（作者：国生**、江文桥报道）
1.1 全球功能性沙发水龙头，从制造升级为品牌
20余年深耕功能沙发，彰显品牌价值。 敏华控股于2024年在香港成立，是全球功能沙发行业的领导者，连续五年位居全球销量第一，国内市场占有率约60%，跻身美国前三大制造商之列。 敏华控股的发展过程可分为三个阶段：
以ODM为基础，专注于出口业务（1992-2010）：公司初期在深圳设立沙发工厂，2024年开始在香港销售沙发，随后以ODM模式逐步拓展欧美、日韩、新加坡和中东业务，2024年在欧美拥有1000多个销售终端。 代工期间，公司专注于功能沙发的生产，持续优化成本，逐步确立了行业领先地位。
聚焦国内市场，整合产业链（2011-2018）：2024年公司在港交所上市，聚焦国内市场，2010-2018财年公司内销收入占比由28提升至280% 至 465%。同时，公司开始垂直整合产业链，2024年合资成立瑞迈科技有限公司，从事铁架、电机等核心零部件的研发和生产，2024年进一步收购江苏宇龙，有效降低生产成本。
内销带动增长，品牌矩阵拓宽（2024年至今）：2024年，公司启动称霸中国战略，加快国内门店发展步伐，逆势快速拓展线下门店，占比49家1% 至 624%。此外，公司积极拓宽品牌矩阵，2024年收购风格家具，2024年与成都卓海盛科技联合成立纳库家居，正式进军全家居定制，大型家居雏形初步亮相。
业绩稳步增长，盈利能力提高。 2018-2022财年的总收入从103增长91亿港元至217亿港元88亿港元（复合年增长率为20%），母公司应占整体净利润由15增加36亿港元增至22港元47亿港元（复合年增长率为10%），收入和利润稳步增长，包括来自中国的收入 4831亿港元增至13.1港元93亿港元（复合年增长率为29%）。 FY2024H1实现收入9152亿港元（-40%，人民币口径+13%），归属于母公司的净利润 1136亿港元（+40%，人民币口径+98%），营收压力主要系国内外经营环境波动所致，得益于内部管理效率的提升和原材料压力的缓解，利润表现较好。此外，公司盈利能力突出，2019-2024财年上半年毛利率稳定，公司加大对国内品牌营销的投入，净利润率保持相对稳定。
1.2、股权集中，高管深度参与行业
股权结构集中稳定，强调员工激励。 截至2024年9月30日，公司实际控制人黄敏丽、徐慧清直接或间接持有61名4%的股份。 此外，公司拥有完善的员工培训、绩效考核和激励制度，2010-2024年持续给予员工股权激励，2020-2022财年，公司分别给予917人、1027人、1398人，共计1964人36万份购股权，深度绑定核心员工，共享公司成长红利。
高级管理团队经验丰富，重视人才梯队建设。 公司高级管理团队长期深耕家具行业，具有丰富的管理经验。 总裁黄敏利先生，在家具行业拥有30余年从业经验，现任中华全国工商联家具装饰商会副会长、中国家具协会沙发专业委员会执行会长。 此外，公司高度重视人才培养和组织梯队建设，实施五年管培生计划，通过专项人才培养课程、学历教育课程、职业经理人培训课程等，不断提升员工能力。
高股息资产，股息支付高。 公司派息率多年来一直保持较高水平，2016财年至FY2024H1年公司平均派息率达到515%。其中，在2019-2020财年，由于投资越南工厂的资本支出较高，目前资金相对紧张，派息率为337% 和 443%，2021财年后恢复正常，派息率超过50%。
1.3 经营业绩稳定，自主品牌营收贡献提升
子品类：以功能沙发为主，多元化、拓展化。 公司销售产品以沙发及配套产品为主，并积极拓展床垫、铁架等品类。 其中，沙发及配套产品贡献了主要营收**，2018-2023财年营业收入为80家76亿港元增至12.2港元99亿港元（复合年增长率为8.）8%）。此外，公司销售品类逐步多元化，床具业务（含床垫）2018-2023财年营业收入由4个增长75亿港元至27港元27亿港元（复合年增长率为41.）。8%），收入份额来自46% 至 153%。FY2024H1沙发及配套产品床业务实现6177/14.91亿港元，占691%/16.3%。
