注：本文为作者在2024年第四季度横琴智慧金融论坛上的演讲稿，经本人审阅，**转载请注明出处。
张明文
一、当前世界经济格局
当前的世界经济格局是三重压力下的滞胀。 滞胀是经济停滞加上通货膨胀。 目前的滞胀模式始于 2022 年。 全球GDP增长35%，全球通货膨胀率为87%，通货膨胀率大约是经济增长的两倍。 根据国际货币基金组织 10 月的最新更新**，2023 年全球经济增长约为 30%，而通货膨胀率约为 69%，通货膨胀率仍然是增长的两倍。 过去两年是典型的滞胀模式。 滞胀压力从何而来？我认为这是三重压力的结果。
第一个压力是全球地缘政治风险的加剧。 俄乌冲突已经持续了近两年，目前尚不清楚何时结束。 虽然近期巴以冲突暂时缓和，但未来演变方向尚不明朗。 自2024年战争爆发以来，中美双边紧张局势持续不断，最近随着访美而略有改善，但中美之间的博弈注定会持续很长时间。 考虑到选举将于2024年举行，包括美国和台湾，这将给国际地缘政治注入新的不确定性。 地缘政治对全球经济的影响主要基于两个渠道：一是通过影响大宗商品**来冲击全球增长和通胀，二是通过影响投资者情绪来加剧金融市场的波动。
第二个压力是美元的强势周期。 随着美国通胀持续超出美联储的容忍范围，美联储自2024年3月以来持续加息并缩减资产负债表，迄今已加息11次。 美国隔夜利率目前为525%~5.5%，10年期美国国债收益率近期下跌，跌至4%左右。 短期和长期利率均处于过去十年左右的最高水平。 一方面，强势美元周期将拖累全球经济增长，基准利率上升将导致经济增长减速，另一方面也将加剧全球金融市场的波动。 去年以来，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等全球约8个新兴市场或发展中国家出现短期资本外流引发的危机。 今年第二季度，欧美银行业出现动荡。 美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行的倒闭，是由于资产所有者大量购买了固定收益产品，包括国债和高等级机构债券，随着基准利率的快速上升，这些固定收益产品遭受了沉重的账面损失，引起了储户的恐慌。 后者的挤兑引发了一场典型的银行业危机。从美联储的最新表态来看，本轮加息已经结束。 市场目前预计2024年将有三次25个基点的降息，但我认为，由于目前美国经济的韧性，降息不会很快到来，最早可能在明年6月开始。 因此，2024年上半年，全球仍将处于美元强势周期的背景下，一些新的风险可能会浮出水面。
第三个压力是疫情的长期影响。 虽然新冠疫情本身和对经济的短期影响已经结束，但疫情对全球产业链的影响才刚刚开始。 与过去相比，现在主要发达国家都开始追求产业链的弹性，这不可避免地意味着冗余，即以牺牲效率为代价。 一方面，追求“中国+1”会降低全球资源配置效率，造成福利损失。 另一方面，它将推高许多产品的制造成本，逐步推高全球通胀中心。 换言之，去全球化趋势是全球通胀中心上升的深层次原因之一。
我相信这三种压力在2024年仍将持续，因此2024年世界很可能继续面临滞胀。
二、美国经济发展的新变化
2024年伊始，多位研究者都在讨论美国经济的硬着陆，即美国经济今年很可能陷入衰退。 然而，到目前为止，美国经济一直强劲，而不是衰退。 例如，在第三季度，美国经济的年化率环比超过5%。
为什么美国经济在持续加息的背景下仍然很有韧性？根据我们在美国的实地调研，主要原因如下：
首先，美国劳动力市场持续强劲。 尽管美联储继续加息并缩减资产负债表，但美国的失业率仅为37%，表明美国劳动力市场仍然紧张。 后者包括两层含义，一是工资薪金承压，短期内美国核心CPI增速难以进一步下滑，二是美国家庭收入增长强劲，因此消费也增长强劲。 考虑到私人消费占GDP的70%左右，美国经济保持高增长水平是理所当然的。 值得一提的是，低失业率也与劳动力市场的结构性变化有关。 例如，美国的劳动力参与率比大流行前下降了一个百分点。 另一个例子是目前低失业率和高职位空缺率并存，这表明技术因素将导致一些人退出劳动力市场。
其次，许多家庭和企业提前将融资成本锁定在较低的利率，因此当前的高利率对他们的影响较小。 我们对商业银行的实地访谈显示，虽然目前美国30年期住房抵押贷款利率已达到7%8%左右，但约70%的储户已提前将住房抵押贷款利率锁定在2%4%。 同样的逻辑也适用于美国公司，它们在低利率时期发行了大量长期公司债券，以保持较低的融资成本。 对于这两类实体来说，到目前为止，高利率对它们的影响有限。
