降佣金新规将改变券商机构的业务服务模式，降费、费用透明、整治乱象等规定，有助于行业回归本源，倒逼券商服务转型升级。
本刊特约作者：温易。
12月8日，中国证监会发布《关于加强公开发行**投资***交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》），并向社会公开征求意见，标志着公开发行行业费率改革第二阶段正式启动。
《规定》延续了首期公司降低管理费的优惠措施，与“第一阶段”降费相同，影响涉及公募、销售等多个环节，但“二期”降费的影响更直接受券商影响。
具体而言，《规定》第二条要求“*公司与'研究实力雄厚的证券公司'合作，通过债券结算模式和座位租赁模式支付佣金”，这意味着“销售强、研究薄弱”的券商未来将难以获得佣金。
第4条要求“被动管理者的交易佣金率不得超过市场平均交易佣金率（即毛利率200万）。5-2.6）、其他**不得超过市场平均水平的两次（即略高于5000）“，这将导致市场主流佣金率从7-8级变为500万以下，费用降低30%以上，但符合前期市场预期。
第5条要求“公司向券商收取的佣金不得超过总金额的15%（股权规模在10亿元以下维持在30%）”，基于该条，控制和参与中小公开发行的证券公司相对有利，但控制和参与大规模公开发行且佣金收入较高的证券公司短期业绩压力较大在总收入上更大。
第6条要求“债券结算**不受第5条规定的比例限制”，这意味着债券结算模式将成为券商与券商之间更广泛合作的一种形式。
第7条要求“严禁将**公司的选择和交易佣金的分配与销售规模和所有权规模挂钩，严禁以交易佣金交换利益，严禁利用交易佣金将支付费用转移给第三方”，这意味着“以销换提成”的模式已经难以生存， 而研究和买家投资咨询的重要性将大大增加，这也意味着风电等第三方交易平台服务的销售将受到直接影响。
第9条要求“*管理人应当定期公开合作券商选择标准和交易佣金支出情况”，这意味着佣金披露透明，可以降低中小券商洽谈合作的难度。
第十一条要求“首笔交易量和交易佣金不得与销售部门和人员的考核挂钩”，颠覆了现行的销售考核模式，或将推动销售业务模式的重塑。 此外，新政策是否严格执行，以及违规处罚的严重程度，都将影响未来的业务发展方向。
东兴认为，在新规下，佣金将向头部券商和研究能力较强的券商倾斜，中小券商也有望通过研究能力曲线超车同时，债券结算模式和买方投资咨询的重要性将继续凸显。 但需要注意的是，过分依赖控股和持股公司佣金的经纪公司，以及销售能力远强于研究能力的经纪公司，短期内会受到一定程度的负面影响，经纪公司公开发售业务的竞争格局可能会发生变化。
目前，行业的核心焦点仍是理财主线和投资业务在股市复苏中的业绩弹性，但考虑到近年来市场的高波动性和相对有限的风险对冲方式，财富管理&资管业务在平滑估值波动的同时提高券商估值下限的作用将继续凸显其重要性经纪业务结构中的此类业务。重磅上市政策的实施，对行业理财的长期经营和业务布局影响较大，但政策“开机落地”也将降低业务发展的不确定性，促进风险化解加速，理财总体发展趋势不会改变。
政策推动和业务创新将为盈利增长打开想象空间，行业长期发展前景将持续向好。 整体来看，我们更看好行业龙头机构在中长期创新发展模式中的投资机会，目前投资价值较高的标的仍集中在估值值仍偏低的领域，此外，ETF为行业投资提供了更多选择。
推动行业回归本源
中国证监会（以下简称“证监会”）公布了《关于加强公开发行**投资***交易管理的规定（征求意见稿）》，这是继2024年7月启动公开发行**行业费率改革后，公开发行**行业收费改革的第二阶段，并取得初步成效。 第二轮费用改革新规致力于更好规范最高交易佣金市场的公开发行，更好地保护广大公众权益，更好提升券商服务机构客户的能力。 而且，此次监管改革的决心和力度在一定程度上超出了此前的预期。
