作者：高善文博士，安信首席经济学家（高善文，经济观察报）。
摘要：
以东北、日本、美国为例，中国的房地产投资长期可能在GDP的8%左右，但现在房地产投资明显低于这个中心，而且很可能会继续下降。 与发达国家住宅投资占比相比，中国目前的水平也明显低于国际中位数。
2024年后，尽管房价大幅上涨，但中国房地产市场投资占比并未出现明显增长，70个大中城市住宅销售面积基本保持不变，这与大多数房地产泡沫有明显不同，其背后的关键原因可能是这一时期土地突然收紧。 大城市房价的暴涨，将部分需求挤进了中小城市，带动了中小城市房地产市场的繁荣。
疫情影响，各地**、企业和普通家庭的资产负债表受损，由于地缘政治的不确定性和部分行业的监管政策，家庭和企业部门承担风险的意愿和能力明显下降。 看起来这些损害在大城市更严重，持续时间更长。
在房地产市场需求快速下滑的背景下，由于高周转模式的内在脆弱性、预售资金监管和去杠杆政策，房地产行业普遍存在流动性风险，进而放大需求下滑，给整个经济金融体系带来越来越大的压力。 房地产行业形势将如何演变，流动性风险能否及时阻断，成为中短期经济面临的最大不确定性。
风险提示：（1）地缘政治风险及（2）房地产及城市投资债务风险。
一、房地产市场的长期中心
今年以来，在疫情开启、经济复苏的背景下，明显拖累经济的主要因素之一，无疑来自房地产市场。 直到现在，房地产市场各项数据的表现都不尽如人意。 这个问题的答案将有助于我们更准确地判断中长期经济和市场的方向。
一个受到市场参与者广泛关注的话题是，房地产市场的长期可持续和合理支点是第一位的
市场参与者非常重视商品房销售领域的合理水平和短期变化，但我们认为该指标可能存在一些缺陷。 首先，由于不同地区、大小城市在建筑设计和基础设施上的差异，同一建筑面积的投资成本和宏观经济影响也不尽相同。 其次，由于各国城镇化进程、经济发展水平、土地过剩等方面的差异，这一指标难以进行跨国比较。 此外，大小城市之间相同建筑面积分布的差异也可能对应不同的杠杆水平，进而对金融体系产生不同的影响。
基于这些原因，我们认为使用房地产投资（住宅投资）指标占GDP的比重可能更有意义。 该指标有助于进行跨国或跨区域比较，还可以考虑到不同地区住房建设对宏观经济影响的差异，同时在一定程度上涵盖使用杠杆对金融和经济活动的广泛影响。
（一）东北地区房地产市场
首先，让我们关注东北地区。 自2024年以来，东北地区总人口以每年约1%的速度迅速下降。 大约从2024年开始，东北地区大量中小城市的城市人口也开始下降，并一直持续到今天。
在此背景下，东北地区城镇化高峰期在2010-2024年上半年结束。 此后，东北房地产市场长期处于萎缩调整的过程中。
这种变化在东北地区的住宅楼销售区域可以清楚地看到。 如图1所示，东北地区大小城市的销售面积高峰都发生在2024年左右，此后住宅市场销售面积急剧下降，其中中小城市住宅销售面积大幅下降50%-60%，一线城市下降幅度为20%-30%， 然后基本稳定下来。
就整个东北地区而言，2024年后房地产市场销售面积基本趋于稳定，较2024年前后下降约40%。
因此，无论是从人口角度，还是从住宅销售面积绝对水平变化来看，都可以认为，东北地区房地产和城镇化的高峰期早已结束，房地产市场在人口迁移的背景下急剧收缩并逐渐企稳。
在此背景下，我们可以进一步思考，东北地区房地产投资占GDP的比重有多稳定？
如图2所示，2024年后，房地产投资占GDP的比重一直稳定在7%左右。
（2）房地产市场的国际比较
接下来，我们将从国际层面看房地产市场，并将其与中国进行比较。
首先，让我们看看日本的情况。 从2024年到2024年，日本的房地产投资占GDP的百分比具有很强的参考价值。 日本在80年代基本结束了城市化，并在90年代经历了十年或更长时间的房地产泡沫破裂，此外还出现了人口老龄化和总人口规模的下降。
在这种背景下，如图3所示，我们可以看到，日本的房地产投资占GDP的百分比在这十年中一直保持在6%5%的水平与2024年后东北地区的水平相似。
其次，让我们看看美国的情况。 美国2024年之前和2024年后的房地产投资占GDP的比重与日本相似。 美国在2024年至2024年间经历了快速的房地产泡沫，随后房地产泡沫迅速崩溃，并在2024年后开始逐渐从经济危机中恢复过来。
