（报告作者：Zhongtai**，曾彪，赵宇鹏）。
深耕光伏行业，TOPCON布局世界领先。 公司全称为晶科能源股份有限公司，前身为江西晶科能源，成立于2006年12月，晶科能源控股***的间接控股股份于2010年在纽约证券交易所上市。 2022年，公司在上海证券交易所科创板成功上市。 经过17年的发展，公司已成长为全球光伏行业的领军企业之一，形成了硅片、电池片、组件的垂直整合发展布局，也是国内最早大规模扩容TOPCON电池产能的企业之一，引领行业技术发展。
公司组件累计出货量位居全球第一，n型出货量位居全球第一。 2016-2019年期间，公司光伏组件出货量连续4年位居全球第一，2020-2022年保持全球光伏组件出货量前五名，2022年公司实现组件出货量4433GW，全球第二大组件，全球首家N型组件出货量超过10GW的组件制造商。 2023年，公司预计组件出货量为70-75GW，到2023年12月底，全球组件累计出货量将超过210GW，进一步巩固其领先地位。
垂直整合布局持续推进。 公司坚持一体化发展战略，布局硅片、电池片、组件、辅料，持续扩大产能。 除了国内产能持续扩张外，公司还在越南持续推进8GW电池片和8GW组件项目以及美国1GW组件项目的扩产计划。 预计到2023年底，硅片、电池片和组件年化有效产能将分别达到85、90和110GW，集成率将持续提升，近75%的电池产能是领先的TOPCon产能，匹配优质集成产能。
公司股权结构稳定。 公司控股股东为晶科能源投资有限公司，间接控股股东为晶科能源控股，为美国上市公司JKS; 经渗透后，公司实际控制人为李先德、陈康平、李先华，其中李先德、李先华为兄弟，陈康平为李先德配偶的兄弟。 李先德、陈康平、李先华签署《一致行动协议》，约定各方在对发行人直接或间接持有的股份行使表决权时，将保持一致的行动，经双方充分协商仍无法达成协议的，以李先德为准。 并且三者具有协同行动的关系。
公司营收和净利润增长迅速。 公司受益于光伏需求的快速增长，销售规模持续扩大，2018年至2022年复合增长率为35%5%；2023Q1-Q3 公司实现营业收入8510亿元，同比增长613%;利润方面，2020年归属于母公司的净利润有所下降，主要受疫情影响，全球新冠疫情快速发展，运价持续飙升**，以及公司物流成本大幅波动，对公司经营业绩产生重大影响。 2021年及以后，公司归属于母公司的净利润将实现持续快速增长。 根据公司发布的2023年度业绩预测，公司预计2023年实现归母净利润725-79.5亿元，同比增长147%-171%。
费用率持续下降，盈利能力明显提升。 公司2019-2023年第三季度的费用率从13上升9% 降至 57%，减少72个百分点，主要是由于公司组件销售规模持续提升，收入大幅增加，进而稀释了期内费用，其中销售费用率下降幅度最大，2020年降幅最大; 2022年公司上市后，财务费用率明显改善; 盈利能力方面，受2019年疫情影响，2019-2022年销售毛利率从200%下降到104%，2023年前三季度，公司盈利能力有所改善，毛利率从105% 至 158%。
2.1 全球能源替代需求旺盛，光伏将受益匪浅
全球碳中和是新能源发展的大势所趋。全球多个国家纷纷提出“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，光伏发电的电费更具竞争力，未来将受益匪浅。 2024年，BNEF的组件装机量约为500GW，在光伏成本持续下降和全球能源转型的推动下，BNEF的装机量将呈上升趋势。
2.2 n型技术优势显著，渗透率提升迅速
TOPCON产品的优势是显著的。 N型组件的转换效率和功率明显高于P型，主流PERC电池7247和TOPCon电池的效率分别为233% 和 247%，182mm72电芯版的组件功率分别为560W和590W; 此外，根据晶科的N型TOPCon组件产品，N型TOPCon组件具有更好的温度系数、更低的衰减率（包括光致衰减和光热致衰减）、更高的双面增益和更好的低光性能。
N型组件具有发电优势。 同一版本的n型模块具有更高的峰值功率，因此在相同光量下产生更多的功率。 根据晶科能源2023年7月在西北地区的70MW光伏示范项目，N型组件的日发电量和每瓦发电量均高于P型组件，实证结果表明，同版本的N型组件产品有5个02%发电优势。
TOPCon是第一个在n型技术中实现成本和效率平衡的公司。 N型组件可以大大降低项目的初始投资成本，节省电站的使用面积，且LCOE也更低，使用N型组件的项目投资回报更好。 以青海共和塔拉海滩120MW项目为例，N型组件的LCOE为02955 kWh，而 p 型模块的 LCOE 为 03 美元或以上; 在内部收益率方面，N型组件的内部收益率为138%，而 12%7%左右，所以n型TOPCon组件率先实现了成本和效率的平衡，性价比更高。
n型产品在下游竞价中的认可度迅速提升。 根据近期的组件招标情况，市场对n型组件的需求持续增加。 从近期几个招标规模较大的项目来看，2023年9月，华电集团895GW组件集中采购开标，其中N型约占83%; 2023年10月，中国大唐集团开启2023-2024年5GW光伏组件集中采购招标，其中N型占比100%。 2023年12月，中国电建发布公告称，在42GW组件集中采购招标中，N型组件占比71%4%。据Trendforce集邦咨询统计，2023年N型组件在组件招标中的占比正在上升，从产能和招标细节来看，TopCon已成为N型中的主流，体现了市场对TopCon产品的认可。
