Meta与中国出海的爱恨情仇

视觉中国.

文 |海豚投资研究。

但是在推导问题上：

如何理解上半年的消费热潮？电商乱象之下，Meta作为社交平台的头部，能吃多少红利？在Microsoft的一轮又一轮的人工智能技术迭代下，谷歌还能继续搜索多久？不知从何而来的双子座能否与OpenAI结束这场巅峰对决？在科技板块估值不低的情况下，Meta和谷歌的上行空间有多大？这些课题值得反复讨论和深入研究，对于我们研究和判断互联网平台的竞争趋势将有很大的帮助。

在这篇文章中，海豚君将基于第三季度财报，重点介绍Meta在社交平台上的电商红利，以及Temu等中国电商对Meta业绩的影响以及未来推出的可持续性。 通常：

1）中国跨境电商引发的新一轮混战，对Q3购物季的消费影响较大，这也是第三季度零售和广告**超出预期的原因。

2）第三季度，TEMU购买量对Meta总营收贡献不大（占比1%，带动增速1-2个百分点），但明年的电商大战将更加屈辱，社交平台有望继续获得行业级流量购买。

不过，Temu在北美的获客似乎已经到了顶端，2024年之后的玩法或许会从广告轰炸转向百亿补贴，社交平台的红利将逐渐被稀释。

3）短期家庭消费有降温趋势，管理层前景谨慎，但Meta明年仍有明显的阿尔法。

4）与二季度末后估值更新相比，业绩预期上调，股价安全垫不厚，但仍有最佳空间，超额主要是由于与亚马逊合作的推进和REELS的实现。

具体分析可以在下面找到，由于篇幅原因，围绕谷歌搜索和AI的讨论将在下一部分发表。

以下是详细分析

1、支持广告的“消费狂”从何而来？

作为经济的晴雨表，讨论广告自然离不开对后续经济走势的预测。 从中长期趋势来看，广告和GDP基本符合同一趋势，但随着网络零售渗透率的进一步提升，数字广告的份额仍有提升空间。

不过，通过对比过去三个季度的短期周期、巨头的广告收入与美国实际GDP的年增长率，海豚君发现：

1）相反趋势：从去年的2024年第四季度到今年的2024年第二季度，虽然美国GDP增速保持稳定，但总体上仍呈缓慢放缓趋势。然而，同期数字广告增速确实走出了谷底，迎来了稳健复苏。

2）趋势是一样的：第三季度，随着GDP的快速增长**，数字广告也进一步恢复到137%的两位数增长轨迹。

那么，22Q4至23Q2期间数字广告与GDP呈逆势的原因是什么？

海豚君认为，在不同的广告行业中，“零售消费”是近年来对数字广告影响最大的，“零售”也是广告巨头管理中被提及最多的词之一。 那么，是不是因为零售消费需求过于旺盛，才导致了数字广告的复苏趋势呢？

从家庭消费和零售额数据来看，其实从2024年初开始，也就是美国真正开始解封以来，当地居民的消费热一直没有停止。 第三季度零售销售的逆势无疑推动了GDP增长。

因此，当下，预测未来美国互联网广告短期（半年到一年）趋势的关键因素，其实变成了判断这一轮疫情后的消费热能持续多久。

不过，在判断未来消费趋势之前，海豚君认为，首先要弄清楚第一个问题——为什么后疫情经济一年多后，家庭消费又开始加速？只有了解这一现象背后的核心原因，才能回答这波“消费热”持续存在的问题。

从“超额储蓄”消费来看，虽然2024年下半年到2024年初，由于工资持续上涨，家庭储蓄有所增加，但储蓄率水平不是很高，仍低于疫情前的水平。 但从三季度开始，居民开始加速储蓄消费，储蓄率从5月份的5有所上升3%迅速下降到3%4%。