新规的主要内容和影响如下：一是合理降低公开发售交易佣金率。 被动型交易佣金率原则上不得超过市场平均交易佣金率，研究服务等其他费用不通过交易佣金支付;其他类型的研究服务可以通过交易佣金来支付，原则上不得超过市场平均水平的两倍。
根据Wind数据，2024年市场平均佣金率约为0023%，公开发售**子仓位的佣金率约为0076%。根据被动**交易佣金率调整为市场平均水平，其他类型交易佣金率调整为市场平均水平的2倍，以2024年数据为例，公开发售交易佣金总额将从189亿元降至126亿元，降幅为33%。 如果以2020-2024年三年的数据计算，44家上市券商三年内平均每年佣金减少约67亿元，占12%，对券商营收的影响相对有限。
二是降低交易佣金分配比例上限。 管理规模在10亿元以上的管理人，单笔券商佣金分配比例不得超过15%。 对管理规模在10亿元以下的管理人，佣金分配比例上限维持在30%。 对于优惠券**，佣金的分配不受相应比例的限制。
对于股权管理规模超过10亿元的**公司，新规要求将佣金分割比例上限由原来的30%降低至15%。 从35家控股、参股公司的上市券商数据来看，这些**公司2024年共为大股东贡献20家51亿元的机构交易佣金，其中23**家公司佣金分成比例超过15%。 根据 2022 年的数据，我们预计 447亿元佣金从原控股股东、持股股东转移至其他同行券商。
国投**认为，分配比例上限的调整将不同程度地影响部分母公司控制和参与的研究院的收入。 但佣金分配比例的调整，有助于降低交易佣金的市场集中度，提高**经理人佣金分配的市场化，促进卖方投研市场进一步良性竞争。
对于股权规模小于10亿元的**公司，监管将对佣金比例上限给予一定程度的放宽，主要考虑中小**整体佣金支付能力相对较弱，差异化比例要求更能满足中小**投研业务的发展需求。 此外，债券结算不受佣金分配比例的限制，将促进中小企业采用债券结算业务模式，通过与券商的深度绑定，缓解整体交易佣金的下行压力，弥补投研和销售能力的短板和短板， 更好地提高交易佣金的能效比。
三是加强对公开发行佣金分配的监管。 严禁将公司的选择、交易单位的租赁、交易佣金的分配等与销售、持股规模挂钩，严禁以任何形式向公司承诺交易量和佣金或利用交易佣金与公司进行利益交换， 严禁利用交易佣金向第三方转移和支付费用，包括但不限于因使用外部专家咨询、金融终端、研究平台、数据库等而产生的费用。
新规对公司交易佣金的使用范围进行了明确限制，明确限制了行业内此前存在的转账支付等模式，这意味着原本通过券商间接支付的外部专家咨询、金融终端、研究平台、数据库等费用将大部分转嫁到公司的运营成本中。 从而增加了公司运营成本的压力。由于新规的限制，一些过于依赖专家库和数据库的中小型科研院所将面临更大的竞争压力公司在金融终端、数据库等投资研发支出的采购上也将更加谨慎，更加注重性价比，这也将在一定程度上影响当前金融终端和数据平台提供商的市场格局。
此外，新规明确禁止与销售评估挂钩的券商交易佣金等利益交换，这也将对部分销售渠道较强的券商交易佣金收入的下滑产生影响。 加强对交易佣金分工的监管，将使券商交易佣金模式更加回归本源，交易佣金更加透明，让公司能够更加专注于自身投研能力的提升，从而更好地服务于机构投资者。
四是完善薪酬和绩效考核制度。 销售人员不得参与公司选型、协议签订、服务评估、交易提成发放等业务环节。 不得将交易量和交易佣金直接或间接作为销售部门和分支机构的绩效考核指标，也不得与销售人员的工资绩效挂钩。
严禁销售与一线业务人员工资挂钩，有助于缓解当前一流产品“重营销、轻服务”、“诱导客户卖旧买新”等资金乱象，更好地保护持有人利益，真正为投资者的长远利益贡献价值。
