（报告制作人：国泰君楠**，刘月楠，庄子彤）。
核心业务排序及边际变化：九华旅游作为佛教传统山峰之一，根植于九花山风景区核心资源，考虑到名山水在平价旅游趋势下持续受益，预计客流量将持续增加，由于赤黄高铁6月开通，业绩有望高速增长2024年7月九华山机场改扩建。
从具体业务拆分的角度来看：
索道业务：考虑到交通改善导致客流量增加的淡季，且索道出租率仍有提升空间，预计2023-2025年索道收入将恢复到2019年的132%、154%、163%，相当于营收305/3.55/3.76亿元，对应同比增长145%、16%、6%;
酒店业务：考虑到酒店供应相对有限对房价有一定的支撑，预计2023-2025年酒店收入将恢复到2019年的158%、182%和191%，对应收入264/3.04/3.19亿元，对应同比增长110%、15%、5%;
客运业务：考虑到客运受车辆瓶颈制约，恢复有一定的限制，预计2023-2025年客运收入将恢复到2019年的130%、149%、154%，相当于营收118/1.35/1.39亿元，对应同比增长120%、15%、3%; 该公司的营收预计为724/8.34/8.76亿元，对应增长率分别为118%、15%、5%，毛利率分别为49%、49%、50%，归属于母公司的净利润为176/2.06/2.21亿元，对应净利润率24%25%25%。
2.1.历史演变：佛教四大名山之一，索道+酒店+客运+旅行社布局
佛教四大名山之一，布局索道+酒店+客运+旅行社业务矩阵。 安徽省九华山兼具得天独厚的自然资源和人力资源禀赋，是以佛教文化和自然人文景区为特色的山地型国家级风景名胜区，与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称为中国佛教四大名山。 是全国首批自然文化遗产、安徽省“两山一湖”（九花山、太平湖、黄山）旅游发展战略主景区。以2023H1为例，公司索道、缆车、旅行社、酒店、客运等业务分别占营收的43%、32%、30%和19%。 2000年，安徽省批准成立安徽九华山旅游开发有限公司，2002年收购并注销原“安徽九华东亚酒店有限公司”，成立“九华东亚酒店”。 随后，将近 15亿元用于改扩建，形成新的东亚酒店; 2004年收购安徽九华山聚龙宾馆50%股权，成立“九华聚龙宾馆”，2006年收购大九华宾馆并投资13亿元用于主题扩建和行政大楼改造，并增资和增持股3300万股，募集资金9867万元，收购集团公司大久华酒店及客运整体项目，2008年投资14亿元建设无锡山旅游休闲综合度假基地。
2015年公司在上海证券交易所上市，2019年2月，石台旅游聚龙古牛江大酒店开工建设，总投资14亿美元; 2020年8月，文宗古村项目奠基，总投资172亿美元; 2022年5月，九华山交通转换中心（公交客运站）功能提升项目奠基，总投资35亿元，建成后将满足高峰期每小时5000余名游客的需求，提供咨询和智能服务; 2023年5月，文宗古村酒店正式落成并对外开放。
2.2.高级管理团队及股东结构：池州市国资委支持，股权结构明确
在池州国资委的支持下，股权结构清晰。 公司2015年上市时，其实由九华山国资委控股，上市后经历了三大变化：2018年，安徽九华山文旅集团**1213%的表决权转让给安徽高新技术产业投资有限公司，实际控制人由九华山国资委变更为安徽省国资委; 2019年，安徽创投有限公司将成立1470%股权转让给安徽高新技术产业投资，安徽高新技术产业投资成为公司控股股东，实际控制仍为安徽省国资委; 2023年，文化旅游集团将终止委托省高新技术投资九华旅游12对应13%股权的表决权，控股股东由省高新技术投资变更为文旅集团，实际控制人由安徽省国资委变更为池州市国资委。
2.3.业绩趋势：受益于名山河流客流量恢复，业绩持续提升
受益于名山河流流恢复，业绩超出预期。 根据公司2023年全年业绩预测，公司将实现营收723亿元，恢复到2019年的135%，归母净利润为175亿元，恢复到2019年的150%，扣除不归属于母公司的净利润166亿元，恢复到2019年的155%; 第四季度单年收入 161亿元，恢复到2019年Q4的134%，归母净利润为023亿元，恢复到2019年Q4的237%，扣除021亿元，恢复到2019Q4的304%，业绩继续高增长。
3.1.从长远来看，流量改善是核心支撑
九华旅游的核心变化来自2024年的交通改善：赤黄高铁开通连接黄山和九华山风景区，九华山机场扩建吸引长期游客，武杭高铁开通连接东西线
