文字：象山财经。
最近一段时间，底锅圈真的是出了资本市场。
虽然被誉为“预制菜第一库存”，但除夕爆火的预制菜却没能带动锅圈的股价**。 至于寒冷天气带来的火锅餐饮旺盛需求，似乎锅圈只是短暂的梦想。
因为经过1月份的短暂上涨，锅环的股价在1月30日下跌了1743%是一个分水岭，它已经以更快的速度回落到之前的位置。
截至3月1日，国权股价收于605元，距离跌破598港元股票的发行价仅一步之遥。
这不禁让人好奇，锅环怎么了？
“在家吃火锅”的估值逻辑是否被颠覆和重塑？
对于锅环股价走势的起伏，如果撇开近期港餐饮股整体疲软的外部因素不谈，香山财经认为，最根本的原因可能是，锅环的价值还没有得到投资者的充分认可。
主要表现是其周转率低得离谱。
自去年11月2日上市以来，无论锅环的股价是高位还是低位，日换单率基本保持在002%-0.05%之间，几乎没有一个流通中的芯片被完全替换。 也就是说，大部分投资者认为，底池环的**可能不值当日价格，未来仍有“看跌”下调的空间，所以并不急于买入。
那么问题来了，被资本市场“看跌”的底池圈是什么？
通常，对企业的估值判断实际上是对企业自身增长和未来收入能力的市场价值转换或估计。
所以特别是当涉及到锅环时，象山金融将其归纳为两个原因：一是“在家吃火锅烧烤”的“旧”商业模式正在失去增长想象; 二是“在家吃饭”的新型装配菜市场，目前还没有看到任何打破这种局面的希望。
我们先来看看前者，与大多数餐饮品牌加盟的方式不同，锅环并不主要依靠加盟商收取加盟费，也不瓜分加盟商的利润，其主要收入来源于向加盟商销售产品。 例如，在 2022 年，锅环是 71在7亿元的收入中，只有16%是向加盟商收取的综合指导服务费，984%是产品销售收入。
因此加盟店的经营将直接影响锅圈的业绩。
众所周知，国权之所以能够在过去三年里实现万家门店的突破，甚至完成上市，最重要的一点是，它踩到了疫情下本土经济的红利窗口期，精准承接了特殊时期公众对火锅店等线下餐饮行业的“扁平化”消费需求。 所以当时不仅资本投资机构看到了锅圈的想象，就连无数普通人（后来的加盟商）也看到了赚钱的希望。
如此一来，国权从2017年成立，历时三年发展，开不到2000家门店，自2020年初疫情开始以来，在10个月内就已经增长到5000家门店。 截至2022年底，锅环专卖店数量攀升至9216家。
但现在回头看前期资本的支持只能算是锦上添花，无数加盟商的赚钱梦想才是真正支撑锅圈突破万店规模的关键。 但正因为如此，加盟店能否赚钱，直接决定了锅环未来门店的扩张速度和营收表现。
不过，尴尬的是，进入2023年后，人们的生活将逐渐恢复正常，锅圈和加盟商针对的“在家吃火锅”的生活方式可能仍会继续，但整体消费需求仍将出现不可逆转的市场下滑趋势。 雪上加霜的是，盒马、叮咚等生鲜零售企业此时也纷纷加入“一站式”火锅场景，这使得当下的锅圈难以留住顾客，难以开发新客户。
当然，最重要的是，锅环加盟店可能越来越难赚钱了。
对此，投资者看得见，新老加盟商也能感受到。
毕竟加盟店的盈利表现，几乎直观地体现在锅环的营收规模上。天眼茶APP显示，2022年锅环将实现营收7173亿元，同比增长812%；净利润首次扭亏为盈，实现盈利241亿元。 然而，在后疫情时代，截至2023年4月30日的四个月，国权实现了20%的营收78亿元，同比快速下降38%。
或许受市场信心影响，一方面锅环扩容速度明显放缓。 数据显示，仅在 2020 年，锅环的特许经营权数量就增加了 2,855 个，几乎是过去五年的两倍。 2021 年增加了 2,568 个，2022 年又增加了 2,352 个。 然而，截至 2023 年 9 月 26 日，锅环的特许经营店数量仅增加了 762 ......从去年年底开始
另一方面，商店关闭的数量已经开始增加。 2023年前四个月，国泉虽然门店数量增加了754家，但同时关闭的加盟店数量也达到了132家。 要知道，这个数据在2022年全年只有279个。
