**：第一财经。
作者：张锐。
【 在履行存储功能方面，全球高达58%的国际储备是美元资产，美元在多项指标中占比居首位。 ]今年以来，市场对美联储降息的预测来来去去，与此同时，美国国债规模历来超过34万亿美元，遭到多方诟病。 从表面上看，无论是降息还是发债，它们之间确实没有必然的逻辑关联，但如果我们一起思考和观察美联储和美国财政部，货币政策和债券发行，我们可以看到一些微妙之处和线索。
从历史和理论的根源。
美国财政部成立于 1789 年，美联储成立于 1913 年。 1907年10月，美国国民商业银行和纽约第三大信托银行尼克·博克斯信托的控股股东未能操纵股价而破产，随之而来的是储户潮，两大金融机构在不到一个小时的时间里被提取了100多万美元， 现金被严重关闭。在危急情况下，美国财政部将2500万美元交给了其信任的摩根银行，希望利用摩根的信贷渠道向遭受挤兑的银行提供援助，但这一努力没有奏效，人们继续涌向银行和信托等金融机构。 在经历了危机和恐慌之后，美国财政部感受到了调动市场力量的艰辛和困难，也非常担心民营经济的力量会渗透和控制国家的金融调控，因此建议威尔逊当时成立一家国家银行，很快美联储就诞生了。
需要强调的是，尽管美联储是公共决策的结果，但它自成立以来一直是一个私人机构。 根据《联邦储备法》，美联储由华盛顿的美联储和12家联邦储备银行组成，后者根据获得美联储成员资格的资产比例，以私人机构的身份认购美联储的股份，除了每年抽取美联储净利润的6%外， 最重要的工作是参加美联储的定期货币政策会议，通过投票决定货币政策的结果。这样的组织结构和决策方法，显然是要尽可能摆脱美联储对美联储的干预，保证其独立性，但美联储和美联储并不是完全绝缘的，除了华盛顿联邦储备委员会的成员或公共机构的成员外，美联储主席、副主席和七名执行委员也必须由第一人直接提名，然后提交给国会批准后方可生效，因此，美联储和财政部是美国的同一职能部门。如果后者需要共同努力促进和实现宏观调控目标，美联储也有客观的义务来应对和配合。
根据经济学理论的定义，银行货币政策调控的目标集中在经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支四个方面，美联储也不过如此。 虽然从政策目标的主要归因来看，美联储的货币政策似乎与财政部不相容，但必须承认，货币政策和财政政策是国家宏观调控的两大核心、最有力的工具，在服务经济增长和充分就业这两大目标方面有着惊人的一致性。 当然，在实体经济活动中，特别是在有效需求不足、供给过剩的情况下，会根据结构优化的需要，采取紧缩性财政政策，同时实行相对宽松的货币政策。
美国债券最广泛的融资方和最强的认可。
美联储的货币政策包括常规和非常规内容两大部分，前者分为量控工具（基础货币、储备和公开市场业务等）和**控制工具（利率、汇率、贴现率和再贴现率等），后者包括量化宽松（QE）等，就财政部的国债发行而言， 美联储可以说是不遗余力，无论是增加工具数量的频率，还是提高工具的技术操作水平。不仅作为美国国债销售的购买者，而且作为背书国债发行平台的龙头银行，甚至可以说，如果没有美联储的“财政政策货币化”支持，美国国债很可能会流售、折价发行，甚至被市场抛弃。
在量化工具方面，基础货币的发行一般遵循传统货币理论中优先考虑经济增长和价格条件的原则，即根据现实中经济的冷淡程度和通货膨胀程度确定货币的增量配给，而美联储则实施现代货币理论（MMT）， 这决定了基础货币创造的主体是中央银行和中央银行的结合，基础货币的创造是通过国债的发行和中央银行的购买来完成的。美联储创造增量货币的基础是财政部的国债数量，财政部会在国债到期后将货币返还给美联储。数据显示，15年前，美国M2（广义货币**）余额为7万亿美元，如今已膨胀至21万亿美元，增长了300%，同时，与15年前的10万亿美元余额相比，美国国债增幅高达340%， 几乎相同的增长表明，在此期间，美联储向市场发行的流动性中有很大一部分已经转换为多个实体主要资产方面的国债。