在这种背景下，如图4所示，自2024年以来，美国的房地产投资占GDP的比重约为7%，与2024年以来东北部的水平相似。 在2024年美国经历房地产泡沫之前，房地产投资占比接近8%。
综上所述，我们认为，鉴于我国城镇化进程尚未结束，我国人均收入水平仍有提升空间，我们通过这些比较得出的房地产投资占GDP比重的水平，应该处于未来长期房地产投资合理占比的中轴线的低端。
如图 5 所示，中国房地产投资份额从 2013 年以来约 11% 的峰值下降到 2017 年至 2021 年的约 9%。 考虑到中国仍有城镇化空间，这个数字很难被认为明显高于其长期合理中心。
考虑到过去几年销售面积的急剧下降，预计到2024年，中国房地产投资占GDP的比例可能会下降到5在5%左右的水平。
在此基础上，如果以7%为合理中心的下限，那么现在房地产市场的投资明显低于其长期合理中心。
事实上，鉴于7%是合理支点的下限，我们并不认为8%是对长期合理支点的极端估计。
让我们继续进行一些国际比较。 考虑到中国是一个持续城市化的国家，将中国的数据与发达市场的数据直接进行比较似乎过于严格。 因此，将中国的数据与中国东亚邻国的类似发展阶段进行比较，是一种相对可行的方法。
我们认为，2024年中国的发展水平大致相当于2024年的日本和2024年的韩国。 在此背景下，可以将中国的指标与处于类似发展阶段的国家的指标进行比较，看看中国的指标是否明显偏离了合理水平。
如图 6 所示，我们以中国、日本和韩国为基准，比较住宅投资的份额，横轴上的 0 点对应于 2010 年的中国、1968 年的日本和 1991 年的韩国。
很明显，中国的住宅投资份额几乎一直没有明显高于日本和韩国，其峰值水平也是如此。 峰值过后，中国的下降趋势与日韩相比没有显著差异。
但考虑到近两年房地产市场的剧烈调整，目前中国住宅投资规模明显低于同期日韩。
我们还对住宅投资占GDP的比重进行了国际比较。 除中国外，所有入选国家均为发达国家，可认为已完成城镇化进程。
尽管各国的数据统计水平可能存在一些差异，但数据仍是参考的。 如图7所示，我们可以看到，中国目前在住宅投资中的份额在国际上明显较低，低于发达国家整体的中位数。
这些不同的观点倾向于表明，中国房地产投资占GDP比重的长期合理支点不会低于7%，甚至可能在8%左右。
然而，现阶段几乎所有类型的可观察房地产数据都存在显着差异，低于其长期合理水平。 也就是说，这并不意味着市场会在短期内看到一些重大的东西。
2. 人口流动与房地产投资
我们想讨论的第二个问题是购买商品房与中国人口流动之间的关系。 人们通常认为，在城市化过程中，小城市的注册人口流出量越小，该地区的房地产市场就越好。 然而，如果我们看一下数据，我们可以看到现实与这个假设大不相同。
首先，让我们看看中国城市的人流。 如图8所示，我国70个大中城市长期保持较快的人口增长，虽然自2024年以来一直呈下降趋势，但2024年的人口增长率仍为3%。 2024年，中国剩余的大中城市人口流入速度明显慢于70个大中城市，略高于1%。
我们仔细研究了 70 个城市和其他中小城市的住宅销售情况。 如图9所示，2024年至2024年间，70个城市和中小城市的住宅销售绝对规模相似。
但2024年之后，两者的差距逐渐显现出来。 虽然70个城市的人口流入增速保持在3%以上，但其住宅销售规模基本稳定在7亿平方米，而人口流入增速相对缓慢的中小城市住宅销售规模迅速上升至近9亿平方米。
接下来，我们根据流出率将200个中小城市分为两组，观察住宅销售面积和它们之间的差异。
如图10所示，2024年以前，当地人口外流越少，当地住宅销售面积越大。 然而，在2024年之后，情况发生了逆转**，即当地人口外流越多，当地住宅销售面积就越大。 到 2020 年，差异已从 2013 年之前的正 0 上升5亿平方米变为负04亿平方米。
进一步细分这些城市，如图 11 所示，我们可以看到外出的人越多，住宅销售仍然越多。
将这些城市的数据变成散点图，如图12所示，常住人口比例越低，销售面积增加越大。