总体来看，新规将改变经纪机构的业务服务模式，降费、收费透明、整治乱象等规定将助力行业回归本源，倒逼券商服务转型升级。 预计下一阶段的公开发售费率改革仍将按照“稳步推进”的原则实施，并按照“**管理人-**公司-销售代理”的实施路径逐步实施。 预计到2024年底，规范公募销售费用，完善公募尾部佣金占比管理，较好降低投资者交易成本和投资门槛，促进公募市场良性竞争。
欧美研究模式综述
政策驱动的卖方研究供给侧改革对研发模式产生了深远的影响。 参考国外经验，从模型来看，欧盟于2024年正式实施的《金融工具市场指令II》首次将佣金和研究费用分开，成为政策驱动分析师供给侧改革的“自然实验”从产品端来看，美国公募行业经历了连续40年的降费过程，被动投资在这一过程中脱颖而出。 展望未来，费用和佣金的下调正在加速被动投资时代的到来，缩减公开发售**主动产品，并增加ETF和相关关联产品的发行。
从历史上看，欧盟MIFID II的五年经验在佣金下降后一直是一次“自然实验”。 MIFID II要求解除佣金和交易费用的捆绑，以增强研究业务的独立性并避免利益冲突。 金融工具市场指令 II （MIFID II） 是规范欧盟金融投资公司行为的法律框架文件。 2014 年 5 月，许多欧洲国家推出了 MIFID II，并于 2018 年 1 月生效，适用于在欧洲经济区注册或实体存在的资产管理公司。
MIFID II的要求之一是“提供独立的投资咨询服务”，即将研究和经纪业务分开，并分别为研究服务定价，以避免利益冲突。
分析师的利益冲突主要体现在两个方面：一是发布过于乐观的研究报告，迎合发行人，协助投行业务承包;二是发布过于乐观的研究报告，增加投资者的交易量和频率，协助券商业务赚取交易佣金。 MIFID II要求拆分佣金和交易手续费，主要是为了解决第二类利益冲突，佣金支付模式的改革对资产管理机构和卖家的投研业务产生了重大影响。
就卖方研究而言，MIFID II实施的影响主要体现在两个方面：一是卖方研究模式的转变。 将佣金与研究费分开的最直接影响是卖方分析师吸引和维持客户关系的激励措施发生了变化。 获得研究服务的名义成本将高于过去，这意味着资产管理公司对卖方研究的要求更高。
总体而言，由于资产管理公司支付意愿的下降，卖方研究的数量有所减少，但研究的质量有所提高。 根据哥伦比亚大学学者的一项研究，欧盟公司的平均分析师覆盖率下降了767%，但平均**误差减少了1802%。
二是重塑卖方研究格局。 随着卖方研究进入付费时代，免费但过剩的研究报告将很难继续存在。 **除了降低研究费用外，公司还开始结合自身业务模式和资源禀赋进行战略转型，将部分研究业务从外部服务转向内部服务——与前者相比，内部转型既能缓解外部冲击冲击，又能加强券商内外部业务的协同发展。 此外，较弱的研究机构难以生存，因为买家要求从付费研究中获得更高的质量。 根据英国《金融时报》的研究，MIFID II提高了卖方研究的行业集中度。
然而，从“这岸”到“彼岸”并非一帆风顺。 欧洲MIFID II改革后，卖方分析师的离职率已达到三分之一左右，研究能力特别突出或一般的分析师会主动和被动地退出卖方研究。 其中，优秀的分析师一般选择买方或一级市场。 卖方分析师数量的下降也导致了卖方研究主要集中在大市值公司，而对中小上市公司缺乏有效、持续的跟踪研究，因此改革没有得到进一步推动，甚至受到学术界的质疑。 结合资本市场振兴的目标，欧盟改革的经验为中国制定和完善规范机构委员会的政策提供了“自然实验”。
美国公开募股**的费用减免步伐始于20世纪80年代，自千禧年之交以来，降费率下降了约50%。 美国费用主要包括业主费用和运营费用，其中业主费用主要是销售费用，运营费用主要是管理费和分销费（12b-1）。 2024年，美国证券交易委员会通过了《投资公司法》下的12b-1条款，允许销售费用根据资产规模计算并支付给分销机构，并推动渠道方通过基于产品所有权规模的12b-1费用获得服务费， 销售率逐渐降低，12B-1率逐步提高。
