（报告制作人：GF**）。
（1）2023年回顾：液态奶景气疲软，短期内量价承压
回顾2023年，受宏观经济和消费者信心影响，液态奶整体需求将因大卖场和超市渠道客流量下滑而弱弱复苏，占比相对较高。 参考尼尔森数据，2021年、2022年和2023年乳制品的全渠道收入为+790%/-6.50%/-2.40%，2023年液态奶整体营收仍将下滑，但降幅将小于2022年。 从全年节奏来看，2023年液态奶需求将呈现先高后低的态势。 受益于送礼场景的复苏，春节、五一中秋节和国庆节的需求相对较好。 参考尼尔森数据，2023年上半年，液态奶全渠道销售额同比下降1%至3%，2023年5月，受益于五一劳动节的需求增长和基数效应，同比增长1%; 2023年下半年以来，液态奶需求承压，同比下降约3%-7%，其中中秋节、国庆节10月实现同比正增长，11-12月经济反弹，同比均下降3%。
从重点企业来看，2023年下半年乳企液态奶收入普遍下滑。 2023年上半年，伊利、蒙牛等重点上市乳企液态奶营收同比+264%，而 2022 年为 +0增长61%略有加快，其中蒙牛光明新乳业三元燕堂天润液态奶同比分别+498%/+3.11%/+12.31%/+5.98%/+7.14%/+13.44%，增速较2022年有所回升; 2023H1，伊利液态奶受春节备货和基料影响，同比涨幅为-109%。2023年下半年行业景气度将回落，除伊利外，重点乳品企业23Q3液态奶营收为-056%，而 23 年第一季度 +3 第二季度26%/+6.11%大幅下滑，其中光明、三元、燕塘、天润23Q3液态奶营收增速较上半年有所回落。 伊利液态奶23Q3同比+848%，主要由于双节旺季礼品需求回暖及2022年同期低基数，其中室温白奶在23Q3实现两位数增长。
1）量：消费力承压+大规模KA流量下滑，2023年液态奶消费量同比下降。参考彭博数据，2023年国内液态奶消费量同比-215%，比2022年的降幅有所收窄，但全年整体景气度仍处于低位。 从产量来看，根据Wind的数据，2023年全国乳品加工量为305460万吨，同比增长-202%，为2018年以来首次同比下降。 我们认为，居民液态奶消费量下降，是由于2023年初以来消费力复苏乏力，居民消费意愿不足所致。 消费者在选择乳制品时更加注重乳制品的营养和健康属性，对酸奶、奶饮料等具有更强可选属性的液态奶的需求减少，液态奶的消费集中在白奶中。 另一方面，作为液态奶主要渠道的大型超市和门店客流出现下滑，单点销售力承压，导致液态奶渠道渗透率下降。
品类方面：2023年消费力将偏弱，刚性需求属性弱的酸奶和奶类饮料需求将继续承压。 2023年以来，居民人均可支配收入恢复增长，但消费者信心指数在年初小幅回升后回落至低位，居民消费行为变得更加理性、更具成本效益。 受益于居民健康意识的提高，近年来乳制品需求逐渐集中在白奶上，而刚性需求属性较弱、饮料属性较强的酸奶和奶类饮料需求持续下降。 根据彭博社的数据，2018年至2023年室温白牛奶和低温白牛奶的复合年增长率为+530%/+7.52%，2023年同比+489%/+0.23%；酸奶、牛奶饮料，2018-2023 年复合年增长率分别为 -2%31%/-3.04%，2023年同比增长-334%/-2.91%。参考尼尔森，从22年3月到23年3月，室温白牛奶的表现更好，+610%；各类乳酸菌、牛奶饮料及常温低温酸奶同比均有所下降。
