消费者立场分析
大消费总体状况：与上季度基本持平，但结构性变化较大。 从持股比例来看，2023Q4主要消费行业整体持股将占225%，下降-0。环比1%，略低于历史平均水平，整体持仓水平处于历史低位。
初级消费行业头寸：家用电器受益于低估值，农林牧渔业受益于水产养殖业，媒体热度持续下降，降幅明显。 从持股比例来看，农林牧渔业增幅最大，上升049个百分点，其次是家用电器行业，**上涨012pct。媒体板块人气下降，**下降031pct。此外，其他盈利确定性较低的行业**也出现下滑。
二次消费行业地位：白电养殖明显增加，博弈明显减少。 从细分赛道持股比例来看，在增持比例最高的十大消费二级产业中，水产养殖业增持比例最高，达到046个百分点，其次是白电和饮料乳制品，增长了012% 和 009pct。
大型消费重仓情况：2023Q3前十大消费重仓占148%，增加06%，主要是由于市场盈利预期整体下滑，盈利能力优异的企业稀缺性较为明显，持股逐渐集中在一些优质企业。
**经理对市场的展望
我们在2023年季度报告中梳理了部分管理人的观点，梳理了消费板块相关的观点，以反映消费板块的最新观点：
*基金经理的季度报告有三种常见的理解：首先，市场的悲观预期很大程度上反映在板块的股价和估值表现上，当前市场整体估值水平偏低。 第二，对中国未来的结构性改革和经济转型持乐观态度。 第三，一些护城河较强、格局稳定的龙头企业，尽管增速预期会下降，但仍有机会在当前估值水平上通过叠加分红的方式，让投资者获得良好的投资回报。
**摘自经理的观点：
1、四季度过后，投资组合中部分优质公司的股东回报（分红+回购取消）水平已经接近或超过一些传统意义上的高分息公司，这在一定程度上意味着市场可能不再认可这些公司的长期成长，甚至预期部分公司会成为“价值陷阱”。 但是，我们认为，这些公司的竞争壁垒仍然很强，只要普通人的生活水平逐年提高，中国顺利进入中等发达国家，那么这些公司仍然具有长期的增长潜力。 因此，这些优质公司目前的市场定价类似于“可转换债券”，投资者获得息票回报和增长期权。 此外，从自由现金流回报来看，投资组合的整体自由现金流回报（自由现金流市值）也几乎处于历史最高水平。 因此，从各个估值维度上考虑一批优质公司的低估值，已经反映出相当悲观的预期。 回顾过去几年，投资者被要求为资本回报率高的优质公司支付一定的估值溢价，隐含的假设是，这些优质公司的长期增长趋于更加确定，其估值溢价将在整个投资周期内摊销，从而将投资优质公司的收益稀释到与普通公司相似的水平。 这类公司的投资者倾向于认为，优质公司在回归永久低增长之前有更长的成长期，而长期投资者往往比短存续期投资者支付更多的估值溢价，因为它们的估值溢价摊销期较长。 目前的情况是，我们发现世界上很多优质公司仍然保持着比普通公司更高的估值溢价，但国内优质公司的估值溢价已经收敛到一个非常低的水平，甚至对一些公司完全消失了。 我们认为，从长远来看，很多因素都值得慎重考虑，但此时此刻，投资优质企业不再需要“希望取得好成绩”，而只需要“相信平凡的成绩”。
2、我们始终认为，我国目前遇到的经济困难是暂时的，巩固是为了更好的发展。 现阶段，中国仍处于疫后经济复苏阶段，各经济体主体正在缓慢修复资产负债表。 同时，经济结构的调整和复杂严峻的外部环境也带来了阶段性资产负债风险的暴露，以及经济的内收缩。 但中国在第四季度额外发行了1万亿国债，并将支付给地方政府用于基础设施投资，形成了预计在2024年第一季度的实际投资支出; 近日，央行重启了保障性住房、城中村改造等三大工程建设的按揭补充贷款。 政策重点向稳增长倾斜，一季度效果应见。 只要把发展放在首位，出台足够大的经济刺激措施提振民营经济，振兴资本市场，就能逐步扭转下滑趋势，解决发展过程中的各种问题。
3、2023年第四季度，本**将继续聚焦A股优质消费企业。 第四季度中国经济继续平稳运行，但由于房地产销售下滑等多种因素的影响，经济有效需求不足，社会预期疲软，国内整体活力不强。 这也导致对中国经济的短期、中期和长期增长缺乏信心，而消费资产由于与中国经济的高度相关性，更有可能在第四季度。 我们认为，中国经济目前处于底部区间，虽然我们可能需要更长的时间才能走出底部，但中国经济仍有很大的增长空间。 目前的市场情绪是悲观的，许多消费类公司的估值具有吸引力。 此外，随着股价调整，越来越多的消费企业开始加大分红或回购回报股东，价值的底部逐渐凸显。 我们着眼于中长期，总体上保持了相对稳定的仓位结构。
