却背道而驰，守住了2500点，可能比分析日本市场更有启发性。 以我们的邻国为镜子，我们将尝试解开韩国十年未能崛起的谜团。
首先，韩国第一次经济衰退突破了传统认知。
为什么韩国的**没有涨，那些直奔谷底的猜想，似乎并不能解释其中任何一个。
1.市场还不够成熟吗？
对于一个国家的**市场表现不佳，学术界经常给出的结论是，市场不够成熟，尤其是新兴市场。 但实际上，韩国成立于上世纪50年代，至今已有70多年的历史，很难说这个**城市不够“成熟”; 特别是1990年后，韩国**对全球投资者全面开放，100%纳入MSCI。
2000年后，韩国也经历了一波制度化浪潮，外国机构投资者、国内养老金、国内机构逐渐成为市场最重要的参与者; 需要强调的是，韩国人虽然确实喜欢赌博，但与很多国内**效果图不同韩国的定价器不再是第一，而是国内外的专业投资机构。 例如，在巅峰时期，外国投资者持有韩国市场40%以上的股份，最近他们仍然持有32%的股份。
更有趣的是，虽然赚钱效果很一般，但韩国**的流动性可以说是非常好的，所以价值发现没有客观障碍。 以 2023 年的交易数据为例，韩国贡献了近两倍的交易量，不到港股总市值的 3%。 通过并排比较亚太地区**，我们甚至有点惊讶地发现，韩国不仅没有流动性黑洞，而且是交易最活跃的市场之一。
韩国投资者可以说非常努力地捍卫了2,500点的真金。
图：韩国**市场流动性与亚太地区其他市场相比，风能
2.是因为起点估值太高，过去一直在消化泡沫吗？
高估值是回报的天敌，即使是不可战胜的纳斯达克也花了15年时间消化了2000年的互联网泡沫。 因此，资深投资者自然要问，是不是当年对韩国的预期太高，导致估值起点偏高？
答案是一个很大的惊喜韩国市场的估值一直徘徊在低位2012年，起始估值是市盈率的15到20倍，这不是一个很高的水位线; 截至最近，韩国股票的整体市盈率与2012年的水平大致相似。 如果扣除电池和医疗等估值相对较高的行业，韩国**市场的大部分子行业估值都在市盈率的10倍左右。
从横向比较来看，韩国甚至可以算是一个“被低估的市场”。 在韩国市场，近40%的PB低于05.有70%的**PB低于10。这个数字有多夸张，日本市场PB不到10个占比不到40%，欧洲代表性指数仅占20%，标准普尔500指数不到5%; 就连被贴上“全球最便宜市场”标签的港股，也只有65%左右，看到韩股都得打电话给老大哥。
近十年来，韩股不仅没有消化高估值，反而越陷越深低估值的泥潭; 有了隔壁日本**的荣耀，我们就不难理解为什么韩国**不能坐以待毙，搞一个价值提升计划。
图：韩国**历史PE估值水平，风。
3.难道就没有成功的产业转型，就没有优秀的企业吗？
从产业发展来看，20世纪初，日本由于传统优势产业的衰落和新兴产业的反复错失，日本迎来了失去的30年，先是沉寂。
韩国是否也类似，遭遇了“发达国家陷阱”？ 真相喜忧参半，韩国可以说是一个非常勤奋的国家，其研发强度（研发支出GDP）在过去不断上升，达到5%。，在发达国家中仅略低于以色列，甚至高于美国，在发达国家中排名第二。
在轰轰烈烈的转型下，韩国的优势产业早已从造船化工向电子、半导体、新能源、汽车、娱乐等转型，堪称产业转型的成功典范。
而三星、LG、海力士、现代、乐天等公司也纷纷成为世界知名品牌。 以最近的AI浪潮为例，最关键的内存芯片HBM基本上被海力士和三星垄断了，可以说，如果没有这两家公司HBM的支持，这一轮全球算力革命将完全无根，仅次于英伟达GPU和台积电的先进工艺。
实际上韩国**的市值分布高度集中，前10大公司占市值的40%，前30大公司占市值的54%，基本上都是成功转型的优秀企业，就算是这些代表新兴行业趋势的优秀企业，也没能带动韩国的**走向繁荣。
图：韩国的研发支出持续增加，韩国统计局，Kokhae**。
第二，韩国**低迷的真正原因。
那么真正的原因是什么呢？ 回到第一性原理，投资收益最根本的来源仍然是依靠公司产生现金流，并将现金流合理地返还给股东。 从这个角度来看，找到正确的解决方案并不难。
1.对股东回报的关注严重不足。
财阀除了拉大贫富差距外，还在于，在治理不善的模式下，自然会忽视股东的回报，尤其是中小股东。 因此，尽管韩国经济稳定且不断改善，优秀的公司正在蓬勃发展，但这与中小股东关系不大。
据外资券商最新分析，2024年韩国股息收益率最高的20只股票中**，排名第一的东东保险股息收益率为90%，排名第20位的SFA仅为43%，股东回报率最高的公司还是这样，整体股东回报率可以一窥。 对此，港股也不得不再次称韩股为老大哥。
据统计，2012年至2023年间，整个韩国市场的股息收益率为10%~2.5%之间的波动，基本等于没有，对于**买入**来说，基本上等同于接管国家。