分地区：内销比重持续提升，出口销售规模扩大。 公司积极聚焦国内市场，向自主品牌转型，2018-2023财年内销主营业务收入由48增长31亿港元增至110港元93亿港元（复合年增长率为18..）1%），收入份额为465% 至 624%，为主要业绩增长做出了贡献。 其中，2023财年，受宏观环境扰动、渠道拓展不畅等因素影响，内销收入同比下降15%9%；出口业务受首战、加息周期、库存周期等影响，波动较大，但整体呈上升趋势，2018-2023财年主要出口业务营收规模由52个增加0亿港元增至59.9港元6亿港元（2年的复合年增长率）8%），2023财年海外客户去库存导致出口业绩暂时承压。FY2024H1 公司内销、出口销售收入均为6005/28.68亿港元， +51%/-18.4%，目前海外客户库存周期已触底，公司持续加强产品迭代和销售团队人才建设，出口销售增速有望恢复。
子渠道：国内全渠道拓展，加大直播和家装力度。 2024年以来，公司实施“霸主中国”战略，线下渠道拓展加速，2018-FY2024H1终端门店数量从2399家快速扩大至6888家，国内FY2024H1线下渠道营业收入41家0亿港元，占682%。此外，公司顺应流量碎片化的趋势，积极推进渠道改革，增加电商、家装等渠道，2019-2023财年内销线上收入由86亿港元迅速增至257亿港元（复合年增长率为31）6%），占156% 至 232%。
2.1 软居：客群迭代、渠道分化、新房需求滞后、存量需求有望释放
客户群结构更年轻，注重“效率”和“质量”。 中国家居消费者更年轻化，家居市场35岁以下的消费者占76%，其中25-30岁的消费者成为主要消费群体。 年轻消费者更注重“效率”与“质量”的结合，相对于产品的性价比，也更注重时间成本的控制，更注重用料做工、价格便宜、设计独特、外观时尚。
流量多样化、碎片化，线上渠道快速崛起。 随着抖音、小红书等新平台的兴起，家居销售渠道多元化、碎片化家居销售模式已从“人找货”的货架模式逐渐转变为“货找人”的主动推荐模式。 此外，随着内容电商、直播等渠道信息丰富度和互动性的增强，线上“种草”的转化效率逐步提升。 根据《2023家居行业用户调查》，短篇**、资讯平台和社交**已成为消费者获取家居相关信息的主流渠道。
竣工的稳健表现和新房需求的滞后释放将催化住房需求。 2024年以来，中国房地产市场低迷，新房市场销售持续下滑，2024年1-10月中国新房开工面积和销售面积同比下降234%/7.8%，竣工面积增加181%。我们预计 2023 年新屋的隐含需求可能会部分推迟到 2023 年第四季度至 2024 年此外，随着房屋装修需求的增加，软装行业将逐步进入存量房屋市场，我们预计未来家居行业的需求将趋于稳定。
2.2 功能沙发：享受渗透增长红利，敏华份额遥遥领先
舒适度高、功能丰富，功能沙发市场方兴未艾。 沙发在居家生活中的重要性逐渐凸显，根据“全国升级***ii”调查，近70%的受访者将“躺在沙发上”作为下班回家后的第一休息方式。 此外，现代家居消费者对沙发的需求呈现多元化趋势，普通沙发存在无法自由调整坐姿、不易清洁、躺下不舒服等痛点，而功能沙发则根据人体工程学设计，在普通沙发的基础上增加了调节、转向、摆动、按摩、收纳等功能， 具有舒适度高、功能丰富的特点，可以满足用户在阅读、看电影、休息等不同场景下的姿势需求，提升用户体验。
功能沙发风靡欧美，全球市场空间广阔。 据智研咨询数据显示，2024年全球功能沙发市场将达到244家7 亿美元（2014-2020 年复合年增长率为 8。2%），2024年全球功能沙发市场规模将达到416家000万美元（复合年增长率为7.2020-2024年。9%）。从区域分布来看，欧美国家是功能沙发的主要消费国，消费者认知度较高，北美和欧洲的市场规模分别占54%和18%。