仔细观察美国居民的收入和支出情况，也可以看到，二、三季度居民收入的增长速度变化不大，但消费支出自4月以来逐月上升。

通过跟踪谷歌、Meta、Snapchat 和其他数字广告巨头。

二、三季度，海豚君认为，消费支出逆势向上有所抬头，而“东方鲶鱼”temu掀起的北美电商混战，在今年的消费狂潮中起到了一定作用。 自 2022 年 9 月推出仅一年多以来，Temu App** 排名已经跻身北美前三名电子商务应用之列。 另一方面，也正是因为 Temu 来势汹汹的外表，让各大平台根本等不及 Q4 的传统购物季（黑色）。

第五，剁周一等），大多数平台都把**期提前了一个月，所以真正的公示期早在第三季度就开始了。

其次，社交平台还能享受到多少中国式内卷的福音？

*活动提前进行，自然会带动整体居民的消费阵地，所以无论是线上还是线下，品牌商家都需要相应调整营销方案，促销预算会提前到Q3。

同时，在竞争混战下，电商平台的需求也会激增，寻求流量**——所以无论是从品牌商家还是电商平台来看，两者的营销需求在Q2和Q3都有明显的增长，这使得数字广告比此前预期的更强**，其中自然流量流入的社交平台是最大的受益者。

Temu 在不到一年的时间内（2022 年）就做到了这一点。9～2023.9）疯狂招揽客户，“氪金买”经过反复尝试和测试。今年 2 月，Temu 在 30 年代的两个超级碗广告上花费了 1400 万美元，“像亿万富翁一样购物”迅速覆盖了 15% 的美国居民，广告播出的周末美国用户超过 400,000 人。 截至 11 月，temu 在北美拥有 6400 万月活跃用户，在美国拥有 2 名在2亿网购用户中，渗透率已达30%。

2024年，temu的全球营销预算将超过20亿美元，其中约14亿美元计划投资于美国。 这意味着，对于每 39 美元的平均订单，有 5 美元用于客户获取活动。 除了价值 1400 万美元的超级碗广告、两个 30 年代时期**，帮助 Temu 在一个周末收获 430,000 次**，购买量最多的平台是 Meta 的平台，其次是谷歌（包括搜索和 YouTube）。

根据华尔街**的一份报告，Temu 46% 的数字广告流向了 Facebook，22% 流向了 Instagram，15% 流向了 YouTube，其余 17% 主要流向了 TikTok。 而元也进来了。

在第二和第三季度，第一次会议的表现也凸显了中国电子商务在当前时期对北美广告收入的促进作用。

根据上述预算结构，如果 Temu 占数字广告的 90%，那么预计 Meta 将获得 86亿 （5.）8+2.8）以美元为单位的增量广告。海豚君粗略估计，这还不到9亿条新增广告需求，而对Meta的帮助是，美国每年的收入增长率可以提高15-2pct。

但更大的红利是，在Temu搅乱海外电商市场池后，各大电商平台纷纷开启“抢流量”模式，将高昂的营销预算砸向自然流量的互联网平台。 比如同家中国公司的明星公司Shein，在第二季度看到temu用户数量急剧增加，在第一次成交量远远落后之后，不禁开始了新一轮的购买。 然而，根据 SimilarWeb 的说法，SHEIN 的客户获取投资与 Temu 不在一个数量级上。 以搜索广告支出为例，SHEIN在第三季度在搜索推广上花费了6900万美元，而Temu则花费了24亿美元，两者呈现s：t=1：3的关系。

虽然亚马逊存在较深的竞争壁垒，但Temu仍定位于高性价比的电商阶段，因此相比于SHEIN和在美国本土打折电商更直接的竞争（五元以下一般美元树等），Temu对亚马逊的威胁还不足以让人担心——Temu在美国的GMV预计今年将占亚马逊的2%， 而Temu和亚马逊用户的重叠度只有8%。

如果按照Temu明年300-400亿的全球GMV目标，其中60%是美国，即200-250亿的电商GMV，这个水平已经跻身美国零售业前3名，仅次于亚马逊和沃尔玛。

因此，亚马逊对Temu和其他潜在竞争对手的进攻和防御狩猎已经开始

1）一方面，降低低价产品的佣金，准备抓住铁木的核心优势，狠狠一击;