航道方面：大型KA客流量下降，小型近场航道占比持续增长。 但2023年以来，大型商超、超市数量和客流持续下滑，单点销售力量下滑，对液态奶整体分销和销售产生了一定影响，导致液态奶渠道渗透率下降。 参考尼尔森，2023年大卖场数量和平均点菜式快速消费品销售额同比为-6%-10%。 参考凯度数据，2021-2023年前三季度，液态奶渠道中大卖场和超市的占比从39家上升20% 降至 3440%；2020年，大型超市和大卖场渠道渗透率为6030%/55.60%，2023年前三季度降至4790%/41.30%，其中2023年前三季度大型超市和门店液态奶销量同比-750%/- 14.50%。2023年前三季度，小型超市、批发市场、杂货店、便利店液态奶销量+1360%/+13.10%/+3.80%/+1.40%。
2）价格：2023年买送力度将加大，液态奶**同比下降。从供应端来看，2023年以来，原料奶供应充足，原奶**供应量持续下滑。 一些中小型乳品企业库存压力较大，加大液态奶采购和送礼力度，以价格换数量，市场竞争加剧。 从居民的角度来看，近年来，消费者更加注重性价比，基础白奶的增长速度加快。 据商务部数据监测，受益于乳制品消费升级，2012-2022年中国牛奶酸奶平均零售价格持续增长，复合年增长率为+365%/+3.16%；2023年初以来，液态奶**同比下降，2023年牛奶酸奶均价为1252/16.22元升，同比增长-106%/- 0.50%。
3）结构：回顾液态奶消费升级的过程：2022年以来消费升级放缓。回顾2013年以来液态奶消费的升级过程，我们认为大致可以分为以下三个阶段。 2013-2018年：常温酸奶和高端白奶两轮驱动，带动液态奶结构不断升级。 2013年，伊利和蒙牛分别推出了室温酸奶品牌安木西和春真，在完成品类初期消费者教育的基础上，凭借自身强大的渠道和品牌推力迅速占领了市场。 以Ambrosia为例，2015-2016年，益联木溪保持双倍增长，迅速成长为百亿元大单品; 2017年，Ambrosia推出高端颗粒和高端全友畅饮类的升级品类，并通过口味更新和包装升级形成差异化，2017年和2018年保持30%+的增长率，引领品类成为现阶段伊利产品结构升级的主要引领者。 白奶方面，2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特伦素，此后市场占有率一直领先。 2006年，伊利推出金典同定位，2007年率先推出高端金典有机，抢占有机细分赛道，引领国内高端常温白奶潮流，2016年和2018年，特伦宿、金典先后成为百亿大单品。 参考英敏特，截至2017年，以常温酸奶和高端白奶为代表的高端产品在伊利蒙牛营收中的占比已提升至50%左右; 参考伊利年报，2013年至2018年，产品结构升级年贡献了4收入增长 71%。
2019-2021年：高端白奶接手增长，新产品带动常温酸奶增长。 2018年以来，双寡头加大了对高端白奶的战略投入，市场竞争的重心在高端有机白奶上。 此前，虽然高端白奶经历了十几年的稳步增长，但品类中的产品形态相对简单，主要是利乐钻中的纯牛奶和有机牛奶。 近年来，随着消费者对健康营养乳制品的需求不断加深，对白奶的需求持续增长。 高端白奶在保留上年送礼属性的同时，自饮需求逐渐增加。 2018-2019年，特伦宿率先完成梦盖包装升级; 从2019年开始，伊利逐步跟进梦幻盖的包装，8月，伊利率先将有机牛奶升级为每100ml含3个8g牛奶蛋白，与金典春不同，金典春已经升级了梦幻封面，将在2020年跟进有机牛奶蛋白含量的升级。 白奶消费升级和乳制品迭代，推动了高端白奶的增长，已经超过常温酸奶，成为这一时期液态奶消费升级的主力军。