智能化需求带动渗透率稳步上升，国内市场快速扩张。 欧美功能沙发市场已进入成熟阶段，而国内功能沙发市场渗透率仍处于较低水平，功能沙发在美国市场的渗透率接近50%，国内不到10%。 据智研咨询数据显示，2014-2024年国内功能沙发市场规模从42个增长5亿元增至87元8亿美元（复合年增长率为12。8%），市场规模快速增长。目前，我国消费者对功能沙发的认知度还较低，因为功能沙发可以满足多样化的消费需求和较强的舒适度，我们预计，随着消费者对功能沙发认知度的提高和国民消费能力的增强，功能沙发在我国的渗透率有望稳步增长。
国内市场高度集中，敏华控股遥遥领先。 智研咨询数据显示，2024年功能沙发行业CR5约为70%，其中敏华控股凭借多年积累的强大品牌力和渠道力，以50%以上的市场份额占据绝对主导地位，未来有望享受到中国功能沙发品类渗透率提升的红利。
2.3 床垫：赛道增长红利依然存在，领跑份额长期提升
产品标准化，具有品牌溢价。 在供应端，床垫生产工艺和工艺相对规范，原材料成本占比80%以上，人工成本占比不足8%（沙发约占15%），规模化生产效果明显。 在需求端，消费者更关注床垫的功能属性，而不是沙发的外观属性，因此床垫产品的SKU较少，容易形成规模化生产。 此外，根据世界卫生组织的数据，全球有10%-49%的人口不同程度地患有失眠症，睡眠问题长期影响人们的心理健康;据京东大数据研究院数据显示，消费者更愿意为舒适的身体感觉买单，因此床垫产品具有睡眠经济溢价。 中国是床垫消费大国，有很大的增长空间。 据CSIL统计，2024年至2024年，全球主要国家床垫市场消费规模从227亿美元增长至290亿美元（CAGR为2.）。8%）；其中，中国是全球床垫行业第二大消费国，2011-2024年床垫行业消费规模从47个增长0亿美元到854亿美元（复合年增长率为6.）9%），比其他床垫消费主要国家（美国、印度、巴西、德国、英国等）更快。目前，国内消费者对床垫的认知度仍然较低，2024年中国床垫渗透率为60%，而欧美发达国家为85%。
库存时代即将到来，渗透率和库存置换率的提高是核心驱动力。 随着软宅时代的到来和消费者健康睡眠观念的提升，我国床垫库存更换需求的增长主要得益于渗透率的提高+更换周期的缩短。 1）消费者选择通过改善床上用品质量来改善睡眠质量：根据《2019-2024年线上睡眠消费报告》，超过一半的消费者非常重视睡眠健康，超过40%的消费者选择通过改善床上用品舒适度、超过营养食品（30%）和助眠技术（18%）来改善睡眠质量。2）床垫更换周期逐步缩短：一方面，家具类床垫更换频率相对较高，有望更快迎来备货时代另一方面，健康意识增强加速更换频率，2024年，美国只有20%的消费者使用床垫超过5年，而根据《2024年床垫新消费趋势报告》，中国仍有50%的消费者使用床垫超过5年。 《2024年锡林门中国睡眠指数报告》提出，人们一生中需要8张床垫，预计中国床垫更换频率将逐渐增加。
竞争格局是分散的，预计领先公司的份额将增加。 我国床垫行业发展时间短，市场仍处于整合初期，竞争格局尚未洗牌。 根据我们的测算，2024年中国床垫市场占有率前五的分别是西林门、慕斯、敏化、固家和梦百合，CR5为149%，行业集中度明显低于美国（CR5近70%），主要是因为国内厂商尚未形成强势品牌，厂商进入门槛低，渠道以分销模式为主，给了中小企业足够的生存空间。 国内龙头企业顺应消费升级趋势，打造出兼具品质、功能和性价比的产品，我们看好未来龙头企业市场占有率逐步提升。
3.1 产品：品类和品牌矩阵拓宽，产品核心优势凸显
产品和品牌不断拓宽，大型家居的雏形开始出现。 公司依托旗下知名软装品牌芝华士进行内生延伸，成功构建了多个品牌矩阵，针对不同用户属性打造差异化产品系列。 此外，公司围绕其核心产品功能性沙发，积极向床和床垫、定制家具等品类延伸，逐步形成大型家居业务的雏形。