改进一：赤黄铁路将连接皖南两山一湖（九花山、黄山、太平湖）核心景区，为只能自驾游的核心景区提供便捷的交通。 赤黄铁路连接池州市宁安铁路，黄山地区的河福铁路和杭黄铁路，也是武杭高速铁路走廊的重要组成部分。 新干线从池州站到黄山北站长约125公里，设计时速350公里。 过去，从九华山风景区到黄山风景区，需要从九华山出发，进入省道S228，经过县道X005、芙蓉大道、国道G330和京台高速，进入山神线，最后到达黄山风景区，全程1166公里，2小时车程。 赤黄高铁开通后，将连接九花山、黄山、太平湖，这条**旅游线路，九华山站将建在九花山景区脚下，黄山西站距黄山风景区不到10公里，距太平湖风景区不到30公里， 九华山站距离黄山西站约40公里，高铁只需10分钟即可到达，将大大方便游客出行。此外，九华山站的建设也将提升省外游客的便利性，过去，进入景区或从池州西站到站后驾车到景区（1h以上），或由青羊县汽车站30分钟车程，九华山站将提高到达效率， 到景区旅游服务中心需要开车半小时，2025年高速公路建成后，九花山站到景区仅需10分钟车程;
改进二：九华山机场改扩建预计7月24日完成，运力提升将带动长期增长。 2018年底，九华山机场改扩建工程启动，预计2024年7月完工，机场飞行区扩建指标按4C标准提升，跑道由2400米延长至2800米，停机位由5个增加到12个。 新 1 号航站楼40,000平方米，3座新登机桥，相应的配套建设飞行区、航站区等设施，以及7,500平方米的新联合检查室，以满足2030年目标年190万人次（2019年50万人次）的吞吐量需求。 考虑到长期佛陀游客选择飞机作为主要出行方式，机场的改扩建将增加旺季的航班数量和客运量。
改进三：赤黄高铁是武杭高铁的重要组成部分，建成后将大大改善东西向客流。 武杭铁路由武汉至黄冈高速铁路（武汉至黄冈）、黄黄高速铁路（黄冈至黄梅）、河九客运专线（黄梅至安庆）、宁安客运专线（安庆至池州段）、赤黄高铁、杭州临济高铁、杭常高铁第二通道、武杭高铁通道是国家“八纵八横”高速铁路的重要组成部分沿江铁路网，连接安徽、湖北、浙江三省，为完善湖北省至华东地区的新型高速铁路网，形成湖北省开通后又一条通往华东和长三角的高铁走廊。该项目于2017年10月开工建设，目前从武汉到杭州车程约4小时，考虑到武杭铁路全长720公里，设计时速350公里，预计行车时间将减少到2小时左右。
3.2.旅游市场复苏正在加速，预计2024年仍将保持支撑
元旦假期期间的游客人数和收入正在恢复，继续超过2023年同期的水平。 **根据化学和旅游部数据中心的数据，元旦假期是国内旅游的3天35亿人次，同比增长1553%，与2019年的109相当4%；实现国内旅游收入7973亿元，同比增长2007%，回到2019年的1056%，平均客值为591元，2019年回升至96元53%。从边际来看，游客人数恢复较中秋国庆假期+53pct，旅游收入+41pct，平均客户价值为-098pct。长途航线的恢复是本假期的核心亮点：从长途数据来看，元旦假期铁路、公路、水路、民航出入境旅客总数预计为12812人次640,000 名乘客，+784%，其中铁路预计将运送4420名乘客20,000 名乘客，2022 年同比 +1775%，与2019年相比约为+38%，预计高速公路将运送7699名乘客80,000 名乘客，2022 年同比+461%，预计该水路将运送173名乘客640,000 名乘客，+729%，民航预计将运送 519 万名乘客，与 2022 年相比增加 +1403%，与 2019 年相比约为 +15%。 （交通运输部） 此外，据中国旅游研究院**预测，预计2024年国内旅游出游次数和国内旅游收入将分别超过60亿元和6万亿元，分别恢复到2019年水平的100%和105%。 进出境游客数量和国际旅游收入将超过264亿人次（1070亿美元）分别恢复到2019年水平的88%和81%（入境旅游考虑外国游客）。
3.3.佛教主题景区增速高，平价消费趋势持续
佛源丰富的景区受益更多，九华山作为佛教名山，在旺季得到了催化。 此外，考虑到2018年门票改革政策影响下，大部分传统景区涨价空间有限，酒店和机票出行成本逐步增加，传统景区在平价消费趋势下受益更多，有望在2024年继续繁荣。
4.1.持有景区经营权，交通换乘中心项目有望扩大上限
