王金斌，文
金融周期尚未明显下滑，是美联储尚未表示降息的重要原因。 金融环境的放松削弱了货币政策收紧的效果，而金融周期的核心变量风险偏好上升和房价上涨是金融环境放松的重要原因。
在这次紧缩周期中，美国加息幅度在主要发达经济体中最多，为525个基点。 按季度计算，美联储芝加哥分行数据显示，美国金融状况指数在2022年第四季度见顶; 国际货币基金组织（《世界经济展望》，2024年1月）数据在2022年第二季度见顶; 他们的季度数据显示，自 2023 年以来，美国金融状况指数大幅下降，这表明加息并未导致美国金融状况收紧，而是在暂停后的几个月内变得有些宽松（图 1）。 从周度数据来看，美联储芝加哥分行的数据也显示，自2023年3月底以来，美国金融状况在很大程度上变得更加宽松。
图1：美国金融状况指数的变化。
为什么美国金融环境在高利率压力下变得更加宽松？ 除了美国加息带来的全球资本回报（根据美国财政部（TIC）近期公布的数据，2023年美国长期和短期**及银行业资本流入总额将超过8400亿美元），更需要观察美国经济内部的变化。 我们认为，有两个方面需要重点关注。
原因一：美国金融市场的风险偏好有所上升。
从2024年2月下旬当周的数据来看，NFCI指数为-052、风险指标贡献-023。自 2023 年 3 月底以来，风险指标的贡献一直在增加，从 -004 几乎一路增加到现在的 -023。市场风险偏好的上升趋势主要体现在风险资产溢价补偿的下降上。 自美联储于2023年7月暂停加息以来，穆迪AAA级公司债券和美国10年期国债的风险溢价大幅下降，2023年7月至2024年2月的月均风险溢价仅为疫情前2017-2019年月均值的637%，2024年1月至2月的平均月度风险溢价仅为2017年至2019年的月均值665%。与2022年3月至2023年6月加息期间的风险溢价相比，2024年1月至2月的月均风险溢价仅为加息期间月均风险溢价的784%。放眼美国**，根据Wind提供的数据，截至2024年3月4日，标准普尔500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数的股息收益率分别为。 71% 和 143%，低于过去五年的平均水平。 5% 和 143%；标准普尔 500 指数、纳斯达克指数和道琼斯指数均符合市盈率 （TTM）。 0 和 262倍，**风险资产**并不便宜，也反映了投资者在美国金融市场的高风险偏好。
原因二：金融周期的核心变量——住宅房价上涨。
美联储2024年上半年的货币政策报告显示，许多家庭在2020年和2021年购买或再融资房屋，当时固定抵押贷款利率处于历史低位，大多数未偿还抵押贷款的利率低于4%（2020年迄今为止为60-70%）。 近几个月房价增长放缓反映了房地产市场供需的再平衡，并且由于同比上涨，房价创下了历史新高**。 不同的是，商业地产已经出现了明显的外观。 根据国际货币基金组织的一项研究（Andrea Deghi 等人）。Al，2024 年 1 月 18 日），截至 2023 年第三季度，美国商业地产***上涨 11%，抹去了前两年的涨幅。根据抵押贷款银行家协会的数据，估计有 12万亿美元的商业房地产债务将在未来两年内到期。 其中，约1 4是写字楼和零售业的贷款，其中大部分由银行和商业抵押贷款**持有，这与最近与纽约社区银行相关的风险有关。 高利率的持续压制导致商业地产**下滑，但美国住宅市场**仍**。
此外，从消费信贷来看，2023年美国消费信贷将增长24%，循环信贷和非循环信贷增加84% 和 04%。2023年第四季度，经季节性调整的消费信贷年增长率维持在26%，但经季节性修正的年增长率为04%，有放缓。
整体来看，美国金融状况的宽松并没有导致美国金融周期大幅下滑，可能是软着陆的预期支撑了投资者的风险偏好保持高位，这也是支撑美国核心通胀率（PCE）保持在3%左右的根本因素。 从这个角度来看，金融周期尚未明显下滑，是美联储尚未表示降息的重要原因。