第三，一场新的技术革命正在发生。 以ChatGPT为代表的生成式人工智能已经开始改变美国企业的生产、运营、办公模式。 有文献指出，目前美国全要素生产率和劳动生产率正在快速提高，但美国经济软着陆与潜在增长上升之间的内在关系有待进一步确认。
3. 2024年全球潜在风险点
尽管2024年美国经济软着陆的概率正在上升，但仍存在一些潜在风险点，大致在四个方面。
首先是美国高收益债券市场，即垃圾债券市场的调整风险。 虽然一些美国公司锁定了低利率的融资成本，但高收益债券的特点是期限短、成本高。 美国垃圾债券市场规模约为1万亿美元，这些债券发行人在2024年违约风险较高，由于市场利率大幅上升，对投资者产生潜在的负面影响，一旦展期，将增加此类债券的融资成本。
其次，美国商业地产和中小商业银行面临调整风险。 目前，美国商业房地产市场正面临两方面的压力。 一方面，基准利率上升将对房价造成压力。 另一方面，新冠疫情过后，美国企业、金融机构、国际组织的办公模式发生了重大转变，即居家办公越来越受欢迎，这意味着商业地产的租赁需求可能会永久性下降，加州、佛罗里达等商业地产集中的地区未来将面临更大的调整压力。 此外，考虑到美国80%的商业地产贷款由中小银行提供，一旦商业地产**可观**，美国中小商业银行将面临新的资产侧冲击，甚至引发危机。
第三，美国国债市场的波动加剧。 美国国债市场的投资者类型正在发生重大变化。 过去主要是主权投资者，如2024年后的美联储和中国等主权投资者。 最近，这些投资者出现了撤资的趋势。 美联储退出是出于收紧货币政策的需要，而缩减资产负债表不仅需要购买新的国债，而且在现有国债到期后也不会继续这样做。 俄乌冲突后，美国冻结了俄罗斯的外汇储备，相当于向俄罗斯投资者宣布美国国债定向违约。 事件发生后，中国、印度和沙特阿拉伯等主要投资者一直在缓慢但坚定地加强对美国国债的控制。 另一方面，美国国债的高收益率吸引了包括养老金、保险公司和普通**在内的私人投资者增加购买。 主权投资者与私人投资者最大的区别在于，主权投资者对**不敏感，更愿意长期持有，而私人投资者对**非常敏感，可能频繁买卖，从而增加了国债收益率的波动性。 考虑到美国将在2024年进入**周期，政治动荡可能会进一步加大美国国债市场的波动性。
第四，新兴市场和发展中国家的债务问题。 对于负债高企的新兴市场国家来说，滚动融资将面临更高的融资成本。 换言之，国内储蓄率低、经常账户赤字高、外币债务高的新兴市场和发展中国家在未来一段时间内仍处于高风险之中。
第4章 2024年全球金融市场展望
首先是美国的判断。 美国**最近表现令人印象深刻，一些股指创下历史新高。 但厄运潜伏着，市场在过度乐观后或将迎来重大调整。 作为一个长期关注国际金融危机的学者，我想指出的是，当市场情绪过度偏向单边投资时，一旦出现问题，逆向调整的力度往往会相当强。 2024年，美国的波动性**将再次增加。 这一判断有两个主要原因。 首先，高利率对美国经济增长率的不利影响将导致上市公司基本面逐渐走弱，这将形成与当前美国高估值的越来越大的偏差。 其次，在美联储明年降息之前，全球利率仍然相对较高。 面对基本面疲软和高利率的双重压力，估值过高的**市场是否会大幅波动存在很大的不确定性。 如果美国明年经历类似于 2022 年的调整，我认为也就不足为奇了。 美国股市在22年下跌了约20%，纳斯达克指数跌幅更大。
第二个是对的美国10年期国债收益率和美元指数判断。 我想到他们在双向摆动中，这将是温和的下行。在美联储降息之前，美国10年期国债收益率可能为30% 至 42%波动。 美元指数可能在95至104之间。 然而，需要注意的是，长期利率和汇率的下降趋势都不是线性的。 在当前的美国债券市场中，投资者通常倾向于做多。 然而，重要的是要警惕，如果突然发生新的通胀冲击，美国长期国债收益率可能会再次上升，从而导致交易大幅下跌。 因此，这在两个方向上都将是一个适度的下行空间。
再次，它是对**所代表的商品的判断。 我们**明年，将在每桶80美元的枢轴附近出现双向波动。 为什么油价没有大幅上涨**？这与全球经济增长放缓和总需求下降有关。 为什么油价很难大幅**？这与地缘政治冲突的频繁发生有关。
