**：中国宏观经济论坛（CMF）。
丁爽是渣打银行大中华及北亚区首席经济学家
以下观点摘自丁爽在CMF宏观经济热点问题研讨会（第78期）上的讲话。
1. 汇率变动与基本面估值之间的短期背离
国际货币基金组织《2024年对外部门报告》评估了2024年主要国家的外部条件和汇率水平，美元的实际有效汇率被高估了35%-14.6%，中位数 9%;人民币有效汇率被低估了11%-10.4%，中位数 57%。根据评估结果，人民币估值被低估，有升值空间美元被高估，有贬值的趋势。
然而，2024年汇率的实际变动与基本面估值背道而驰。 今年10月底，人民币对美元的双边汇率较去年底贬值约6%名义有效汇率方面，以人民币兑一篮子货币比较，国际清算银行的计算显示，人民币的名义有效汇率在过去10个月贬值了约1%;引入通胀因素看实际有效汇率，中国近期通胀明显低于主要伙伴，中国CPI通胀目前略低于0%，全年GDP平减指数可能为负，目前为-08%，即中国今年的名义GDP增速约为08%。美国仍处于通货紧缩之中，如果中国的通货膨胀率低于其主要合作伙伴，这将是人民币实际汇率的贬值。 名义汇率贬值，加上低通胀导致的贬值，导致人民币实际有效汇率在首10个月贬值约5%。 假设均衡汇率在一年内变化不大，那么今年人民币的低估更严重，或者美元的高估更严重。
2. 资本流动的干扰
估值模型的结论与实际趋势的差异主要是由于资本流动的影响。
1、美元的储备货币属性有助于美元摆脱高估值的“引力”
国际货币基金组织的估值模型非常关注经常账户的变动。 资金流动往往是实际确定汇率的一个非常重要的因素，但由于包含许多具体因素**，因此很难进行该模型。 从长远来看，美元被高估，有贬值的趋势，但美国可以长期摆脱这种“引力”，这与美元作为全球储备货币的地位密切相关。 我们观察到，当美国经济蓬勃发展时，美国经济表现强劲，通货膨胀率高，利率高，企业盈利良好，资本自然流入美国，以弥补其经常账户赤字;当美国经济陷入衰退或全球危机时，资金出于避险情绪流向美国随着美国经济不温不火，美元的价值往往会回到其合理估值。
2、中国资本外流加剧了人民币下行压力
对中国来说，虽然它有长期的经常账户盈余，而且很可能会保持顺差，但近年来资本外流规模很大。 2024年前11个月，中国**顺差达到约7500亿美元，高于去年同期，但大规模资本账户外流仍给人民币带来贬值压力。
在直接投资方面，中国过去普遍出现净流入，但最近出现了净流出，这需要对外国直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI）分别进行解释。 今年第三季度，外商直接投资出现负值，即出现净流出，这是比较罕见的现象。 通常，商务部的外商直接投资（FDI）数据与国家外汇管理局的外商直接投资（FDI）数据之间存在一定的差异，往往是国家外汇管理局的数字高于商务部的数据， 这是因为国家外汇管理局（SAFE）将外国投资者在中国的未分配利润或已分配和未汇出的利润记录为直接投资（收入再投资，但最近国家外汇管理局的数字很低）。一方面，许多外国投资者采取“中国加1”战略，当他们想增加产能时，他们一般选择在中国境外投资，导致中国新增资本流入减少另一方面，由于中国降息导致留在中国的资金回报率较低，在资本逐利、链条多元化的策略下，公司总部要求外国投资者将利润汇回国内，包括之前积累的利润。 在对外直接投资方面，中国企业也开始多元化投资，在东南亚投资的企业较多，体现了产业链多元化的趋势，而且这种趋势还会持续一段时间。
* 在投资方面，由于中美货币政策分化导致利差扩大，加上对中国经济普遍持悲观情绪，资本净流出。
在其他投资方面，涉及的项目和驱动因素较为复杂，但大致可以看作是企业和居民对海外资产配置的需求，较为强劲。 以香港为例，疫情后边境开放后，不少内地居民来到香港开户、购买保险。 与此同时，中国民间投资相对疲软，2024年前10个月仍为负值。 这些都说明对经济缺乏信心，导致海外资产配置需求旺盛。
第三，中美货币政策分化可能在明年下半年发生变化
1. **美国将于2024年第三季度开始降息