3.1.1 功能沙发：把握需求变化，打造产品核心优势
注重创新研发，打造产品核心优势。 截至2024年3月31日，敏华已申请发明专利36项，实用新型专利113项。 公司产品研发技术持续赋能沙发产品功能升级，例如公司通过核心部件的技术创新，降低座椅高度和靠背，提升产品时尚感研发推出舒适的零重力产品，完美融合沙发的美观与舒适。 2019-2020财年，公司单人沙发**由7,033港元下跌至6,437港元，而2021-2023财年，由于原材料**上涨及产品价格上涨，沙发平均售价反弹。
精准洞察年轻化消费趋势，迭代产品设计理念。 公司对年轻消费者需求变化有精准洞察，把握追求个性化、舒适性的消费趋势，产品设计理念趋于年轻化、时尚化。 公司产品从早期的红褐色、臃肿的欧美款式逐步迭代到面料和色彩设计多样化的年轻款式，此外，芝华士还针对95后年轻消费群体推出了懒人沙发、云沙发等个性化单品，打造年轻化的品牌形象。
3.1.2、品类拓展成效显著：床垫大、铁架迭代升级、定制化快速培育
床垫：爱萌与五星协同发展，收购乐德飞翼布局智能床。 2024年，公司推出高端床垫品牌“芝华士五星系列”，以中高端产品定位，2024年4月重启深耕床垫20余年的老品牌“恩兰达”，从品牌、团队、商业模式、产品服务等方面进行升级，加速床垫品牌矩阵拓展。 目前，床上用品业务已成为公司发展的新增长极，2018-2023财年营收从48亿港元迅速增至27港元3亿港元（复合年增长率为41）8%）。此外，公司积极布局智能家居领域，2024年开发芝华士智能床系列进入智能家居赛道，2024年收购德国知名床垫品牌“乐德飞翼”，推动床垫智能飞翼支撑系统国产化进程。
铁架：全方位布局智能铁架，引领电机技术升级。 公司成立于2024年，目前在全球拥有三个制造基地，通过创新的产品和优质的服务，为全球沙发和家居制造商提供全套机电一体化解决方案。 公司持续引领智能铁架电机技术升级，2024年突破欧式小型铁架生产，逐步开发“零重力平铺”、“零靠墙”、“美挂腿”等新型功能铁架，实现体积小、外形美观、轻便、平躺等升级功能， 公司2018-2023财年铁架内销收入由38亿港元增至82亿港元（复合年增长率为16）4%）。此外，2021财年，公司收购德国家具功能部件制造商雄狮集团，完成在智能铁架领域的全方位布局，对应芝华士采用雄狮铁架的全新高端品牌“Olede”，专注于高端创意沙发市场。
定制化：差异化定位，探索大家居模式。 2024年6月，公司与成都卓海盛科技合资成立纳库家居（公司持股70%），正式进军定制家居领域。 Nacooc是2024年诞生于意大利的高端定制品牌，将自己定位为极简轻奢，提供定制家具服务。 目前，公司定制家居业务处于发展磨合阶段，门店数量不足100家。 未来，随着公司在定制业务上的努力和大型家居战略的加速实施，预计门店数量将实现快速增长，定制业务有望为业绩增长做出贡献。
3.2大渠道：全渠道布局，积极开拓新零售渠道
3.2.1 线下：渠道下沉，持续扩容，精细化管理赋能提升效率
实施“霸主中国”战略，线下渠道迅速拓展。 公司坚定实施“霸主中国”战略，2020财年大力拓展终端门店抢占流量入口，国内门店数量和经营面积持续增加，2021财年和2022财年分别净增门店1248家、1846家门店2023财年，公司分阶段放慢门店扩张速度，净增门店503家至6,471家截至2024财年上半年末，公司共拥有门店6888家（其中收购款式门店800家，苏宁渠道门店800家）。 目前，公司仍在加强三四线城市下沉，门店发展步伐平稳，带动内销收入逐步恢复稳增长。