* 工具方面，货币利率决定国债收益率，美联储在经济低迷时期放松货币政策，其中新冠疫情阶段联邦基准利率将降至0，直接降低了国债收益率，大大降低了国债的利息成本， 让财政部作为主要发行人，自信大胆地踩上大额国债发行的“加速器”。放大购买者的盈利预期和信心，从而提高国债发行成功率;在经济上升阶段，美联储收紧货币政策，基准利率上升，推高国债收益率。 在最新一轮货币政策紧缩周期中，美联储加息11次，10年期国债收益率一度升至5%以上，但正是在这期间，美国国债成功从30万亿美元升至34万亿美元，说明高货币利率带动的美国国债高收益的引力效应确实不小。
量化宽松方面，美联储亲自出手购买国债，经过金融危机和新冠疫情期间的三轮量化宽松和一轮逆转操作，美联储持有的国债增至58万亿美元，受影响，其资产负债表扩大到最高9万亿美元。 美联储以官方身份吃掉了美国国债，这在市场上形成了非常显著的羊群效应，大量资金涌入债券市场，推高了美国国债，美联储也从中赚了不少钱，包括金融危机期间最高的1060亿美元年利润， 以及新冠疫情阶段最大的年度浮动利润超过4000亿美元。这直接增强了财政部扩大公共投资和解决赤字的信心。时至今日，美联储仍在“缩表”，因为处于“资产负债表”阶段的美国国债基本都是在二级市场买入的，所以去年出现了创纪录的1143亿美元的年度亏损，美联储用一次亏损换来了财政部的双赢目标。
当然，财政部也会为美联储的护送行为付出代价。 一方面，财政部将经常账户放在美联储，账户余额随国债发行规模的变化而变化，即国债发行越多，账户规模越大，账户中的资金在美联储手中称为储备， 美联储可以在不影响财政部正常支出的情况下自由处置，财政部实际上已经为美联储搭建了一条赚钱之路;另一方面，财政部发行国债，其实是为了缓解美联储的压力，毕竟在基础货币创造过多、流动性过剩的前提下，更容易制造出中国的通胀风险，当更多的增量货币转化为国债资产时， 通胀自然可以变得轻盈，美联储不会招致公众的骂声。
美元霸权和货币信贷的双重支持。
据美国财政部官网显示，近50年来，联邦**预算只跑了五次盈余，这意味着百分之九十以上的年份都超出了支出范围。 由于财政和税收收入根本无法满足财政支出的需要，尤其是越来越大的债务利息支出，只能依靠发行新债偿还旧债的债务循环模式，财政部实际上已经走上了扩大债务规模的不归路。 美联储即将提前启动新一轮降息周期，据权威机构测算，货币政策的早期转变每年可节省国债利息支出超过760亿美元。 无论是财政部发行国债的决心，还是美联储对美国国债发行的支持，两者真正的信心都是美元的霸权和由此衍生的货币信用。
布雷顿森林体系崩溃以来，虽然美元与美元脱钩，各国货币汇率不再与美元密切相关，但美元找到了更重要的石油载体，通过充当全球工业上游最重要资源的价值尺度，继续对世界经济产生重大影响即使欧元和人民币后来加入了国际货币组织的特别提款权（SDR）篮子，美元在SDR中的权重仍然稳定在40%以上。非美元货币的汇率仍然取决于美元的眼睛;在支付和流通方面，根据国际资金清算系统的统计，美元在国际支付中的市场份额为46%，跨境融资占比为84%，全球外汇交易占比为88%，金融交易中的国际债权占比为47%，以美元计价。
美元的独特地位也给美元资产贴上了特殊的标签，美国国债成为全球最重要的“避险资产”，其中10年期美国国债也成为全球金融资产的价值风向标，使得市场纷纷涌向美元资产，尤其是美国国债。 “一种货币主导地位”的特权地位，也意味着美元不再是单一主权货币，而是被赋予了全球“信用标准”的责任。 对于全球央行来说，购买的美元国债越多，外汇储备基础越强，该国的国际信用度就越高，甚至美债的信用也可以构成对本币信用的支撑，增强本币在外汇市场上的影响力， 然后促进一个国家在国际金融市场上发行债券进行融资。由此可见，美联储超额发行美元、财政部超额发行国债，其实是美元特权地位不断演化的客观结果。
美元的霸权一直持续到今天，除了复杂的历史和现实原因外，最重要的是美元拥有相对强大和稳定的信贷支持。 目前，除了美联储作为美债的最大持有者，对美债信用构成了较强的背书力量外，其次是央行对美国债券的重仓，这也产生了对美债信用的集体支撑，尽管近十年来，国外央行持有美债的比例有所下降， 但美债的信用并没有受到实质性的损害，一个非常值得注意的现象是，只要非美债美国债券大股东大举抛售美国债券，将出现强劲的非美国债券。同时购买力。美国债券实际上已经成为大国之间利益博弈的最佳工具，不仅美联储的“有形之手”在保护美国债券，还有许多“看不见的手”。
作者是中国营销学会主任、经济学教授