为什么高股息如此重要？ 一方面，这是股东回报的直接反映，另一方面，对于低估值的市场来说，自身增长的预期较弱，因此需要加强分红或回购股票来回报股东。
而韩国股市则完全选择了另一条路。 以三星电子、LG化学、SK海力士这三家代表上市公司三星电子、LG和SK海力士为例，如果从现金流收益率（现金流回报和股东投资的现金流）的角度来衡量，它们基本上被价值破坏，其中三星电子保持在2%和6%的区间， 这已经被认为是矮个子中最高的。
2.扩张成瘾，陷入效率低下的陷阱。
韩国公司不支付股息，那么这笔钱是用来做什么的呢？ 没有其他方向，那就是扩张，扩张，扩张。
素有“咖啡共和国”之称的韩国，无疑是奋斗成瘾最典型的案例。 在发展初期，韩国通过造船、化工、半导体等领域的逆周期投资，成功实现了逆袭。 这也让韩国企业沉迷于扩张，而受益最大的财阀体系（三星、LG等）在没有反垄断控制的情况下，甚至比**更有发言权，这样他们无疑会放慢脚步，与虎虎共睹。
这些公司喜欢扩张多少？ 我们仍然以上述三家代表性公司为例进行分析。 从财务角度来看，企业的经营现金流反映了其造血能力，是所有现金流再分配的起点，而资本支出和经营占用是最大的出血点。
如果算上资本支出和经营现金流指标，我们可以看到，这三家公司的这个指标基本上每年都在50%以上，这意味着刚刚到账的钱中至少有一半以上被重新投资了，而且多年来这个指标一直高于100%。也就是说，即使业务经营很普通甚至困难，我仍然要继续玩音乐和舞蹈，扩张无法停止; 至于股东回报，这有点像是“我和你谈我的梦想，但你跟我谈钱”的道德判断。
曾经有一篇关于“当资产负债表不想挣扎”的文章广为流传，其实当没有机会的时候，不挣扎有什么错，躺平才是最大的相对收益。 如果你急于前进，很可能你越努力，你失败的就越多。
自2012年以来，韩国的经济增长已经转向，但财阀仍然走在不断扩张的老路上。 所以尽管这些公司越来越大，但最终的结果是 ROE 呈下降趋势。
事实上，图表中的几家公司都比较不错，目前韩国的整体ROE水平在6%左右，仅略高于全球市场港股的5%; 相比之下，美国的ROE达到约18%。
从投资者的角度来看，投资低ROE市场本身就是一团火，而这个E在ROE你不会通过分红给我一点点，十年让大家明白，这些公司的初衷梦想是“花别人的钱做自己的事情”。
经过以上分析，不难知道为什么韩国经济的繁荣与**无关，在一个不关注中小股东的广阔市场中，即使流动性好，公司优秀，但这些财富与这些**持有者有什么关系。
3.用脚投票，韩国人更有可能选择其他投资方式。
在一轮又一轮的降息中，逐渐清醒过来的韩国人，其实已经转向了其他另类投资方式。 根据韩国银行的数据，在过去15年中，韩国家庭占分配权重的不到10%（注：美国占比高达40%），非金融资产占比超过60%，主要是房地产。
韩国人作为全球最热门的炒房群体，通过3轮房价**，将首尔变成了全球最昂贵的城市之一**，而韩国经济发展的晴雨表其实就是房价。 当你认为韩国的房地产翻转是不合理的时，你只是不理解他们的痛苦。
在 2012 年至 2023 年的范围内，当韩国捍卫了 2,500 点时，面对人口下降的巨大下行空间，首尔的房价上涨了一倍多。 如果房地产是投资产品，流动性远弱于**，增长较弱，那么为什么世界上很多国家，房价涨幅都超过了相应的股指呢？
笔者认为，除了大家分析的各个角度之外，还有一点被忽略了房子是一项更公平的投资。
投资者还需要关注公司治理、现金流分配、股东回报、财务欺诈等委托问题，房子简单直接，所见即所得，对质量和位置的判断对每个人都非常公平。 在韩国，财阀们面对的房地产市场与普通人没有什么不同。
除了全国涌向房地产外，由于资金的自由流动，韩国人在国外购买更多**，比如一度成为特斯拉的前10大股东，风险偏好较高的人选择了加密货币。
图：首尔购房价值指数 - 公寓，韩国银行。
第三，点是没有意义的，只有变化。
近十年来，韩国个人投资者在退出绞肉机市场的趋势下，买房更像是一种无奈的替代，随着房价收入比达到过高的水平也开始疲软。 对于韩国人来说，比把鸡蛋倒在篮子里更好的赚钱方式是移民，作为世界上移民比例最高的国家，韩国在过去十年中的移民人数甚至超过了新生。
对于韩国市场的这一轮改革，笔者持保留态度。 你做什么比你说的更重要，如果龙头公司能够放慢脚步，增加股东回报，现在还为时不晚。 如果还处于扩张和对中小股东歧视的路径依赖中，韩国能错付多少个10年**，充裕的流动性最终会在一次又一次的用脚投票中耗尽，就像韩国的出生率一样。
微信***锦（ID：jinduan006），作者：七鑫 本内容为作者独立观点，不代表虎嗅立场。 请勿擅自做**，请联系hezuo@huxiu进行授权com
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