2）另一方面，他们联手社交巨头获取新的流量，而有了直接的竞争，自然顾不上这些社交平台的内心小酒酒——他们也在觊觎电商的肥肉。

在第二季度，亚马逊和Pinterest开始合作，以扩大亚马逊商家的流量**。 在第四季度，也就是最近，它开始与 Meta 和 Snapchat 进行深度合作，在社交平台上提供体内交易的购物体验。

虽然亚马逊在购买费上多投入了数亿美元，但对于Meta来说，这只是最多位数的增速百分点，但对于Snapchat、Pinterest等营收非常微薄的公司来说，尤其是去年被苹果IDFA拖累的公司，亚马逊等电商平台可以直接当场起飞。

以亚马逊最早的社交平台Pinterest为例，去年基数不低的情况下，第三季度的增速直接提升到两位数增长。 但该公司也表示，明年与亚马逊的合作可能会产生更明显的创收效果。

美国传统电商平台的终结只是这场升级混战的开始，在中国中国大陆，由于宏观经济压力而无法卷起名期，将会有更多的平台和商家瞄准跨境机会。 因此，海豚君认为，至少在明年，这场激烈的电商大战还会持续下去。

根据后来的报道，Temu明年的目标是300亿GMV，中长期目标是超过1000亿。 众所周知，天木明年很可能会继续保持如此高的投资模式，继续推广品牌，培养用户心智，就像中国大陆的原拼多多也是靠着2-3年的广告轰炸来积累人气，为后续的突破奠定基础。

因此，不难理解为什么Temu预计明年在营销推广上的支出将明显超过今年。 无论亚马逊或者其他本土电商公司对铁木采取何种围剿姿态，至少在短期内，当拼多多国内主营业务保持稳定的现金流时，铁木绝对不会认输，短期内有信心投资。

他的砒霜，我的宝贝，拥有新流量的社交平台，明年2024年依然能继续吃到这场电商竞争的红利，而且从总规模来看，增量会比今年更多。 除了Temu自身和现有竞争对手的防御性购买量带来的空间外，与今年中国大陆的情况不同（由于实体消费阶段性高峰，国内社交平台只能吃到1-2个季度的电商平台竞争红利），海外市场不仅广阔，而且无论是欧美等发达市场， 或成长为东南亚、拉美等地区，线上零售渗透率仍有提升空间。因此，对于电商平台来说，在前期以极低的投资回报率忍受高亏损，并最终走向世界是值得的。

但在2024年之后，海豚君对电商红利能否继续带来可观的增量持谨慎态度：

1）首先是地缘政治风险，这是当前时期的首要考虑因素。欧美可能会通过非自然的竞争手段对temu采取强硬措施，比如限制tiktok，没有temu的鲶鱼，欧美电商市场可能会回到亚马逊占主导地位的局面，创新平台是一场小打小闹。

2）另一方面，来自中小平台预算不足，当前社交平台在这波“抢量”之后，经历了广告单价的快速上涨。参考Meta财报披露的数据，计算出的CPM CPC增长率，虽然因为REELS的流动性仍在优化中，被动下调了整体单价，使得第三季度同比仍在下滑，但从趋势来看，第三季度明显有较大改善。

因此，在实际行业中，我们也认为行业单价正在快速回暖。 然而，并不是所有的电商平台和商家都能承受得起逐渐上升的成本，毕竟在电商业务中，购买量的投入只是冰山一角，更多的基础设施建设和商品物流运营才是大部分成本。 因此，当促销单价过高时，也可能引发供给侧的清仓，从而缓解电商的竞争，对广告平台不一定有利。

3）参考拼多多在中国的成长历程，当Temu获客接近天花板时，公司的营销风格可能会从“广告轰炸”转变为“百亿补贴”，以用户粘性复购和品牌升级为主，通过提高客户单价来扩大整体GMV。此时，广告平台不仅没有红利可吃，而且自身的电商业务也需要面对Temu的竞争。

