自1990年以来，随着泡沫经济的破灭，日本经济陷入了以下局面"以低增长、低就业、低通胀、低财富、低杠杆为特征的“资产负债表衰退”持续了30年，也被称为日本的“失去的三十年”。
根据笔者的调查，日本经济的损失并非不可避免，存在着非常深刻的政策应对失误，尤其是“失去的第一个十年”政策应对的不协调、不一致、不连续，值得深思，对我国当前经济发展具有重要影响。
首次发表于英国《金融时报》中文版（2024年2月5日）。**请注明出处
自1990年以来，随着泡沫经济的破灭，日本经济陷入了以“低增长、低就业、低通胀、低财富、低杠杆”为特征的“资产负债表衰退”，持续了30年，也被称为日本的“失去的三十年”。 笔者在香港、日本参加了多场关于日本经济恢复增长的研讨会，并研究了美国应对危机的政策经验后，深感日本经济经历“失去的30年”并非不可避免，而且存在非常深刻的政策应对失误， 尤其是“失去的第一个十年”中不一致、不一致、不连续的政策应对，值得深入思考。站在中国经济发展的当下，日本过去的政策失误对现在也具有重要影响。
反思一：积极戳破泡沫，却被严重低估泡沫爆裂造成的冲击
为了控制房地产泡沫的不断扩大，日本决策者主动从1989年5月起连续加息5次，贴现率从31990年8月为25%至60%。同时，在1990年，出台了“房地产融资全面控制政策”"，要求金融机构提高不动产贷款的增长率，不得超过贷款总余额的增长率，导致日本不动产贷款余额的增长率从1990年3月的151991 年 3 月，3% 迅速减少到 03%。此外，自1991年以来，日本也开始实施土地税改革，收紧土地税。
在加息、信贷、税收等政策的持续压力下，日本的**和房价一直大幅上涨。 日经225指数和东京**证券交易所指数均在1989年底达到顶峰，然后迅速下跌，在1990年**达到33%**，1992年3月，日经平均指数跌破20,000点，仅为1989年峰值的一半。 日本的土地**在1990年第三季度达到顶峰，在1991年下降了约8%。
然而，对于资产泡沫破灭的影响，日本决策者却出现了明显的误判，日本计划厅当年发布的《经济***》认为，泡沫经济破灭对个人消费和企业投资的负面影响非常有限，1993年后将消失， 金融机构的不良贷款问题并不严重。直到1993年，“经济泡沫经济”才意识到“泡沫经济的破裂对实体经济产生了巨大影响”，但此时泡沫破灭已经过去了三年。
在这种巨大影响的背后，是对企业和住宅部门资产负债表的重大冲击。 自日本资产泡沫破灭以来，作为日本企业和家庭重要资产配置的房地产自90年代达到顶峰以来已经下跌了70%以上，其资产下跌了80%以上，给日本企业和家庭造成了超过1500万亿日元的财富损失。
反思二：政策协调缺失导致货币政策陷入“流动性陷阱”
泡沫破灭后，日本的政策反应不统一，应对措施没有针对性，导致市场看不到未来前景。 从1991年到1998年的八年时间里，日本换了七位首相，随着政局的频繁变化，日本的经济发展思路也一再调整，泡沫破灭的影响显然没有得到足够的重视。
虽然日本央行在泡沫破灭后开始降息以应对经济下滑，但终究还是陷入了“流动性陷阱”。 日本央行九次下调基准贷款利率，从1991年的6%降至1996年的0%5%，但并没有扭转贷款和货币**增长的持续下滑，日本的M2增长率从1990年的12%下降到1993年的0左右，与此同时，通货膨胀率持续下降，最终长期陷入通货紧缩。
一方面，银行遭受不良贷款上升和资本充足率下降的影响，出现了明显的“不愿放贷”，另一方面，企业资产负债表缩水，收入大幅下降，终身雇佣制度无法维持。
此外，“地价税”的对冲和宽松的货币政策并没有改变房地产的走势。 1989年，日本以税制改革为主要手段对土地进行调控，但直到1991年房地产制度开始崩溃时，才出台了严格的地价税紧缩措施，包括实行土地价值税、加强土地权属专项税、农业土地税和转让所得税等。 以及提高遗产税。
这些紧缩措施加剧了业主的出售意愿，导致房地产市场持续**。 直到七年后的1998年，日本的土地政策才开始全面转变，当时东京住房**指数从1991年的高点下降了近50%。 直到 2004 年，日本的房地产**才触底反弹，当时该指数接近 60%。
反思三：财政政策“重投轻消费”，家庭消费持续低迷
泡沫破灭后，“流动性陷阱”并不是日本经济复苏的唯一障碍。 日本“重投资而非消费”的财政政策导致经济复苏出现“供需不良循环”。
一开始，日本没有实施积极的财政政策。 泡沫破灭后，日本的财政支出在年度一般预算支出开始时没有明显增加，为70约5万亿日元，与1990年的支出规模大致相同，1993年开始增加，但1993年支出再次下降。