伊利财报显示，2018年至2021年，金典销售额从100亿增长到200亿，复合增长率为2599%；特伦苏2018-2021年复合增长率约为2384%，并逐步成长为300亿级的大单品。 在高基数的基础上，室温酸从之前的20%+增长逐渐放缓，渗透率有所放缓，增长主要由新产品驱动。 以伊利数据为例，2019年产品结构的改善仍贡献了381%的营收增速，在安布罗西增速下降的情况下，2020年和2021年产品结构的改善贡献了139%/2.增长 15%。 2022-2023年：暂停高端白奶对基本白奶的替代，但品类内升级趋势仍在继续。 2022年以来，高端白奶增速因消费力下降，常温酸奶份额萎缩，液态奶品类升级趋势放缓。 凯度消费者指数数据显示，2019-2021年高端白奶同比渗透率+4%+5pct+5%，优于基本白奶。 2022年后高端白奶渗透率放缓，2022年和2023年前三季度渗透率为+1pct-02pct。从双寡头来看，2022年后，金典和特伦苏的增速将放缓至5%-10%左右，但白品类的升级趋势仍在继续。
基础白牛奶：从纯牛奶升级为浓稠高钙。 近年来，基础白奶整体增长实现弹性增长，基本白奶均价因品类内升级而逐步上涨。 根据凯度数据，基本白牛奶的平均价格从107元升增至11。 2023年前三季度6元升。 2017年，伊利推出基础白奶升级产品“振富”，其香味和蛋白质含量比国家标准高出39%。 2021年，伊利升级产品，加大渠道和品牌推广力度，提供更多销售资源支持，根据伊利2021年年报，振农同比增长近60%。 2023年，伊利将推出富金高钙乳。 蒙牛于2020年推出富乳，2022年与精选牧场产品线合并，2023年推出精选牧场A2奶，升级包装和梦幻帽，专注于A2奶源和原汁原味的高钙。 高端白牛奶：奶源、成分、功能进一步细化。 2022年后，高端白奶将更加强调独特的奶源（泽西奶源、沙漠奶源、呼伦贝尔限量牧场奶源）、更高蛋白含量（从38 克毫升，最多 4 个0g ml），有机A2泽西奶近年来仍取得良好增长，带动高端白奶品类内部升级。参考伊利财报，援引尼尔森数据，2023年上半年有机牛奶（常温+低温）同比+1710%；23Q1有机白奶销量占1280%， +160pct；23Q1 有机白牛奶、A2 牛奶和泽西牛奶的销售额为 +2170%/+23.60%/+125.80%，领跑室温白牛奶整体+610%。从乳品企业高端、超高端液态奶销售业绩来看：根据公司财报，伊利2022年在金典实现10%+有机增长，优于金电和室温奶整体; 2023H1伊利液态奶收入同比-109%，但金典的有机销量仍保持两位数以上增长; 蒙牛2023H1液态奶收入同比+498%，Trensu 实现了两位数的增长。
（2）2024年展望：需求有望温和回升，下线市场液态奶消费量持续增长
消费：渠道的深耕或将带动液态奶消费潜力在下线市场不断释放。 从消费来看，我们预计低线城市渠道的不断发展有望带动液态奶的渗透率。 近年来，我国乳品消费者教育不断推进，乳品企业在下沉市场推动渠道编织，带动了液态奶在乡镇的渗透率提升，城乡居民人均奶消费量差距逐步缩小。 根据国家统计局的数据，2022年城乡人均牛奶消费量为1535/8.38公斤，2013-2022年城乡人均牛奶消费复合增长率为-121%/+4.34%，2013年农村居民人均牛奶消费量为城镇居民3336%，2022年增至5455%。从液态奶消费占比来看，参考凯度消费者指数，2023年前三季度地级市和县级市液态奶消费量占比32%20%/30.40%，北京、上海、广城等省会城市占13个40%/24.00%，2023年以来，县级市县液态奶销量同比+100%，增速优于地级市和高线城市。 