目前，Temu 的日常活动在 9 月达到顶峰，在缓慢下降中，即使是最近的感恩节、黑色星期五等购物节，也没有重新抬头，除了表明 Temu 将在第三季度被部分消费者需求打乱后，也可能反映出 Temu 的阶段性获客瓶颈已经到来， 这也可能加速公司营销风格的转变。

4）另外，明年注定是打刺刀的关键之年，每个家庭一定会摊开双手，狠狠投资。所以在明年的高基数下，电商广告要想在后年继续保持高增长会有点困难。

3、溯源，从经济和产业趋势的角度看数字广告的短期和长期前景

上面讨论的电商红利是数字广告短期波动的干扰因素，但数字广告增长的内生趋势仍然源于经济本身的变化。

在做分析之前，我们先来参考一下互联网广告平台的管理，了解一下短期前景。

简单来说，从趋势比较来看，管理层对短季度增长表现的言辞较为谨慎。 从长远来看，将会有更明确的积极信号，特别是对于与亚马逊合作的小型平台。

让我们仔细看看：

（1）短期看：经济放缓、“软着陆”还是“硬衰退”？

本周策略周报《消费出炉，美国真的只有“硬”美联储离降息只有一步之遥吗？在其中，Dolphin Jun结合最近的数据表达了他对消费可能降温的担忧。 而市场对降息预期的点阵图显示，担心明年经济的不仅仅是我们，市面上大部分的理财想法。

还记得，从去年年底到今年年初，市场对经济的预期是偏斜的，直到第二季度才出现明显的回调。 随着10月超额储蓄率再度回落至历史低位，消费者支出净环比增幅明显回落，信用卡违约率攀升，11月ADP非农就业数据持续冷淡（当然大非农就业数据需要主要参考），年底似乎又回到了“软着陆还是硬衰退”的问题上。

虽然电商竞争可能会让老百姓受益，释放出比以前更多的消费需求，但它始终是一个稳定的市场在内部预算迁移，并不是所有的都是行业增量，如果需求持续放缓，那么商家也会调整预期，减少原有的营销预算。 此外，尽管人工智能具有优化和改进数字广告的能力，但短期内仍能影响整体情况的还是居民的消费意愿。

考虑到年初集体打脸市场的经验，我们现在能做的就是密切跟踪宏观数据，进一步确认拐点趋势。 持续关注Dolphin每周一的周度策略报告，其中将详细解读本周的宏观数据。

（二）中长期展望：“鲶鱼”盘活市场，提升线上零售水平

Dolphin Jun认为广告是GDP晴雨表的特征，并预计美国通胀率将回落至正常的2%水平，经济将保持稳定，但由于80%的消费渗透率几乎没有提升空间，因此数字广告的增长取决于在线零售渗透率的提高。 从而推动广告的数字化。

TEMU的入驻，从中长期来看，实际上通过竞争重振了现有市场主体的动能，有助于加快欧美品牌线上零售的步伐（目前80%的零售交易仍处于下一个场景中），同时，考虑到线上零售平台之间竞争的加剧， 零售商的广告预算也将增加。两者的区别可能在于，前者的广告增量和电商平台吃得更多，但后者的社交平台和电商以外的其他互联网**才是主要的暴利。

根据以上分析，海豚君在经济、零售、数字广告等方面参考了emaketer的**做了一些微调：

1）考虑到短期宏观潜在压力，2024年零售销售增长略有下降（3%至2%）5%），同时提高在线零售（电子商务）的渗透率;

2）考虑到由于线上零售渗透率的提高和电商平台之间的激烈争夺，整体数字广告市场将有较多的增量，数字广告在网络零售中的占比将略有增加

3）考虑到短期电商竞争红利，以及短期加速变现的拉动，2024年提高社交广告在数字广告中的占比。

最后，未来2023-2024年社交平台广告市场规模有望保持13%的5年CAGR增长率，比eMarketer的**（CAGR 12%）更为积极，最大的区别是对明年增长趋势的判断。