公司拥有景区客运经营权，提供一揽子客运服务。 九花山风景区比较大，部分景区需要公交车提供客运服务。 公司子公司九华山客运公司拥有景区客运专营权，具有跨省旅游包机经营资质，目前拥有经营车辆138辆。 九华山客运公司主要提供景区专线旅游运输、景区包车、各类旅游包车等服务，是各类业务的有机连接链。 九华山交通转换中心项目有望为客运业务带来新的增量。 2022年5月，公司对九华山游客服务中心进行改造扩建，新项目为九华山交通转换中心，涵盖原游客服务中心改扩建和新建智慧停车大楼两部分。 项目计划于2024年2月投产，停车容量达5566辆（原小2000人），旅游中转、咨询、智能综合服务能力5000人小时，成为全省5A旅游景区中最大的现代化交通换乘中心。 公司针对不同游客需求设置了多层次的交通票价。 九花山景区较大，分为九花街景区、民源天台景区、华泰景区等。 针对不同游客的需求，公司在游客服务中心、迎县桥（九华街）、凤凰松、华泰景区等多个站点设置了不同价格的客运服务，有效满足游客多样化需求。
4.2.酒店地理位置优越，家具齐全
酒店地理位置优越，布局合理。 该公司共经营8家酒店，分别位于安徽省九华山风景区、池州市市区、池州市青阳县和池州市石台县。 其中，聚龙大酒店、东亚大酒店、九华山中心酒店均位于九华山景区，距离景区检票区非常近; 无锡山宾馆位于九华山北门无锡山风景区; 大九华大酒店、平天半岛酒店位于池州市区; Xifeng Mountain Villa位于青羊县。 聚龙古牛江位于石台古牛江风景名胜区核心区域（其中，巨龙古牛江是石泰旅游公司的分公司，持股20%）。 酒店房型多样，间隔鲜明，各类配套设施齐全。 每家酒店都有多种房型，满足不同需求，包括家庭旅游、商务、行政等，房型层次分明。 酒店集餐饮、客房、会事、休闲于一体，不仅拥有各类客房、中西餐厅、包房及大小会议室，还有茶吧、购物中心、棋牌室、休闲中心等功能齐全的配套服务设施，可满足旅客全方位需求。
酒店周边环境优美，设计新颖，主题文化功能突出。 大多数酒店都位于风景和寺庙周围，风景优美，空气清新。 例如，平天半岛酒店位于平天湖畔，是历史积淀和秀丽风景形成的文化生态圈。 位于石台古牛江风景区核心区，97%的土地富含硒，是国内少有的富硒之地之一，酒店空气环境氧气丰富，园区内植物近百种，空气质量优良。
4.3.索道业务盈利能力强，占公司收入的40%
缆车索道业务包括景区内三条索道缆车线路，直达九华山相应独立景区。 比起步行上山，缆车索道更方便，耗时更短，同时视野开阔，可以欣赏到不一样的风景。 三条索道中，华泰索道于2010年建成，完工时间最短、长度最长、运力最强、收入占比最高。 1994年建成，2013年改建，单程运输时间约为华泰索道的一半，票价与华泰索道基本相同。 建于 2000 年的百年缆车长度最短，票价最低。
索道和缆车业务约占主营业务总收入的40%，为公司收入增长的主要增长做出了贡献。 由于索道业务的排他性和效率，该业务一直是公司主营业务收入的主力军，约占公司主营业务收入的40%，约占毛利的74%，索道业务增长的主要驱动力是整体客流的持续增长和索道运价的不断提高， 随着疫情后客流的持续恢复和人们对高效旅游追求的增强，预计索道缆车业务收入将进一步增长。缆车业务盈利能力强，票价稳定。 索道缆车毛利率高，疫情前能维持在80%以上，虽然近年来有所波动，但仍高于70%。 根据景区官网和招股说明书。 自2010年以来，公司索道缆车票价几乎没有变化，淡季和旺季时间区分明确，公开透明，为游客安排参观时间提供了极大的便利，并做好了出行预算。
4.4.旅行社业务品类丰富，稳步增长
九华山中国旅行社成立于1979年，主要组织接待来自世界各地的游客，包括港澳台同胞和海外华侨，同时组织国内游客接待全国各地和九华山的团体和个体游客。 经营实力逐年扩大，旅游配套设施逐年完善，导游队伍素质不断提高。 中国国际旅行社（九华山分社）成立于1979年。 面向国内外旅游市场，与国内外多家实力雄厚的旅行社建立了长期紧密的合作关系。 提供多语种翻译和全职导游，以及豪华旅游车队。 业务部中旅**以旅游网电商为运营平台，提供团队地面接机、单位套餐团、单人旅客自助服务、主题活动等个性化旅游服务。 Nine Tours旅行社成立于2007年4月。 专业从事旅游服务，提供优质的旅游服务，包括国内外旅游、团队建设、企业激励、个人自助游等方面。 在三家旅行社中，九华山中国旅行社在旅游业务方面较为传统，主要接待来自世界各地的游客，历史悠久，经验丰富。 中国国际旅行社（九华山分公司）主要服务于国内和国际旅游市场，注重与其他实力雄厚的旅行社合作，同时也有电子商务业务。 Nine Tours Travel相对较年轻，专注于提供高质量的旅游服务，涵盖旅游业务的多个方面。
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