前言：
在向存量经济增量转移的过程中，以华为代表的多家企业的经营模式发生了变化：从追求规模转向追求实实在在的利润和现金流; 我们认为，估值模式也从追求PS&PE转向追求自由现金流回报，分红并不代表悲观，而是股权投资对归属于股东的真正“可自由支配”现金利润的回报。 好消息是，A股现在已经积累了近二十年来最丰富的自由现金流，与美国和日本的成熟市场相比，股息背后的自由现金流牛市才刚刚开始。
商业模式转型：从追求规模到追求实实在在的利润和现金流
华为是中国商业模式转型的一个缩影。 22 8 22 任正非在华为内部论坛上提出“生存是最重要的计划......”将寒意传递给每个人。 “怎么活下去？ 任正非演讲的题目就是答案：“整个公司的经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流。 当时，由于海外制裁，华为2020-2021年的自由现金流为负，分别为-470和-158亿，2019-2020年利润增速也降至个位数。 时隔一年半，华为汽车生态存在感凸显，手机份额也重回风口浪尖，虽然2022年归母净利润增长-69%，但自由现金流重回正数至375亿，2023年上半年归母净利润为464亿元， 超过 2022 年全年。我们认为，华为是后疫情时代许多中国企业商业模式转型的开端，从增量经济下增加杠杆率、扩大资本支出、追求收入规模（甚至短时间容忍亏损），到减少不必要的资本支出，在存量经济中追求稳定的现金流控制和实际利润增长。
目前，A股已形成较强的自由现金流规模。 A股自由现金流清楚地证明了企业从增量经济向股票经济转变下经营模式的巨大变化：从2000年到2013年，自由现金流（非金融，下同）正负波动，累计为负，这意味着在很长一段时间里，A股上市公司反向要求社会融资， 因为自由现金流属于债权人和股东，而负意味着上市公司要么从债权人那里拿钱（更多的新债），要么从股东那里拿钱（更多的新股），在增量经济时代，为增长融资是有道理的。然而，A股自由现金流自2014年转正以来，每年都在稳步增长，并进一步攀升至年均1。5万亿，这也对应了中国经济增长转向的十年，存量经济时代，越来越多的成熟行业，前几十年对社会资本的持续投入也应该得到回报，这也符合中国证监会近期提出的构建投资者导向型资本市场的主张。 近十年的自由现金流为正，也印证了我们此前的报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在森林——2024策略关键词1》，显示A股股利策略自2014年以来贡献了显著的超额收益，但此前股息优势并不明显。
目前充裕的自由现金流是如何形成的？
1.开源，减少支出以节省利润。
华为的做法是“收缩并关闭所有边缘服务......”集中人力物力“，体现在A股上市公司，聚焦主营业务——开源，压缩三费率——节流，疫情下主营非金融第一产业收入占比提升至755%。从企业费用率来看，自2018年以来下降加速，2022年三项费用合计将创下7%的新低，员工人数增速为97%自峰值以来一直在走低，2022年为2的新低8%。
其次，营运资本和资本支出的下降换取了充裕的自由现金流。
感觉疫情下这三年业务经营困难，为什么自由现金流充裕？ 从总量拆分来看，自由现金流的正向贡献主要来自利润和折旧摊销，而负向拖累则归因于企业的大量资本支出。 从利润分配上观察经营行为的变化，EBITDA可以看作是由自由现金流、税金、净营运资本变动、资本支出4个因素组成，其中税与利润的分配比例相对固定，长期保持在15%左右的水平，近年来的变化主要有以下几点：
1）资本支出逐年下降：2000年至2013年，资本支出占利润的比重平均高达84%，跨周期资本支出在增量经济下形成新的产能，随着经济增长放缓，2014年至2019年平均占比降至66%，疫情三年进一步降至63%， 这也证实了更多企业回归核心业务，审慎选择跨周期、跨领域扩产。
2）净营运资金大幅下降：净营运资金的增加往往对应于经营应收账款、存货、预付账款等相对于经营应付账款和合同负债的增加，2020-2022年净营运资本变化占比为1%，接近零，明显低于疫情前。其背后是，公司的备货行动不再领先于订单的增加，在经济背景下，公司的经营活动正在逐步企稳。
3）自由现金流增加：2014年以来，自由现金流与利润的比重也逐年增加，2020-2022年的三年间一直保持在20%以上。数据背后，一方面企业利润再投资减少，扩大再生产意愿降低，另一方面企业更倾向于提前取货，而不是囤货和预付，这些都是宏观经济增量存量背景下的微观选择。
高质量发展意味着优质生存，高ROE的背后是企业家的审慎投入。
从2000年以来GDP现价的走势来看，与企业盈利关系较大，宏观增长的重要节点是2001年加入WTO后的持续上升和2008年金融危机后的长期下行趋势。 对于企业来说，增量经济何时变成存量？ 1）ROE支点自2010年以来一直在下行，股票经济时代的扩张行为在大多数情况下需要放弃部分盈利能力;2）尽管2016年在供给侧改革的推动下，企业盈利明显改善，但企业投资意愿也从底部反弹，2016-2019年资本支出增速持续上升，但衡量企业盈利的ROE仅在2018-2019年短暂反弹，然后再次下降。两年高资本支出和低ROE的背离背后，是企业在经济增量和存量的背景下以价格换量，高回报区域的减少使得企业即使增加投资也只生产低回报项目，这反过来又降低了自身的盈利能力。 虽然疫情后企业盈利有所短暂回升，但资本支出并未扩大，这也说明企业整体呈现出审慎投资的倾向，企业有望逐步向高质量发展模式转变，未来利润分配结果将逐步由高资本支出转向充裕的自由现金流盈余。
与美国和日本企业相比，中国企业的自由现金流仍有很大的改善空间。
金融危机后，发达国家经济增长势头受到严重破坏，自由现金流在美股利润分配中的平均比例上升了22%至50%，即企业现金利润的一半每年可以自由分配，而日本股票的占比则上升了11%至28%， 也就是说，每年有1 3个现金利润被自由分配。在2020-2022年三年期全A非财务利润分配中，虽然自由现金流占比较上一期大幅提升，但23%的平均水平与美国和日本上市公司相比仍有上升空间。
核心结论：
1、在国内经济渐进式转移时代背景下，企业从追求规模转向追求实实在在的利润和现金流，近10年A股形成了充裕的自由现金流规模。
2、形成充裕自由现金流的原因：利润端开源，支出减少，利润分配中的营运资金和资本支出双双减少。
3、高质量发展意味着以质量求生存，股票时代盲目扩张投资极有可能反向拖累盈利能力，高ROE背后是企业家的审慎投资。
4、PE和PS模型更具前瞻性，而自由现金流回报模型更适合存量转型经济。
5、A股近10年出现自由现金流牛市，以美股为代表的成熟市场也长期奖励自由现金流充裕的公司。 与美日企业的自由现金流水平相比，A股的自由现金流配置仍有巨大的提升空间。
6、凭借可持续、低投资的经营模式，公司已经能够产生超越市场的自由现金流配置水平，长期优秀的自由现金流最终可以转化为股东的现金回报。
7. 股息资产更适合低频价值投资者，而不是高周转率增长的猎手。
8、“高自由现金流回报”+“低投资高利润分配股东比例”组合，自14 4 30年以来累计回报率为311%，明显超过风合计A的86%，与单纯高自由现金流回报组合136%的累计回报率相比，有非常显著的提升。
这是报告的节选，是报告的原始PDF
主题策略-【策略主题】自由现金流牛市系列二：红利背后的自由现金流牛市-华创**-20240130[第23页]”。
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