目前，传统渠道在线下市场占比较高，网点较为分散，难以维持。 很多乡镇终端网点的产品选择、随意展示，缺乏渠道上的引导和激励，主要依靠自然销售，这些网点单点销售还有很大的提升空间。 从销售人员和经销商的数量、网点的覆盖率和渠道管理能力来看，伊利和蒙牛具有明显的渠道优势。 我们认为，龙头企业有望通过加强产品货架和堆垛展示，增加单点配送，不断提升品牌在下线市场的影响力，带动下线市场液态奶消费的持续增长，抢占市场份额。
结构：消费水平进一步细分，超高端、功能性白奶有望带动液态奶结构优化。 对比2018年和2023年重点乳企液态奶产品线可以看出，近年来，乳企抓住了消费者的细分需求，更加注重独特的奶源、高钙高蛋白、减糖减脂，并针对细分群体的具体需求，添加乳铁蛋白A2酪蛋白等营养成分。 我们预计未来液态奶产品线有望持续升级，一方面在奶价下行期间将支撑品类内部价格; 另一方面，也赋予了产品更多的价值，有望带动液态奶结构的优化。
需求持续承压，2023年婴幼儿奶粉下滑加速。 近年来，我国新生儿人口持续下降，婴幼儿奶粉需求承压，行业和销量持续下滑。 参考尼尔森数据，2023年婴幼儿奶粉销量同比-1390%，而 2022 年为 -460%的跌幅进一步扩大。 在数量和价格分化方面：近年来，婴幼儿奶粉的消费量持续下降，行业增长主要由均价上涨带动。 参考商务部追踪的婴幼儿奶粉价格，2012-2022年进口婴幼儿奶粉平均复合年增长率为+395%/+3.19%，2023年国产和进口婴幼儿奶粉均值为22523 公斤和 29686 元 kg， +145%/+0.04%。2023年2月，新国标实施，部分中小奶粉品牌加大清库存力度，导致行业竞争加剧，婴幼儿奶粉增速放缓。 奶粉渠道：线上渠道表现好于线下，母婴渠道销售额持续下滑。 渠道方面，2022年以来，母婴类线上渠道相对抗压，线下渠道持续下滑。 参考尼尔森，2023年，母婴品类线上线下销售额同比-45%/-16.7%，其中线下超市零售渠道和母婴渠道销售额同比分别为-23%-16%。 母婴店是婴幼儿奶粉最重要的线下渠道，但近年来，母婴系统的销售持续承压。 参考惠仁邦母婴店监测数据，2023年前三季度母婴店婴幼儿奶粉月均销售额同比-630%，较2022年降幅较大; 2023年前三季度，月均订单量和平均发货价格同比-460%/-1.50%。
重点企业：2023年上半年，重点奶粉乳品企业营收增速整体下滑。 从上市公司奶粉营收表现来看，2017-2021年飞和、伊利等6家重点公司奶粉整体营收持续以两位数的速度增长，2022年以来增速明显放缓，2022年奶粉总收入为60982亿元，+149%，2023H1重点公司奶粉营收2876亿元，同比增长-204%。其中，飞和、伊利（奶粉和乳制品内生收入）、澳优、环健元、蒙牛、贝因美2023H1营收分别为+065%/- 2.95%/-3.67%/-10.09% 平 +184%，飞和、澳优、蒙牛2023H1营收增速较2022年略有改善; 伊利金领衔冠军2022年实现快速增长，2023年上半年高基数同比下滑。
龙年或会带来短期内生育意愿的提振，预计2024年婴幼儿奶粉需求将趋于稳定。 近年来，我国新生儿数持续下降，参考国家统计局数据，2023年新增新生儿902万，同比下降565%，自 2021 年以来降幅有所收窄。 从结婚登记数量来看，参考民政部数据，2023年前三季度将有569万件结婚登记，同比增长+450%，这是自2013年以来的首次反弹。 考虑到2024年是农历龙年，参照龙年的历史出生情况，参照国家统计局，2012年出生人口1635万人，出生率为1457，为2000年以来的最高水平，预计2024年的龙年将在短期内提振生育意愿。 预计未来婴幼儿奶粉需求有望逐步稳定。