为什么会有这样的变化？
我们认为很重要的一种可能性是，2024年后，人口将加速向大城市转移，大城市的房价将加速**。 在这种背景下，大量大城市正在将住房需求挤压到小城市。 也就是说，在大城市工作，然后回到小城市买房。
因此，小城市流出的人越多，去大城市工作的人就越多，他们工作的收入会回流到这些中小城市，支撑当地的房地产市场。
三、房地产市场后期泡沫的背后
接下来要讨论的第三个问题是关于中国房地产市场普遍存在的泡沫。 从2024年到2024年，中国大多数城市都经历了快速的房价，这也是许多人认为中国存在严重房地产泡沫的主要原因。
一般来说，泡沫往往伴随着房地产投资占GDP份额的快速上升和杠杆的大量使用。 一旦泡沫破灭，经济需要吸收过剩的投资和杠杆，而这两种过剩的相互作用将使经济金融体系的调整剧烈而痛苦。
但是，尽管中国正在快速增长，但我们并没有看到房地产市场投资份额的快速增长。 这与我们在几乎所有国家看到的房地产泡沫有很大的不同，这是第一个疑问点。
第二个怀疑是，一般认为大城市的泡沫更为严重，相应地，泡沫较多的地区应该有更多的住宅销售。 然而，在2024年之后，我们没有看到70个大中城市的住宅销售面积有明显增长，而同期这些城市的经济和家庭收入增长无疑是相当显著的。
为了回答这些问题，我们尝试将观察指标从房地产投资占GDP的比重替换为商品房销售占GDP的比重。 如图13所示，可以看出，商品房销售占比从2024年以来大幅提升，从2024年之前的12%提升到16%或略高，大致接近人们的认知。
为了更清晰地观察这一现象，我们进一步计算了一个指标，以商品房销售金额减去房地产投资的差额为分子，分母仍为GDP。 这种差异主要对应于土地和税收收入，以及金融和房地产部门的附加值。
如图 14 所示，2014 年之前的差异为 2%，自 2016 年以来已大幅上升至 7% 左右。
如果进一步看差值的分布，如图15、图16所示，金融业增加值、房地产业增加值和地方政府土地出让收入在此期间增长了1个百分点或略有增加，房地产相关税费也在一定程度上有所增加。
如果将这些子项之间的差异相加，您可能可以贡献 35个百分点，而我们计算商品房销售金额与房地产投资额之间的差额显示增加了约5个百分点。 1也许是统计误差的5个百分点。
显然，在房地产市场剧烈调整的情况下，差异大幅增加的主体受到的冲击似乎也更大。
接下来，我们来谈谈东北的情况。 2024年后，东北地区房地产市场稳定在明显萎缩的水平。
但是，如果我们计算一下东北地区商品房销售占GDP的比重，如图17所示，我们会发现，2024年东北四大一线城市的销售占比创下历史新高。 东北地区销售占比与上期持平，但房地产投资占比明显下降。
如果以同样的方式计算东北地区的差异，即分子是商品房销售金额减去房地产投资，分母是GDP。 如图18所示，我们可以看到，东北地区的差异也增加了5%，这与全国差异的增加相似。
从销售金额来看，东北地区的房地产市场也经历了明显的泡沫。 在销售面积下降的同时，销售金额的占比却在上升而不是下降，这肯定与***有关。
从大多数人的经验和直觉来看，很难想象为什么东北地区在人流外的情况下，仍然能够经历泡沫。 特别是东北部的一线城市，比关内地区的一线城市更加泡沫化。
梳理这些数据后，我们可以了解到，中国房地产市场在2024年之后经历了明显的泡沫，这也倒逼着不断出台政策调控房价。
那么，幕后发生了什么？
为了解决上述问题，我们首先将中国房地产市场分为两个时期：2024年至2024年和2024年至2024年。 接下来的讨论将集中在全国数据上，因为70个城市和其他三四线城市的数据表现模式与全国数据非常相似。
如图19所示，与使用后前四年相比，全国商品房销售面积分别为31%、67%，销售总额为119%。
这些数据进一步说明了一个事实。 由于商品房销售面积增速低于同期GDP实际增速，销售金额的快速增长主要是由于销售的大幅增长。
接下来，在观察商品房销售面积的物理指标的基础上，我们再来看看与之相关的另一个重要指标，即中国城市的土地成交面积。
如图20所示，2024年至2024年，年均土地成交面积为27亿平方米，随后从2024年至2024年降至22亿平方米。