后来的扩张性财政政策侧重于增加公共投资。 自1992年以来，日本**不断增加公用事业预算，1992年增加了86万亿日元，投资116万亿日元，72万亿日元，并在1995年推出总共多达18个8万亿日元的紧急和综合经济措施将继续侧重于增加公用事业支出和扩大公用事业投资。
然而，就业和消费的下降并没有得到足够的重视。 直到1994年，才对个人所得税实行一次性“特别减税”。 公共投资的增加并没有促进家庭就业和消费的增长。 1990年，日本的有效求职者比率为14 次，即 1. 对于劳动力市场上的每个求职者4个职位空缺，此后大幅下降，直到2005年才翻倍。 因此，日本私人消费的增长率从1990年的4上升到48%迅速下降，在接下来的十年中没有超过3%，并在1998年下降到-06%。
消费税政策的收紧切断了日本经济复苏的迹象。 日本的扩张性财政政策对家庭消费重视不够，对经济的刺激效果不好，反而导致财政收支缺口不断扩大。 为此，日本于1997年颁布了《财政结构改革法》，要求到2003年，财政赤字占GDP的比重降至3%以下，停止发行赤字公债，将消费税率从3%提高到5%，并终止部分减税措施， 增加个人负担在医疗费用中的比重。
此后，消费税率的提高和减税的取消增加了国民的负担，导致占日本GNP（国内生产总值）约60%的个人消费进一步减弱并拖累了经济复苏。 加上东南亚金融危机的叠加影响，日本经济在1996年略有改善（增长4.4%）再次陷入衰退，增长率降至0左右。
反思四：金融风险得不到有效化解，不良资产越来越大
泡沫破灭后，日本**对金融风险的重视不够。 日本实行银行主体制，政策当局无视资产企业经营困难与银行不良贷款的恶性循环，对不良资产处置采取软着陆方案，希望经济复苏和资产管理导致不良资产下降。
然而，随着资产**的持续下降，资产负债表出现衰退，企业破产继续增加。 1991年，企业破产数量大幅增加，达到13,578家，比1990年增加了约48%。 在随后的十年中，由于经济不景气和金融市场动荡，日本企业的破产数量居高不下。
相应地，日本的不良贷款也越来越大。 1992年底，日本银行业的不良贷款总额约为40万亿日元，到1998年9月底，这一数字上升到875万亿日元。 如果考虑金融机构隐藏的不良资产，实际规模甚至更大。
如果这样下去，金融体系隐患严重，抗风险能力薄弱，在东南亚金融危机的冲击下，日本大型金融机构也纷纷倒闭。 1997年底，北海道拓殖银行和山**破产，1998年下半年，“日本长期信贷银行”和“日本债券信贷银行”因管理不善被国有化。 这时，日本下定决心向金融机构注资，解决风险问题。
然而，由于风险解决的延迟，导致大量救助资金投入到日本政策中。 1998年3月，日本**首次向21家银行注入了10,156亿日元的金融资金; 1998年10月，共启动了60万亿日元用于重建财务计划，其中25万亿日元用于向银行注资。 如果在泡沫破灭初期坚决推进风险处置，那么就不需要如此巨额的资金投入。
更糟糕的是，在救助政策生效之前，日本**启动了金融体系改革。 1998年10月，日本**通过了两项重要的改革法案，即《金融复兴法》和《早期健全法》。 特别是，《早期健全法》要求日本金融厅提出改善或暂停以自有资本为基础经营恶化的金融机构业务的措施，以敦促金融机构尽快恢复正常运营。
然而，为了提高资本充足率，日本金融机构不得不缩减资产负债表：一方面可以尽最大努力注销不良资产，另一方面将严格限制贷款支付。 于是，“不愿放贷”问题更加严重，许多中小企业因融资不力而破产倒闭，“坏账上升、贷款缩水、企业倒闭、坏账上升”的恶性循环出现。 最后，在2002年4月，日本**不得不启动一项旨在最终处置不良贷款的紧急经济对策，日本金融机构逐渐走出了不良资产的泥潭。
综上所述，1990年日本房地产泡沫破灭后，资产大幅减少，导致资产负债表衰退，形成资产持续、金融机构风险高、企业融资和家庭消费收缩、长期经济通缩和低增长的恶性循环，最终将经济拖入“失去的三十年”。 资产泡沫破灭对市场主体资产负债表和经济金融发展的影响通常是系统性的，政策部门情况的影响不容小觑。 同时，政策应对需要系统化、连贯性，政策力度要足够，否则难以化清风险，难以提振市场预期，难以快速复苏。
2023年，中国实现了52%的增长，但年底的**经济工作会议也明确指出，2024年经济持续复苏仍将面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期弱、隐患多等难题。 日本对90年代泡沫经济破灭的政策反应，从另一个角度为中国经济避免陷入资产负债表衰退提供了很好的启示。
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