经销商管理精细化，赛马机制提振信心。 在经销商建设方面，公司选拔培养优秀经销商，实行赛马机制，提高头部核心经销商能力，通过“以旧有新、以弱有新”的方式建立健全经销商培育体系。此外，加大返利机制，充分激发经销商的积极性。 2024年，公司将进一步调整内部营销团队，将拆分为开店增长和同店增长两大组，同店增长以店内客流、客单价值、转化率等经营质量指标为重点，经销商团队精细化管理能力持续强化。
开店空间：渠道下沉加速，门店拓展空间广阔。 截至2024年9月30日，公司已在全国开设6888家门店，主要分布在一二线城市，未来门店数量仍有提升空间。 据华晶产业研究院数据显示，我国一二线城市功能沙发渗透率约为22%，而三四线城市渗透率仍处于低位，原因是受传统消费偏好的影响。 公司在低线城市的门店覆盖率较低，三线及以下城市营收占比不足50%，未来下沉市场仍有较大开店空间。 预计公司未来将加大招商力度，加快渠道下沉，提升低线城市门店密度。 强化门店管理体系，提升单门店效率。 在门店运营方面，公司持续加强门店管理系统的数字化建设，赋能经销商提升门店运营效率。 2023财年，公司推出升级门店CRM系统，深化终端门店VR系统，为民华打造大型中台系统，加强经销商数字化赋能。 1）CRM系统：实时分析门店有效体验、转化率、客单价三大关键业务指标，有针对性地提升门店运营效率;2）VR系统：产品3D全方位立体场景展示，方便消费者根据自己的户型和装修风格进行决策，有效促进交易转化。未来，随着公司新零售管理系统的不断赋能，单店销量有望进一步提升。
3.2.2.线上：把握流量趋势，电商渠道业绩快速提升
家居渠道碎片化，线上流量快速攀升。 随着年轻消费群体的崛起，家居市场潜力巨大，而作为品牌与消费者之间的桥梁，线上内容平台正发挥着越来越重要的作用。 Questmobile数据显示，2024年7月，抖音和小红书两大内容平台对家装相关内容（3篇以上）感兴趣的用户数量高达12024年家装行业APP和小程序去重活跃用户3亿2万。 随着渠道流量趋势的演变和年轻消费者的崛起，电商已经成为家庭消费的主流渠道之一，根据《全民升级白皮书二》显示，超过50%的消费者将社交网络作为分享产品信息或购物体验的第一渠道。
率先布局电商，业绩持续快速增长。 公司较早进入电商领域，2024年开设芝华士品牌天猫官会，持续加大对天猫、京东等传统电商平台的布局，通过多年的深耕，成功打造了睡椅、橘子小沙发、快乐智能床、星垫、太空舱按摩椅等多款爆款产品， 在功能沙发类别中排名第一。该公司 2019-2023 财年的在线收入增长了 86亿港元至25港元7亿港元（相当于31..的复合年增长率。6%）；FY2024H1 线上渠道收入 1285亿港元（+113%，人民币口径+175%），电商表现良好。抓住线上流量变化机遇，加快直播、新零售引流转型。 近年来，线上内容平台的兴起为居家消费提供了越来越丰富的引流渠道，公司积极推进直播销售模式，通过短促、自有店铺直播、与主播深度合作等方式提升品牌影响力，2024年芝华士各大电商平台直播总成交额超过3次618次7亿，直播总量突破1886万，抖音快手平台成交额同比增长1688%/437.1%，斩获抖音、快手家具类目TOP1，直播销售表现亮丽。 此外，公司加大公域+私域营销力度，推动线上+线量高效转化，如将芝华士线下商场流量引流到人才直播间，转化率高达50%-60%。
3.3、品牌：营销方式多元化，消费品牌价值凸显
加强销售费用投入，营销方式多元化。 公司营销方式多元化，通过邀请明星代言、主播直播、内容平台种草、投放阶梯媒体高铁广告等方式，持续提升品牌。 在2019-2023财年，该公司的广告费用从211亿港元增至4港元64亿港元（复合年增长率为2.1.）7%），营销费用占总收入的比重由18% 至 26%。