简单地总结一下，“在家吃火锅”的经营发展模式暴露了后疫情时代难以解决的系统性bug。 这意味着，从过去的市场股息期得出的整个估值逻辑现在可能需要被逆转和重塑这就是为什么投资者专注于......看跌底池
锅环、TOB 或 TOC 的预制菜肴的麻烦？
当然，锅环也不是不知道当前的增长困境。 在过去的一年里，我们也看到国权为增加收入和改善现有模式而做出的诸多战略调整，比如开了一家高端的黑珍珠餐厅，被传闻要收购宋河酒。
不过，客观来说，在当下红黑餐饮股市中，几乎很难讲出一个足以在短时间内稳定市场股价的新资本故事。
至于进军白酒，白酒行业整体目前正处于深度分化调整期，一方面是市场渠道颠倒，另一方面名牌优质白酒下沉成为常态。 因此，即使国权收购松河白酒成真，在如此分化程度极强的白酒格局下，也很难获得足够的市场想象。
因此，如果单纯从商业角度来看，香山金融认为，同居餐饮场景中的“预制菜”，或许是未来最具想象力的突破点。
对此，锅环也很早就意识到了预制菜的战略重要性，甚至在IPO募集资金的使用规划中提到了预制食品生产研发的投资建设，但有趣的是，对于预制菜的发展方向，却有些矛盾。
去年3月，有人指出，锅环曾试图通过广东野餐露营场景打开预制菜市场，推出了包括椰子鸡火锅、芝士虾饼、孜然羊肉等在内的各种预制菜肴，整体偏好较为即食预制菜。
但今年9月，国泉食品董事长兼CEO杨明超在一次公开会议上表示，“我认为我们说的不是中国的预制菜，而是预制食材，这是我们对中国预制菜的判断。 杨明超说，正是基于这些想法，国泉世惠的预制菜被定位为快餐菜，应该保留烟火气，才能实现中餐......家
翻译过来，相较于当初选择的即热预制菜，锅环现在似乎更侧重于缺少最后烹饪动作的“快煮”预制菜，即消费者可以拿到切好的肉、蔬菜和调味料，但还是需要按照SOP煮熟后才能食用。
从这个角度来看，锅环现在瞄准的“快煮预制菜”，似乎与上世纪90年代出现的清洁蔬菜配送加工厂颇为相似，以及后来诞生的将洗菜、切菜、准备蔬菜等生产环节放在生产流程前面的“**厨房”模式，为大型连锁餐饮店提供更规范的食材。
唯一不同的是，当时“**厨房”主要面向B端餐饮店，而锅环的预制菜品则面向C端消费者。
那么问题来了，虽然很多人在做饭的时候并不讨厌炒菜的过程，但是他们不喜欢的是洗菜、切菜、准备食材的繁琐的前装，以及后期面对剩菜剩饭和一堆油腻的锅碗瓢盆洗的麻烦。 而现在2C锅环的“快煮”预制菜解决了第一个问题，但为了烟花，却给消费者带来了第二个麻烦......
这样一来，锅环想要做的速煮预制菜，现在似乎是一个非常尴尬的市场命题。
那么在这种情况下，为什么锅环不愿意专注于即热的预制菜肴呢？
这有两个原因：一、2C的即食即热预制菜仍处于市场用户的教育阶段，再参考预制菜发达的日本，我们可以看出，C端预制菜的渗透是一个缓慢的过程——日本至少用了30年时间才完成B端和C端的同等比例。
当然，更实际的原因是，即食预制菜专注于食品加工端。 不过，有人指出，在2021年8月之前，锅环没有自己的食品加工厂，产品都是采购的。 直到2021年8月，国泉才先后收购或控股了包括生产牛肉制品的和益工厂在内的三家配料加工厂，实现了部分配料的自产。
所以在一定程度上，对于即食即热的预制菜来说，锅环可能感觉有点绰绰有余，又不够。
其次，2B的即食即热预制菜虽然有大规模的想象空间，但无法与现有的锅环店形成商业协同效应。 预制菜唯一的单边优势就是食品原料的采购，但前提还是基于锅圈10000家门店的规模，对锅圈压力最大的加盟店的经营几乎没有带来任何提升。
也就是说，锅环最好的预制菜肴，但不是最具想象力的。
在这种情况下，锅圈唯一能做的就是放慢脚步，理清自身的实力优势和战略短板，重新定位市场方向，或许未来更有可能重新获得增长，而不是带着伤病匆匆“出击”。 毕竟直到现在，锅环依旧拥有万家店的优势，相比于其他预制食品厂商，优势还不到半星。
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