四、小闸卖出打压股价，Meta还有多大的修补空间？

最后，回到元本身。 尽管 Meta 第三季度业绩良好，但管理层对其第四季度的前景持谨慎态度（谈论以色列-巴勒斯坦战争后周边地区广告商的预算削减），并继续强调宏观经济的不确定性。 此外，该公司优化经营杠杆已接近尾声，对AI的投资也将让Meta的资本支出重新进入增长周期。 因此，出于对短期利润的担忧，财报一度在发布后泄露近10个点。

随着与亚马逊正式宣布合作，以及降息的预期，Meta在11月也迎来了一波超过20%的飙升。 但随着越来越多的声音认为经济躺在地上，如果出现大幅下跌而不是良性放缓，但美联储降息幅度不及预期，那么与宏观密切相关的广告股自然会首当其冲。

Dolphin Jun认为，明年美国经济重降的可能性仍然不高，Meta明年在营收端仍有阿尔法收益：

1）电商激战红利

这一点在上面已经讨论了很多，所以我不再重复。 我们预计，即使明年TEMU的推广成本翻一番，全球预算为40亿，但由于用户数量足够多，而且REELS仍有新流量，40%-50%的预算仍将投入Meta的平台（Instagram、Facebook等）。

除了关注 Temu 等中国电商公司如何投入资金进行内卷化，以及 Meta 等社交平台美美小娜的广告收入外，海豚君还更关注 Meta 与亚马逊同时在竞争对手 Temu 的情况下，Meta 如何平衡，以及与亚马逊的合作， 短期和长期能给Meta带来多少红利，海豚君会持续关注双方合作的细节。

2） REELS 从收入中性转变为正投资回报率

第三季度，Meta 没有在**会议上继续披露 REELS 收入，市场普遍**将在 2023 年突破 100 亿，2024 年突破 200-250 亿，增速翻倍。

据第三方数据显示，自去年底以来，Instagram用户时长增速一直保持在10%以上，高于同期TikTok等社交平台。 就单个用户的平均每日时长而言，Instagram 的增长并不多（近 8 分钟），但它也缩小了与 TikTok 的一些差距（从 40 分钟到 35 分钟）。

3）受苹果隐私政策影响，AI可以填补空白

说到 Meta 的 AI，可能会直接想到它的开源模型。 然而，从第一季度开始推出的人工智能工具 Advantage+ 在短短三个季度内就帮助 Meta 弥补了因苹果隐私政策而损失的 100 亿美元中的很大一部分。

Meta第三季度营收为3364亿，假设temu和shein给它带来的广告费用是8亿（海豚君测算），还剩下328亿，已经高于2024年第四季度疫情红利高峰期的收益，也算基本脱离了苹果隐私政策的影响。

Advantage+的主要卖点是AI自动生成广告并自动分发，并基于Meta中的用户数据，根据不同的营销目的生成**广告内容。 该工具减少了品牌创建基本广告所需的时间，使他们能够更专注于内容创作和产品设计。 也就是说，Antage+并没有完全帮助商家解决受苹果隐私政策影响的广告准确性问题，但它通过这个工具帮助Meta留住了客户，也提高了广告的投资回报率。

4）经营杠杆优化有限，但同比仍有效

Meta的营业利润率在第三季度已经恢复到40%，距离历史峰值水平仅一步之遥，但海豚君认为，由于AI带来了新一轮的投资周期，后续优化的空间相对有限。

不过，三季度的优化明显更大，所以如果看明年的同比对比，还是可以看到经营杠杆的优化效果。

综上所述<1-4>，相较于市场担心因经济衰退预期上升导致每股收益放缓幅度超过预期，海豚君将更关注估值倍数。 从目前远期市盈率来看，目前（截至12月7日）市值为8392亿美元，对应2024年市场普遍盈利预期，市盈率=19倍。 ，位于历史估值中心区间，保守地说，安全垫确实不够厚。

不过，由于海豚君对 Meta 和 Meta 的社交广告有更高的增长预期，我们这次主要基于之前的业绩假设（回到“TikTok Falls，Meta Eats Full”），上调了我们的收入预测（2023 年增长率从 10% 到 14）。6%，增长率为106%至14%），以及2024年总费用水平的小幅增长，最终反映在营业利润率上，也得到了显着改善。