许多投资者发现，宏观因素影响着CXO的景气度，但对于如何追踪景气拐点，他们仍然感到困惑。 市面上常用的跟踪指标包括投融资数据，以及CXO的询价、签约相关指标。 投融资数据往往逐月波动，降低了跟踪的准确性，单一的跟踪指标容易造成“盲人摸象”。 我们认为，要解决上述问题，需要通过追踪下游创新药行业研发热情的趋势，追溯源头，判断CXO繁荣的拐点。
海外需求回暖，多肽等新领域拓展加速。 需求端，2023年以来，来自海外大型药企的国内CXO企业CDMO需求回升，客户询盘逐步改善。 恒强是中国临床CRO领域的强者，其新订单总数有所波动。 在供给端，近23年来，CRO领域更加注重人的效率提升，CDMO领域小分子产能建设放缓，多肽等新领域产能持续扩张。
外需：融资暖，需求稳定。 从宏观角度看，海外药企应对宏观周期的经验已经比较成熟，这在一定程度上造就了“宏观因素、生物医药科技股表现、投融资CXO表现”的传导路径更加顺畅。 特别是，美国生物医药领域投融资变化对海外CXO公司业绩的影响反映在当年，而不是市场普遍认为的明年。 从微观角度来看，海外创新药产业的分工更加清晰，即药业更负责临床研发和商业化，生物科技更负责临床前和早期临床研发。 受此影响，随着23Q2-Q3海外生物科技融资金额持续正增长，海外临床前CRO领域的订单指标也有所改善（23Q3的订单取消率和净订单出货比均有所改善）。
内需：融资触底反弹，需求触底反弹。 国内生物医药领域的融资规模决定了CXO内需的增加。 从23Q1到Q3，国内生物医药领域整体投资依然谨慎，值得关注的变化是，投资机构的**指引**和国有资产数量大幅增加（23H1超过60家，23Q3超过70家）。 国内生物技术融资有底吗？ 除宏观因素外，我们认为，当生物科技在一级市场投资价值被重新定义时，国内生物医药领域的融资环境有望触底反弹**：
1）无论是影响创新药长期现金流的医保支付政策，还是影响上市成功率和“内卷化”强度的审评审批政策，政策框架日趋成熟，稳定了国内创新药估值体系。
2）国产创新药已实现从上市到上市的转型，例如在ADC领域超车，国产PD-1已获FDA批准上市并定稿**。随着走出去逻辑的不断强化，国产创新药的估值空间被打开。
3）一级医药基金退出路径逐渐清晰。随着国内生物科技与医药分工的逐步明确，IPO和并购都是较好的退出路径，即并不是所有的生物科技都必须上市并发展为医药。
投资建议：CXO的外部需求总体稳定，由于海外创新药产业发展较为成熟，“宏观因素、生物医药科技股表现、投融资CXO表现”的传导路径较为快速，23Q3海外融资升温带动海外CRO订单指标改善。 内需仍在触底反弹，在创新药政策框架日趋成熟、走出去实现跨越式突破的背景下，优质供给是除宏观因素外决定国内生物技术融资的关键因素。 在建立需求拐点的过程中，宏观因素升温、中美关系改善、国内下游产业升级加速，有望催化市场释放乐观预期，CXO股价提前反应。 建议关注药明康德、康成、泰格医药、凯莱医药、普锐斯等。
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药生物学-医药外包产业系列深度报告5号：创新药产业趋势下的CXO景气拐点-光大**[王明瑞]-20240109[第24页]”。
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