TOPCon产品的市场占有率将迅速提升。 以TOPCon、HJT、IBC为代表的N型电池具有更高的转换效率，正在逐步取代主流PERC电池，成为下一代电池技术。 据Infolink**2023年，TOPCon电池占比将达到29%，2024年，TOPCon电池占比有望超过60%，并且占比将继续增加，N型TOPCon产品将成为未来市场的主流。
3.1 TOPCON是量产的领跑者，技术优势有望引领行业
公司引领行业内n型电池技术的发展。 2019年，公司开始建设N型TOPCon电池量产线，成为业内首家部署N型TOPCon电池和组件的企业。 2021年11月，公司推出采用N型TOPCon电池技术的Tiger Neo系列高端模组产品，集高功率、高效率、高可靠性、低衰减等特点于一身，得到了市场的广泛认可。 在生产进度方面，公司于2022年建立了多家规模达到8GW及以上的TOPCon电池工厂，成为首家实现规模化量产的企业，并持续扩大产能，遥遥领先于其他光伏企业。
继续扩大产能，巩固领先地位。 公司不断扩大生产规模，扩大综合产能。 截至2023年底，TOPCon电池产能已达68GW，计划电池产能已超过93GW，2023年将扩建多条GW级高效电池片和高效电池组件生产线，通过技术和生产优势，提高市场份额，继续巩固市场领先地位。
科研成效斐然，创新引领时代。 公司科研项目不断推进，多项科研成果处于世界领先水平。 截至2023H1，公司共申请专利2964项，取得专利1702项，其中发明专利409项。 据IPRDAILY报道，它在2013年5月1日至2023年4月30日的“全球太阳能电池专利排名”中排名第二。 2024年1月，公司以合理的许可费将N型TOPCon相关专利的部分使用权授予全球前10名光伏企业之一，体现了公司在TOPCON领域的技术实力和创新能力，不仅推动了公司的技术进步，也为行业的可持续发展注入了新的动力。
n型模块进一步优化，转换效率不断提高。 2023年11月，TÜV南德意志集团对该公司的N型TOPCon大面积光伏组件进行了认证，最高转换效率为2476%，创下了迄今为止经第三方权威机构认证的全球最高效率组件的新纪录; 公司在基于n型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发方面也取得了重大突破，转化效率达到3233%，大大提高了同类串联电池的转换效率水平; 该公司宣布，其182 N型TOPCon电池已通过国家光伏行业计量测试中心的测试，效率为2689%，重夺大面积晶体硅电池的效率桂冠。 2023年底，公司研发数据接连取得重大突破，既是n型技术领军者创新成果的落实，也为当前整个光伏行业n型技术升级指明了方向。
n型出货主力军，引领光伏产业。 作为N型TOPCon技术的行业领导者，公司在产品效率和成本方面具有明显的优势。 根据国际能源网编制的2023年n型组件招标清单，2023年将有92个中标25GW N型组件招标项目，49家企业中标，公司N型组件投标数量达到11家9GW，位居行业第一，遥遥领先于其他龙头厂商。
产品广受认可，可靠性和稳定性行业领先。 PV Evolution Labs （PVEL） 是全球公认的光伏组件测试领导者。 光伏组件的可靠性每年通过超过IEC认证标准的严格测试进行评估，这是衡量光伏组件在行业内长期可靠性和性能性能的重要依据。 从2016年到2023年，公司在PVEL光伏组件可靠性记分卡中获得了最佳表现者荣誉，体现了公司产品的可靠性和稳定性。
3.2 全球产能布局，重回王道
公司拥有完整的海外布局和领先的海外一体化生产能力。 公司积极推进生产、销售全球化，在马来西亚、美国、越南设立海外生产基地，在全球10多个国家拥有超过14家海外工厂和海外销售子公司，实现全球化运营。 到2023年底，公司预计将在越南实现12GW、8GW和8GW的产能。 该公司于2019年在美国佛罗里达州成立目前计划拆解4GW电池组件产能，扩容至1GW组件产能。
公司组件收获全球，海外收入占比较高。 公司在全球10多个国家设立了海外销售子公司，完善了全球布局。 公司海外业务集中在美国、欧洲、日本、韩国、东南亚等地，产品已销往全球160多个国家和地区。 从2019年到2022年，海外营收占比有所提升，2022年以后，公司海外营收占比将超过40%，海外市场，尤其是欧美，产品**和盈利能力更好。
该公司的年出货量有望恢复到全球第一。 公司利用全球布局、n型技术和一体化产能的领先优势，实现组件出货量522GW，暂居全球第一，公司预计2023年四季度出货量23GW，有望实现70GW-75GW的年度出货目标; 截至2024年1月，公司全球累计光伏组件出货量已超过210GW，有望重回全球第一。
行业竞争激烈，综合产能优势更多。 综合产能配置具有更好的协同效应，降低运输成本和产业链波动，盈利能力更好，抗产业链变化能力更强。 根据Solarzoom的数据，硅片+电池片+组件一体化的毛利率在大部分时间里都高于单组件。 未来，公司将继续优化一体化结构，提高TOPCon电池产能比，在激烈的扩产竞争中巩固公司的核心竞争力。
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