从长远来看，新国标有望促进行业头部集中，奶粉竞争有望小幅改善。 2021年，婴幼儿奶粉新国标出台，对蛋白质、碳水化合物和微量元素的监管更加严格。 我们认为，新国标的出台有望加速行业头部的集中。 国家标准的提高对头部品牌的影响有限，但对小品牌的影响更大，单品成本将大幅增加。 从新国标注册情况来看，参考食品伙伴网统计，截至2023年底，通过新国标注册的婴幼儿奶粉配方奶粉数量为1028个，其中国产配方奶粉占比明显高于进口，国产头品牌在配方注册和储备方面优势明显。 截至2023年，伊利（含澳优）、飞和、君乐宝、贝因美注册的配方数量为240个，占国家新标准配方总数的23个35%，其中伊利和飞河通过新国标的配方数量最多，分别为72 63个。
两年过渡期将于2023年2月结束，新国标正式实施。 由于2023年2月前生产但未注册的旧国标产品可销售至保质期届满，中小品牌自2023年起加速清仓，导致行业短期竞争加剧。 预计未来，随着行业库存枯竭的结束，市场竞争有望逐步缓解。 借鉴上一轮注册制和杂牌下架的经验，三四线和乡镇市场转移的市场空间较大，长期来看，奶粉行业集中度有望进一步提升。
（1）2023年原料奶**下滑加速，乳品企业利润率普遍提升
原奶供需节奏错位，2023年初以来奶价持续下跌。 2023年以来，国产原奶**持续下滑，据风力统计，2024年2月第一周主产区鲜奶均价为363元公斤，同比下降10%81%，2023年鲜奶均价同比-769%。本轮原料奶**下滑，主要是由于原料奶供应充足，但乳制品消费需求恢复乏力，导致供需错配。 一方面，近年来龙头乳企、畜牧业企业推动规模化牧场扩张，提升产奶能力，2021年以来奶牛数量持续增长。 另一方面，近年来我国奶牛产量持续上升，共同推动原料奶供应稳定增长，供需缺口不断缩小。 据国家统计局和中国乳业协会统计，2018年以来国内原料奶产量逐年增加，2023年国内原料奶产量为4197万吨，同比增长+674%，国内原料奶供应量自2021年以来一直保持6%以上的增长率。 需求端，2023年以来乳制品整体需求持平，液态奶、奶粉增速承压，原料奶供大于求。 2022年以来，受国内供过于求影响，中国乳制品进口量持续减少。 参考海关总署数据，2022年我国乳制品进口量（相当于原料奶）为1917万吨，同比增长-421%，2023年进口量为1718万吨，同比降幅将进一步扩大至1040%。
大袋面粉方面：参考恒天然拍卖价格，国际大袋面粉**已从2022年4月以来的高位回落，2023年前三季度同比跌幅将超过20%。 由于我国原料奶供过于求，原料奶粉喷洒增加，进口大包装奶粉需求减少。 参考海关总署，2022年和2023年国内进口大袋粉剂分别为103件53/77.71万吨，同比增长-1882%/-24.90%，2023年进口大袋粉均价-1690%。
受益于原料奶成本下降，2023年乳品企业利润率普遍提升。 受益于原料奶下滑带来的成本分红，除三元（主要是由于畜牧子公司亏损）和天润（新农乳业合并后亏损增加）外，2023年以来，乳企利润率普遍回升。 伊利、光明、新乳、燕塘、阳光2023年前三季度毛利率同比+030pct/+0.27pct/+2.61pct/+3.24pct/+1.26pct；扣除非营利组织后归属于母公司的净利润率同比+060pct/+0.19pct/+1.47pct/+4.00pct/+2.61pct。蒙牛203H1毛利率和营业利润率同比+182pct/+1.13pct。