年度消费关键词是“复苏乏力、极性价比、量大”，显示需求增速放缓下的供给压力，预计这一趋势将持续。 大多数消费细分市场仍是增长放缓、竞争加剧、企业分化加速的常态。 但与去年相比，由于市场宏观预期较低，消费行业经历了估值的快速下滑，基本低于20%的历史估值，一些壁垒相对较高，稳定增长的确定性较强，降本增效能力突出的企业具有良好的投资价值，24年来消费中的“优质”因素将逐步发挥作用。 乐观主义者不相信阳光总是灿烂的，但他们总是在寻找方向。 目前，很多行业都已经到了深度低谷期，同时也到了龙头企业可以更自信地展示技能的时期。 近期，不少创业者在行业上行期保持冷静克制，在下行期迅速调整抢占较高份额，为未来设定更高的业绩目标。 在消费和投资方面，我们仍然看好高端白酒、白电、壁垒高、格局相对稳定的食品龙头，其次是农业旅游板块，性价比也很高。互联网方面，香港上市的各大互联网公司过去一年利润均超出预期，股价持续保持最佳水平。 股票价格与基本面的背离，充分反映了对汇率、宏观经济预期、国际关系和资本流动的悲观预期。 长期来看，股价与企业盈利呈正相关，我们普遍看好互联网行业的盈利走势，我们认为香港互联网行业股价24年后仍有价值修复空间。
6、关于白酒：白酒仍占主力水平的一半，投资者对2023年白酒的长期主力担忧将继续被公司基本持仓结构变化带来的趋势放大。 一方面，产出与人口的长期结构性错配、收入与**的失配、行业的内卷化，确实是每个白酒企业必须面对的长期宏观问题。 长期以来，白酒作为我国经济的特色润滑剂，一直享受着居民消费升级的红利，而这些过剩的红利确实随着经济转型和向高质量发展转变而逐渐消失。 我们必须正视这些问题给投资带来的陷阱并保持警惕，而不是像过去那样简单地躲在长期的护城河和长长的雪坡上。 但问题的另一面是，过去三年优秀白酒企业的抗脆弱能力，证明了这种行业格局的可靠性。 这个行业的品牌遥遥领先，但无法像百草枯那样在行业内竞争，浓稠清澈的酱汁味道足以保证优秀企业熬过寒，扩大市场份额，保证现金流。 我们倾向于认为，这些公司将通过减缓收入增长但提高股息率来进一步提高股东回报。 展望2024年，我们认为市场将出现两极分化。 从长远来看，市场回报最终将与潜在的GDP增长趋同。 有一些重大的长期变化将逐渐影响市场的投资风格和趋势。 我们一致认为，仅依靠资本积累和人口红利的发展模式即将结束。 一方面，将带动市场寻找提升全要素生产率的新方向，以主题和赛道的模式探索新技术。 另一方面，从资产到资本的单向转移将发展为双向转移。 资产会向资本提出更多以回报为导向的要求，这也将体现在长期投资的觉醒上。 也就是说，资本所赚取的利润是否愿意以分红的形式回报投资者。
7、对于消费服务业来说，人口结构老龄化的变化是一个长期的结构性因素，宏观波动带来的短期收入增长预期更多的是周期性因素。最终，随着预期调整的结束，将恢复到新的平衡。
8、我们认为，至少在三个方面，我们需要告别旧时代，迎接新形势。 一是房地产的拐点至少在两个方面对经济和资本市场的运行产生了影响。 首先是关于总体，在新兴产业完全取代房地产成为经济增长的引擎之前，房地产的疲软将使经济在总体层面缺乏足够的弹性，整个宏观经济可能会经历一个较长的底部盘整期。 与传统的上升周期相比，总体上的机会将更多地反映在对修复的悲观预期上。 二是与大量的周期性行业有关，无论将国民经济归入哪个分类，最终都或多或少与房地产或房地产带来的财富效应有关，如果这些行业的创业者尽快认清旧周期，实现再投资收益不可逆转的下降， 他们可能会选择减少资本支出，优化产业结构，增加红利。如果这成为集体选择，那么这些看似已经进入衰退期的行业，反而可能迎来更稳定、更稳定的盈利，成为高分红行业的代表，受到市场的青睐。 二是市场对产业周期的了解。 以新能源为代表的新兴产业仍处于盈利快速释放和增长期，但估值已被扼杀至历史低位。 市场最终以更全面、更完整的视野看待行业发展，不仅从需求的角度讲究诗意和距离，更从供给质量和竞争格局的角度来预测供需平衡和产业运行规律， 从而形成一套相对完整的工业生命周期党。三是整个市场负债端的变化。 19-21年间，外资持续流入公开发行的财富效应持续体现，市场整体向制度化方向发展。 但这一切在2022年开始逐渐改变，直到今年才出现大逆转，给整个市场的微生态带来了巨大的变化。 从这个角度来看，很容易理解世界的快速轮动，日内波动的加剧，微型股的上涨，机构重仓的持续疲软，甚至逆转了击败高景的困境。 我们无法确定这种变化是周期性的还是结构性的和永久性的，但即使它们是，从历史上看，负债方面的周期也将是一个相对较长的过程，至少大约需要 3 年。 因此，我们必须适应这种变化。
这是报告的节选，是报告的原始PDF
食品和饮料消费行业持股的变化和启示：估值处于低位，集中度继续提高-IFC**-20240129[第38页]”。
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