我们来看看同期住宅用地的成交面积。 如图21所示，2011-2024年为8亿平方米，2016-2024年为7亿平方米。
如果从房地产企业的角度来看，如图22所示，同期购置的土地面积从38亿平方米减少到25亿平方米。
同期住宅用地的容积率也呈下降趋势。 如图 23 所示，容积率从 24% 降至 23%，这也是土地成交建筑面积大幅下降的因素之一。
结合这些数据，如图 24 所示，我们可以看到规划建筑面积有所下降。 当住宅用地进一步划分为大、中、小城市时，可以观察到绝对面积的减少，如图25所示。
我们还计算了2024年至2024年至2024年至2024年的住宅土地容积率。 如图26所示，总体而言，过去四年的住宅用地面积下降了16%，前50名城市下降了约15%，其余城市的下降幅度更大。
根据以上数据可以发现，如果以2024年至2024年为一个时间段，而2024年至2024年又是一个中间间隔五年的时间段，与前四年相比，住宅建筑成交面积增长了30%，住宅建筑相关土地**下降了16%。 住宅用地**的减少现象普遍存在，不仅在大城市，在中小城市也是如此。
我们知道，当房地产市场的销售面积为30%，而同期土地下跌16%时，市场的正常反应一定是在这种情况下大幅上涨。
因此，我们可以假设，在2024年至2024年之间，中国房地产**快速泡沫背后的一个非常重要的驱动力是中国土地**的突然收紧。
在需求不断扩大的市场中，土地**的交互作用明显收紧，这两个因素将带动房价大幅上涨，但房地产投资占比、楼面面积销售占比等数据中却没有这样的信号。 由于全球经济急剧上升，大量潜在的住房需求从大城市挤压到小城市，给中小城市的房地产市场带来了繁荣。
如果这个解释回答了我们的困惑，那么中国可能经历了一个非常非典型的泡沫。 这种泡沫并不伴随着房地产的过剩**和市场的过度投资，而是建立在严格收紧土地**的基础上。
四、大城市的疤痕效应
我们想讨论的第四个问题是大流行对大城市的疤痕效应。
我们先来看看疫情前后城市人口增长情况的对比。 如图27所示，疫情前70个大中城市城市平均人口增长率为34%，疫情后降至12%，而小城市从 22% 降至 09%。流入大城市的人口流入速度明显快于小城市，这表明大城市的经济活动受到的打击更大。
同样，在东北部也可以观察到类似的情况。 如图28所示，大城市的人口增长率从165% 降至 028%，在小城市仅略有下降。
我们来看一下大城市的经济增长率与国民经济增长率的区别。 如图 29 所示，在大流行之前，大城市的经济增长率为 084%。然而，自疫情以来，大城市的经济增速一直略低于全国。 今年以来，差距进一步拉大，大城市经济增长率比全国低0个百分点2%，比疫情前大幅下降，表明大城市的经济增长在疫情后明显受到更大打击。
在消费品零售中也可以观察到类似的现象。 如图30所示，疫情前，大城市社会零增长速度为0，高于全国12%，但今年是071%，这表明大城市的恢复明显慢于小城市。
失业数据的情况与此类似。 如图 31 所示，大城市的失业率比大流行前的全国低 0.0%11%，比疫情以来的全国水平高出0.个16%。今年以来，这一差距甚至扩大了019%。
这些数据清楚地表明，大城市在疫情期间受到的创伤比小城市更大，而且今年经济活动的复苏速度较慢，差异甚至比疫情期间更大。
有许多相互竞争的解释可以回答这个问题。 最方便的解释之一是房地产市场的调整。 由于大城市的房地产份额较大，大城市的经济活动将受到更大的打击。 这种冲击将进一步刺激大城市的房地产市场进行更剧烈的调整，并通过大城市的经济和就业调整传导到中小城市。
第二种解释是疫情期间引入的监管政策的影响，以及地缘政治不确定性上升对教育培训、金融、互联网等行业的影响。 这些影响相对集中在大城市。
第三种解释是大流行本身的影响。 由于大城市人口密度更大，移动更频繁，因此病毒在大城市中相对容易传播。 因此，为了遏制疫情的蔓延，大城市采取了更严格的疫情防控政策，对服务业的打击更大。 由于大城市服务业密度较大，大城市政策实施时间相对较长，对大城市经济活力的打击也相应较大。 即使在大流行结束后，也需要更长的时间才能逐渐恢复。