积极开展内容平台投资和种植，品牌知名度持续提升。 随着抖音、小红书等新平台的兴起，消费者越来越倾向于在内容平台上分享购物体验，人才培养成为家居消费决策的重要影响因素。 公司积极投资抖音、小红书等内容平台，通过用户使用芝华士一流沙发的真实体验进行内容生产，借助人才快速提升品牌影响力。 此外，自2024年以来，公司已连续举办9届“818全国升级日”产品推介活动，并在北京、上海、深圳等近10个热门城市推出“818国家升级”大型墙灯秀广告，以高频、响亮的品牌传播快速提升品牌势能。 根据“Upgrade for All***II”，在2024年“Upgrade for All”营销活动中，芝华士品牌总数将达到33,849W+，互动总数将达到58W+。
3.4、生产：产业链整合具有成本优势，产能布局逐步完善
核心部件自研自产，凸显成本优势。 公司近30年专注功能沙发制造，通过产业链上游企业并购整合、自主研发等方式，实现了产业链的垂直整合，在铁架等核心零部件上基本实现了自研、自产， 电机、海绵、弹簧，有效降低生产成本。铁架电机：铁架是功能性沙发产品的核心部件之一，FY2024H1铁架的成本占原材料成本的31%。 2024年，吴江瑞迈成立合资公司生产铁架和电机，并于2024年12月收购江苏玉龙，加强铁架电机的研发。 2024年，公司收购雄狮，实现智能铁架的全方位布局，进一步延伸第一链的整合。 海绵：公司较早布局海绵的研发和生产，拥有自主专利和全自动生产线，成为国内家具行业最大的海绵生产企业，实现自产自用。
产能布局完善，自建物流提高效率。 公司国内市场产能布局完善，以七大营销战区为中心，配备最短距离工厂，实现“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低运输成本，提高服务效率。 目前，公司拥有广东惠州、江苏吴江、天津武清、重庆江津四大生产基地，总面积超过180万平方米，此外还有陕西习、湖北武汉，产能辐射全国市场。 此外，公司构建了强大的物流配送体系，在全国武汉、重庆、青岛、沈阳等城市设立中心仓库，为消费者提供快捷、及时、便捷的配送服务。
原材料高位下降，利润回升可期。 自2022Q4以来，原材料高位回落，截至11月底，MDI、TDI、钢材、五金等均从前期高位回落。 随着原材料**恢复到正常水平，我们预计公司的盈利能力将在 2024 财年有所改善。
欧美为主要出口地区，短期业绩因去库存承压。 公司海外营收主要在欧美市场，北美和欧FY2024H1分别占比71%和19%，2020-2023财年营收复合年增长率分别为6%和7%。 2023财年，受俄乌战争和美联储加息影响，在高通胀背景下，居民住房成本上升、购房能力减弱，欧美主要家具门店客流量持续下滑， 家居零售商和批发商的库存将很高，公司海外业务将面临压力，2023财年北美和欧洲的收入将同比下降261%/15.5%。
海外零售商库存已达到低位，订单速度持续恢复。 目前，公司海外客户库存已达到低位，虽然终端需求仍相对持平，但海外旺季催生了补货需求，预计客户订单节奏将持续修复，业绩有望稳步提升。 北美：去库存促销+产品线布局完善，营收有望逐步恢复。 自2024年初以来，美国成屋销售触底反弹，降幅有所放缓，4月以来新屋销售恢复正增长，家居零售商和批发商库存水平同比下降。 随着海外需求企稳和家居去库存步伐的推进，预计2024财年北美营收有望实现快速增长。 公司持续丰富芝华士主打品牌产品线，稳固市场地位，同时推动自有高端品牌“MW Home”在北美的销售，逐步补足固定沙发。 随着产品线布局的逐步完善，未来公司北美市场占有率有望提升。 欧洲：整合客户网络，增加销售人员。 2024年，公司加大海外销售人员布局，增加中小客户覆盖面。
完善海外**链布局，出口销售有望逐步修复。 2024年，公司在惠州建立生产基地，瞄准欧洲市场，目标产能为每月2000个集装箱。 此外，公司加大海外产能建设力度，分别于2024年和2024年在越南和墨西哥投资，并积极布局全球产能，规避关税影响。
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专题报告**：未来的智库]。