自2024年以来，随着买方投资顾问模式的发展，投资顾问费逐渐取代12b-1，免佣金**销售12b-1的比例不断提高。 在竞争加剧、投资顾问发展、规模经济减少等重大因素影响下，美国普通**利率持续下降。 2024年，**、混合和债券**的平均利率分别为。 77%，降至 2022 年。 分别为 37%。
随着资本市场制度化和有效性的提高，主动投资获得超额收益的难度加大，资金不断从主动流向指数，为被动投资提供了发展空间。 在被动趋势的显著影响下，指数规模在普通股（不含货基）中的比重持续上升。
按年计算，2024年美国净流出112万亿美元，其中，指数合计**净流入004万亿美元，ETF净流入061万亿美元;累计来看，主动管理**继续出现净流出，被动**净流入继续扩大。 截至 2022 年底，美国指数**的规模为 484万亿美元，占279%，而2024年底为7%5%。
被动投资时代正在加速
根据国信**的测算，被动**产品的佣金率将降低47%，在假设法和极限法下，其他类型的**产品的佣金率将分别降低23%和43%。 根据**交易**业务（含座位租赁）净收益及基于市场份额的成交额，2024年平均市场佣金率为0023%，根据监管要求，被动**产品的佣金率不得超过0023%，其他类型**产品的佣金率不得超过0046%。
根据2024年上半年披露的交易佣金明细，被动**产品的佣金率为0043%，其他类型**产品的佣金率为0045%，如果费率水平降低到监管要求，被动**产品的佣金率将降低47%。
在假设法下，其他类型**产品的佣金率总体上符合监管要求，但预计以券商结算模式为主，而传统的佣金分成模式估计明显高于这一水平，因此，我们简单假设其他类型**产品的50%处于债券结算模式（费率为0.）。03%），50%为传统分成模式（费率为0.）。06%），传统的佣金分成模式需要实现23%的降幅。
在极致方法下，为了计算潜在的最大影响，其他类型的**产品的佣金率被简单地设置为008%，如果降低到监管要求的利率水平，则为 43%。
假设法下，我们预计2024年上半年降佣金对上市券商整体营收的影响为04%左右，对净利润的影响为1约2%;在极端法下，我们估计2024年上半年降佣金对上市券商整体营收的影响为12%，对净利润的影响为3约2%;由于不同类型**产品的佣金率降低存在差异，为提高计算的准确性，根据2024年12月8日被动**产品规模与其他**产品规模占比，将证券公司公开发售佣金收入分为被动**产品佣金收入和其他类型**产品佣金收入。
考虑企业所得税，假设法下，**佣金减免对上市券商整体营收的影响为1184亿元，占比044%；对净利润的影响为982亿元，占2024年上半年净利润的1%16%；在极法下，**佣金下调对上市证券公司整体营收的影响为331亿元，占2024年上半年营收的1%23%；对净利润的影响为274亿元，占323%。从子券商的角度来看，佣金下调对长江、天丰等研究业务突出的券商影响较大。
根据以上计算，由于存量蛋糕在缩水，增量蛋糕排在首位
手续费和佣金的降低加速了被动投资时代的到来，**主动产品的公开发行规模缩小，同时增加了ETF及相关关联产品的发行量。 主动阿尔法的下降和ETF风险的对冲性质导致ETF规模快速增长。
一是随着资本市场改革的深化和投资者制度化的推进，市场效率不断提高，主动获取超额收益的能力减弱，指数优势凸显其次，自2024年启动注册制改革以来，其“宽进严出”增加了投资者选股难度，ETF指数投资规则可以有效弱化收益波动，赚取平均收益，使ETF成为投资者和投资顾问更好的资产配置选择。
在降费降费的背景下，指数**正依托管理成本降低的优势迎来加速发展。 截至2024年12月8日，ETF资产净值19663亿元，较2024年底增长19%，2018-2024年复合年增长率达到30%;资产净值占718%，较2024年底提高约1个百分点。