以上所有的解释都是有说服力的。 但如果我们仔细观察东北的情况，就会发现，东北四大城市都经历了与全国其他大城市类似的资金外流，这表明房地产市场的调整和疫情带来的疤痕效应可能是占主导地位的解释。
房地产市场的调整本身可能与疫情的疤痕效应有关。 自2024年以来，东北经历了房价持续下跌和人口外流，让人很难相信疫情前东北就存在房地产泡沫。 然而，疫情爆发后，东北房地产市场销售额进一步下滑超过40%，也出现了大幅下滑*，这可能反映了疫情疤痕效应的影响。
新冠疫情的疤痕效应严重破坏了地方**、企业和家庭的资产负债表，并对各种家庭行为产生了影响。 在此背景下，居民持有风险资产的意愿下降，进一步导致房地产市场需求快速下滑和市场调整，从而引发负循环。
5. 房地产市场的流动性风险
2024年的疫情已经远远超出了我们的预期，导致房地产市场出现剧烈调整和**。 但是有没有其他机制可以放大这种效应呢？
首先，看一下A股房地产行业的经营现金流。 我们将 2017 年至 2020 年各季度的经营现金流设置为零，并计算自 2021 年以来的情况，如图 32 所示。
2024年以来，上市房地产公司经营性现金流较此前合理水平正常甚至有所改善。
我们来看看房地产上市公司的投资现金流。 如图33所示，自2024年以来，房地产板块的投资现金流明显改善。
事实上，2024年后中国房企的一个重要转型就是从囤积土地模式转向高周转模式，关键原因是后者能够灵活适应市场和政策环境的快速变化。
过去几年，在市场销售大幅度的情况下，房地产行业的经营性现金流和投资现金流均出现明显改善，表明行业灵活调整和自救行动取得了成效。
然而，高周转模式的主要固有弱点是高度依赖筹款活动。 在预售资金监管突然加强、行业去杠杆化的情况下，这一漏洞被引爆，导致全行业流动性风险。
如图 34 所示，自 2021 年以来，整个行业的融资现金流一直大幅负，三年多来，该行业一直在经历重大出血。
虽然过去三年数据出现了一些波动，但整个行业一直在失血。 如图35所示，2024年融资现金流出相当于正常水平-2031%，相当于去年正常水平的-168%，今年正常水平-121%8%。
换言之，受政策环境变化、销售额大幅下滑等因素影响，行业经历了债权人持续挤兑，出现了大范围的流动性风险，进一步蔓延和放大了疫情等宏观冲击。
让我们来看看香港的情况。 如图36所示，在现金流大量流出的情况下，2024年7月至今年8月港股民营房企**大幅**、港股上市国有房企**相对稳定且不明显**。
让我们仔细看看香港上市民营企业的内部情况。 如图37所示，优质民营企业和弱势民营企业的量级基本同步，说明此次全行业挤兑、现金流大量流出主要集中在民营企业，民营企业内部不同企业之间没有明显差异。 这表明，市场调整似乎不是激烈竞争和优胜劣汰的正常过程，而是整个行业普遍存在的风险。
6. 总结
第一我们认为，中国房地产投资占GDP比重的长期支点可能在8%左右，或者至少不低于7%，而房地产投资水平目前已明显偏离这一关键水平。
第二我们认为，2024年之后，房地产**的快速泡沫引发了社会的广泛关注和监管房价的巨大压力，而其背后的核心原因似乎是土地的突然收紧**。 在投资、销售等层面，没有出现典型市场泡沫的迹象。 其中一个重要的证据是，在需求急剧下降的东北部也可以观察到同样的情况。
第三疫情影响，各地**、企业和普通家庭的资产负债表受损，由于地缘政治的不确定性和部分行业的监管政策，家庭和企业部门承担风险的意愿和能力明显下降。 看起来这些损害在大城市更严重，持续时间更长。
第四在房地产市场需求快速下滑的背景下，由于高周转模式的一些固有脆弱性被引爆，房地产存在全行业流动性风险，放大了需求的下降，进而对整个经济和金融体系施加越来越大的压力。
我们如何观察未来的演变？现在我们正处于明显的超调水平，但我们不确定我们是否已经触底。 问题来了：
一是房地产行业流动性风险需要尽快及时阻断，表明房地产行业融资现金流能够止血，头部房企可以在正常市场化条件下恢复融资。
随着政策力度的不断加大，应密切跟踪这一领域的变化。
二是疫情的疤痕效应已全面消退，要注意防止房地产市场调整造成的二次损害。 人们需要逐渐建立和恢复对生活的信心，以及他们持有风险资产的意愿。 这也需要更有利的政策和宏观环境。