本报告简介：
美国啤酒行业在成熟阶段仍处于高景气阶段，长期结构升级，产品创新驱动。 经济下行是产业整合和大型单品滋生的契机。 利润率通过周期提升，领先估值高度**。
摘要： 投资建议：基于对美国啤酒行业的回顾，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势保持不变，存在正在蓬勃发展的细分品类和目标。 龙头利润率仍有提升空间，目前2024年行业平均市盈率18倍左右处于历史低位，或有望小幅修复。 建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。
成熟期仍有高景气度，产品创新升级已久。 我们重点回顾了美国啤酒行业在产业成熟背景下经济下行和疫情扰乱的历史节点下的表现，我们发现以下特征：1）吨价与人均实际GDP和通胀水平呈高度正相关，吨价在较长周期内波动但呈持续上升趋势， 自2024年以来累计**72%，跑赢通胀指数，领头羊有定价权;2）即使行业销售趋势下行，龙头企业仍有可能实现向上的销售热潮，同时在经济低迷时期仍有大单品的崛起，销量将逆势高位增长3）剔除名义货币因素，产品创新是结构升级的长期驱动因素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业既有跨赛道竞争的灵活性和拓展优势，又有啤酒赛道本身的韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。
新的消费趋势孕育了大单品，低迷时期有产业整合的良好机会。 在这三个历史时期，美国啤酒行业经历了从高到低、从场到场、从高热到健康、从单一到多元化、从男性到女性等消费趋势的几次变化，能够把握新人群、新渠道、新思路、新思潮、新场景的产品实现了逆市场增长， 例如2008-13年Medielo Especial的销售额翻了一番，专注于具有成本效益的西班牙裔群体，以及运动饮料向健康和女性Ultra的转型，2012-17年的复合增长率为16%。同时，在经历了两次经济衰退之后，美国龙头啤酒行业取得了集中度提升和产业并购的成果，进一步巩固了整体垄断竞争格局，催生了多品类发展和海外扩张战略。 品牌之间的集中度随着大件商品的数量而变化。
利润率在整个周期内提升，领先估值中心15-45倍区间。 美国啤酒行业进入成熟期后，百威北美EBITDA利润率从23增长到234%（2024年）进一步增加到40%1%（2024年），并保持较高水平，通过周期，我们认为得益于1）控制成本的能力，2）结构升级的趋势，3）垄断格局的特征，4）并购。即使EBITDA利润增速放缓，利润率提升在后期进入瓶颈期，百威英博2012-2024年的估值（剔除极值）仍将在15-45倍的区间内波动，估值中心在35倍左右，同时呈现高度**的趋势。
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“食品饮料-食品饮料行业特别系列报道-美国篇：海外回顾，啤酒水龙头经历周期-国泰君安-20231227[第31页]”。
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