最后，是对***趋势的判断。 我认为未来***，很可能会继续创下新高。 近日，黄金价格创下历史新高。 一方面，地缘政治冲突升级成为推动上升的重要因素。 另一方面，美国国债收益率的回落也支撑了金价。 在俄罗斯入侵乌克兰之后，随着美国对俄罗斯实施金融制裁，全球投资者开始重新评估定价逻辑。 此前，美国国债被认为是世界上最安全的金融资产，但现在投资者普遍认为美国国债不太安全。 在全球范围内，真正可以被视为安全资产的东西并不多，**虽然存在一些缺陷，但它们至少被认为是一种相对可靠的对冲工具。 事实上，**的中心级别在俄乌冲突后大幅增加。 绝对虽然我们预计它会继续上涨，但也必须认识到它会经历一定的**。 押注赌注将线性上升这一事实是非常危险的。
5. 中国宏观金融形势展望
中国今年的宏观经济增速还不错，年增长率大概在5左右约3%。 然而，微观层面的情绪并不理想，无论是从家庭还是企业的角度来看，都没有看到经济的显着好转。 部分原因是去年的基数相对较低，我们是 30%，今年达到5%3%，因此实际改善可能没有那么显着。
不过，我认为2024年中国经济增长可能会明显好于2024年。 这一判断主要有三个原因。
首先，从高频月度数据来看，中国经济已经开始触底反弹**。 今年7月，中国经济触底。 7月份，许多经济指标跌至周期性低点，尤其是全国新增人民币贷款不到400亿元人民币。 这意味着当时信贷市场处于停摆状态。 8月以来，大部分数据呈现好转态势，如工业企业消费增长、出口增长、利润增长等。 当然，也有一些不理想的指标，比如11月CPI和PPI增速均为负值，M1同比增速未达2%。 缺陷不被掩盖，中国经济已经在自我修复，触底反弹**。
其次，目前困扰市场预期的主要问题之一是金融系统性风险。 我国目前面临的系统性金融风险主要包括地方政府债券、房地产和中小金融机构等。 我想指出的是今年10月底召开第一次金融工作会议后，有关部门已开始出台防范化解重大金融风险的一揽子政策。 例如，当今中国房地产市场的主要危险是私人开发商的流动性困境。 这是否会导致大量民营开发商集体违约甚至破产，甚至引发系统性风险？今年，碧桂园、融创、万科、龙湖等企业举步维艰。 但在金融工作会议之后，出现了一些积极的迹象。 例如，在万科第三季度业绩发布会上，深圳市国资委主任、深圳地铁董事长均作了重点发言。 深圳地铁董事长表示，他们从未考虑过万科，必要时可以增持。 深圳市国资委局长透露了一条信息，那就是万科长期以来一直是国资委的申报企业，这意味着鼓励商业银行向其提供贷款。 此次会议过后，万科的流动性危机得到了很大程度的缓解。 再比如，央行、国家金融监管局、证监会、住房和城乡建设部联合召开会议，与十几家开发商商讨如何解决后者的流动性问题。
再刚刚召开的第一次经济工作会议传达了明年宏观经济政策将更具扩张性的信息。 在这里，我想引用新闻稿中的三句话。 第一句话是关于明年政策的大基调，三个字是“在保持稳定中求进，以进促稳定，先立后破”。 “注重进步”，就是通过更高的经济增长来维护经济金融秩序的稳定。 我有一种感觉，明年的GDP增长目标可能会定在5%左右。 第二句话是，财政政策要适度加强，提高效率。 在微观主体信贷需求不足的前提下，扩大财政政策至关重要。 我不认为到2024年实际财政赤字会低于GDP的3%5%，这意味着明年的财政政策将比今年更具扩张性，第三句话是“增强宏观经济政策导向的一致性，加强宏观经济政策、就业政策、产业政策、区域政策、科技政策、环保政策之间的协调配合，将非经济政策纳入宏观经济政策导向一致性评价中。 近年来经济增长更加困难的原因之一是地方政府面临着很多制约和指挥棒。 例如，一方面要求地方政府促进发展，另一方面在环保、减排、土地、安全生产、隐性债务等方面都有非常严格的限制。 这就像同时踩油门和踩刹车，让这个地方有点混乱。 以上三句话的核心思想是，未来，我们需要统一更加重视发展。 毕竟，高质量发展是新时代的硬道理。
基于以上三个原因，我认为2024年中国经济前景值得期待。 2024年的经济增长率将在5%左右。和明年的 50% 会比今年的 5% 好3%。
今年10月，我发表文章指出，中国外汇市场和**都正在经历拐点。 目前，外汇市场悲观情绪明显改善，近期人民币对美元汇率不断上涨。 然而，迄今为止，投资者一直缺乏信心。 但是，如果明年中国的经济增长目标定在5%，如果明年的宏观政策更具扩张性，如果明年中共三中全会的决议能够为改革开放提供令人振奋的新蓝图，那么中国必将迎来转折点。