（2）2024年牛奶价格或将走低**，乳企竞争有望小幅放缓
2023年，中小牧场清关将加快，原奶供过于求或将逐步缓解。 由于2023年以来奶价快速下跌，玉米豆粕水平高企**，上游畜牧业承压较大，中小牧场清仓加速。 参考农村农业部鲜奶采购站监测数据，2023年前三季度国内奶牛场数量同比-25个30%，大量中小型牧场被转移和关闭; 每户平均奶牛存栏量同比+4210%，行业头部集中趋势明显。 参考国家统计局消息，2023年下半年以来乳制品产量月度增速较上半年有所回落，预计2024年乳制品供过于求的情况将有所缓解。 考虑到需求端复苏的不确定性，预计短期奶价或延续低**的态势，2024年原料奶均价同比仍有小幅下降空间。
在当前一轮奶价下跌期间，乳品企业在支出方面相对克制，未来利润率有望保持良好水平。 2023年，奶价下行期叠加需求复苏乏力，乳品企业将面临一定的出货压力，行业礼品数量增加，竞争加剧。 但从重点上市公司来看，本轮乳品企业销售费用相对克制，销售费用率增幅低于2014-2016年牛奶价格低迷期。 从伊利、蒙牛等7家重点上市乳品企业的销售费用率来看，2023年前三季度总销售费用率为-012%，销售费用+329%，而在2014-2016年牛奶价格下跌期间，2014-2016年以上乳品企业总销售成本率为+170%/+2.07%/+1.50%。与以往相比，乳品企业在这一轮奶价下跌中更加注重自身优势，力争差异化竞争。 考虑到供需格局逐步改善，预计2024年奶价大幅下跌空间有限，预计未来乳企竞争趋于理性，重点企业利润率有望保持良好水平。
伊利&蒙牛：双头垄断已经提出了提高利润率的目标，预计未来竞争会更加理性。 2019年以来，常温牛奶的格局基本确定，双方进入竞争僵持阶段。 参考伊利年报中引用的尼尔森数据，2018年至2022年液态奶CR2年均增幅为119个百分点，而2014年至2018年的平均年增长率为316pct，成本分摊对份额改善的边际效率下降。 自2021年以来，伊利和蒙牛都表达了提高利润率的愿望。 据2021年伊利投资者大会报道，掌舵人盘总计划从2021年开始，将伊利的净利润率每年提高0.05%左右，2025年净利润率将提升至9%左右。 根据蒙牛2021年全年业绩发布会，公司明确提出，要继续聚焦乳品行业，实现高质量增长，稳步提升盈利能力，在五年内打造业务规模和利润新体系。 未来，双头垄断的整体竞争有望更加理性。
区域乳品企业：避免正面竞争，注重差异化产品和渠道。 区域乳品企业深耕当地市场多年，品牌知名度和品牌粘性在当地消费者心目中具有很强的影响力。 近年来，在低温鲜乳加速增长、乳品渠道多元化的背景下，部分区域乳品企业以传统优势市场为基础，在产品、渠道等方面与双头垄断区别开来，努力以优势单品实现良好增长。 产品方面：新乳业、天润、燕塘等代表性乳业企业依托自身渠道和本土品牌优势，开发低温鲜奶、特种酸奶、牛奶啤酒等差异化产品，实现快速增长。 渠道方面：除了传统的超市、门店、便利店等流通渠道外，区域乳企往往依托当地渠道资源和强大的消费者认知，努力将牛奶订购到家庭、餐饮、学校、加盟店等特殊渠道，与伊利蒙牛双寡头形成渠道差异化。 在流通渠道方面，区域乳企在展示资源和推广成本方面难以与双寡头正面竞争，往往采用相对扁平化的渠道结构，同时充分惠及渠道，以较高的渠道利润率推动产品经销率的提高。
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