**：中国宏观经济论坛（CMF）。
杨长城，申万宏源首席经济学家
以下观点摘录自杨长昌在CMF宏观经济热点研讨会（第80届会议）上的讲话。
1、当前金融风险与上一轮风险的区别
在上一轮首届金融工作会议上，总书记提出，金融要以发展实体经济为宗旨，以改革创新为动力，以防范化解金融风险为底线。 上一轮的三大风险主要由金融体制创新引发，而本轮风险主要由中国经济转型引发，这两轮风险在性质上差异很大。 因此，我们不能只从杠杆水平的角度来看待金融风险问题，事实上，金融风险未必发生在高杠杆地区，风险可能发生在低杠杆地区。
（一）上一轮风险
上一轮风险主要包括三个方面：一是互联网金融; 二是非标融资或渠道融资，又称泛资管; 三是银行间市场功能扭曲。
首先，互联网时代的金融创新促使大量金融企业和金融资金开始去中介化，去中介化导致了互联网金融风险。 二、所谓非标融资是指由信托提供渠道，银行与保险提供资金，公司提供对接，银行、证券、信用保险共同形成一套不同于贷款、债券、**等新型融资方式。 第三，银行间市场曾经是银行间调整短期流动性头寸的市场，现在已成为实体经济的重要融资场所，也是金融机构短期资本转化为长期资本的重要场所。 因此，这形成了中国银行间市场非常独特的功能，也形成了中国**公司和产品的相对独特的结构，在高峰期，我们公开发行**的80%是货币**，货币资金的利率不低于债券的利率，并且保持了相当高的流动性，即 低风险、高收益、高流动性。
（2） 当前风险
当前的金融风险是由中国经济转型带来的。 一是基础设施投资。 2024年以来，基建投资快速下滑，地方**债务问题本应暴露无遗。 但随后，由于三年疫情的影响，为了促进基建投资的发展，再加上疫情期间的房地产热潮，卖地收入创历史新高，延缓了这种风险。
二是房地产转型。 从2024年初到去年，房地产销售面积从18亿平方米下降到10亿平方米，房地产转型导致地方**土地收入大幅下降，暴露了原有的地方**债务风险。 房地产和地方**债务都是中国需求侧重大调整带来的风险。 房地产业的调整和地方**债务问题的暴露对当地中小金融机构的影响最为显著，因为它们与当地房地产公司和地方**债务密切相关，再加上吸收储蓄的能力较弱，导致中小金融机构面临风险。 因此，这一轮风险是中国经济转型带来的金融风险，而不是金融机构自身制度创新带来的风险。
二、当前金融风险的特征及化解途径
上一轮金融风险主要是由于金融机构的创新改革，所以解决之道是在法治化、规范化的前提下，清理金融产品，规范金融行为，开展金融创新。 本轮金融风险主要是中国经济转型带来的风险，因此其特点与上一轮不同。
首先，当前的金融风险不同于国外风险和一般风险，主要由投资引起。 地方政府要想实现基础设施的长期高额投资，就必须通过市场化手段筹集资金，从而形成债务链。 房地产也是如此，无论是对企业的开发贷款，还是对消费者的抵押贷款，它也是购买资产形成的债务，而不是高消费或高福利形成的债务，也不是借外债、借给当代子孙后代的跨周期交易债务。 所以，这是一个资产和负债之间的匹配问题。 房地产债务对应当下的房地产存量，地方**债务对应巨大的基础设施投资成果。
基于这一特点，应同时处理资产端和负债端。 以贵州为例，贵州96%的面积是山区，但能把村与公路、县与高速、城市与高铁连接起来。 因此，这是债务与资产的错配，而这种错配主要是因为巨额资产难以形成现金流来偿还流动债务，因此需要在资产端和负债端同时努力。 在资产端，大部分资产是枢纽型、一级型和功能型的，但由于地方竞争过度，避免影响当地营商环境，很多基础设施（道路、港口等）可以免费使用。 因此，应适度提高基础设施投资费用，以缓解错配。
其次，债务问题是历史的积累，只能通过历史进程动态解决，解决不可能简单、短期，可能需要10年以上才能逐步解决。
第三，债务问题是在制度不对称的条件下形成的，所以解决债务问题，不仅要关注债务本身，还要解决制度问题，把债务的权责问题与解决债务本身的问题结合起来。 例如，过去土地收入在地方收入中占比很大，一旦土地收入急剧下降，就要调整整个地方财政收支体系（经常性收支、社保收支、债务收支、**收支等），使其平衡。 同时，要解决债务的权责问题，包括项目属性、资金属性和债务融资方式的匹配。
第四，解决债务问题不能使地方政府停滞不前，需要在发展中解决。 因此，我们需要以新路径、新方法确保基础设施和房地产等领域的可持续发展。 因此，有必要解决债务解决和当前基础设施和房地产的发展问题，否则这个计划将失败。
三、金融机构存在的主要问题及应对策略
（一）金融机构的责任和理念
金融机构应该帮助实体经济化解风险和经营风险，而不是规避风险。 目前，我们的金融机构与美国金融机构的区别在于，美国处于融资阶段和资本配置阶段的金融机构整体上都是风险价值管理机构，主要是为了帮助实体经济解决投资、经营和发展过程中遇到的各种风险，而我们的金融机构对于这类业务风险是不够的， 管理风险、风险分配、在风险中创造价值的理念，需要高校和科研人员在这方面的指导。现在最大的问题是，当某个领域出现问题时，所有金融机构都选择通过减少贷款、撤回贷款、切断贷款等方式切断与它的联系，这只会增加风险。
（二）金融机构对实体经济认识不足
我们的企业已经开始进入数字化、科技化、绿色化、高端化的产业链，但金融机构对科技、数字化、产业的认知和理解与实体经济差距太大结果，一方面存在资本和资本过剩，而实体经济缺乏资本和资本，即金融与实体经济的背离。 过去，在评估一个项目时，无论是财务上还是实物上，折现现金流后的结果都是相似的，但现在也存在技术问题、数值问题、模型问题、价值问题、社会文化和伦理问题等，这导致了较大的认知差异。 因此，解决这一问题的关键是，在科技高质量发展的时代，提高金融与实体对科技、产业、数字化的认知统一性，从而减少实体与金融的矛盾，避免形成新的风险源。