市场普遍担心的是，2024年美国是否会出现经济衰退我们对 2023 年美国经济增长的 ** 为 25%，今年到明年上半年，美国经济仍将高于趋势水平，2024年美国经济增长率为18%。美国经济可能会在明年下半年陷入停滞，尽管经济衰退并不确定。 **美国经济放缓的主要原因是高利率对经济的滞后影响，尤其是近期美国通胀快速下降，使得美国实际利率上升更加明显。 高利率会阻碍投资，美国的贷款条件正在收紧，融资成本居高不下它还对消费产生了负面影响，美国的抵押贷款成本居高不下，消费信贷违约率达到10年之高，对于大多数家庭来说，超额储蓄应该会耗尽这些违约率。 就业形势下，美国新增就业岗位开始减少，离职率开始下降。 在信贷收紧的情况下，失业率可能会在10月份从3开始到明年年底，9%的水平将上升到49%的水平，这将对工资收入产生影响，从而对消费产生影响。
基于对经济放缓和通胀下行趋势的判断，我们**美国明年第一次降息将在第三季度，2024年仅降息50个基点，2024年再降息150个基点市场近期美联储降息二季度，二季度降息幅度超过25个基点，比我们更激进。
2、中国或明年下半年结束降息
纵观中国经济走势，今年中国经济“一波三折地发展”。二季度，中国经济复苏遭遇了波折，三季度更为明显，进入四季度、10月、11月的数据相比9月较弱，从四季度来看，三季度增速慢于三季度，但由于基数较低， 预计第四季度的同比增长将从4年第三季度开始9% 上升到 57%，全年GDP增速可达54%。但两年平均增长率应该只有42%，而我们判断，到今年年底，中国实际经济活动仍比趋势水平低两到三个百分点，即中国存在负产出缺口，这也是价格下行压力的重要原因。
我们判断，在设定明年目标时，12月的**经济工作会议可能会考虑到防止通货紧缩预期固化，然后设定与今年相同的增长目标，5%左右。 我们预计增长 48%，略高于目前市场共识。
从外部需求来看，净出口对中国经济增长的贡献可能不会转正。 虽然美欧经济可以避免衰退，但增速可能低于今年的增速，届时将对中国的外需产生影响。 但也有利好因素，一是今年我国名义有效汇率和实际有效汇率均有所贬值，将增强我国的外部竞争力。 其次，11月，中国外贸数据公布后，集成电路出口开始由负转正，韩国和台湾的数据相互印证，这可能意味着全球电子行业的下行周期可能已经触底，如果底部反弹，那么对中国的外贸是有利的。 总体来看，我们认为明年中国经济仍将受内需拉动，进口表现仍将好于出口，因此在此判断下，对中国净出口的贡献可能仍为负。
从投资角度来看，房地产对中国经济的拖累预计明年将放缓。 造成这种情况的原因有两点，一是预计明年我国房屋销售和房地产投资为负值，但收缩幅度可能明显小于今年，主要是因为近期出台的房地产政策更多，政策力度更大，尤其是针对信贷支持的政策，包括“白名单”、“三不低于”等政策， 这可能会使房地产信用触底**。因此，房屋销售和房地产投资的负增长很可能在低个位数，例如0%至3%之间，而今年前10个月房地产投资的负增长为93%，住宅销售负增长6%收缩的8%将减少;与此同时，房地产在中国经济中的占比在过去两年中明显下降，在连续两年收缩后，房地产投资占中国GDP的比重粗略估计，从2024年11月开始下降了2个百分点7% 降至 98%，明年可能会继续下降。
在制造业投资方面，全球电子周期的复苏可能会增强中国制造业投资的势头。 同时，我们预计明年PPI将转为正值，这也有利于制造业的盈利能力和投资。
在基建投资方面，讨论比较热议的是10月底发行的万亿**国债，2024年赤字增加，虽然这算作2024年的赤字，但实际上在2024年才真正发挥作用。 此外，明年官方预算赤字率可能超过3%，我们预计为3%5%，加上**性**预算的赤字，广义的赤字率可能达到77%。因此，政府为基础设施提供了一些支持。
在消费方面，在经济温和复苏的情况下，就业和收入状况可能会有所改善。 同时，从今年三季度的数据也可以看出，住户部门利用储蓄消费的意愿开始恢复。 因此，我们关注的是经济增长 48%**基于净出口、投资和消费的判断。
在这种情况下，中国货币政策将保持其支撑力度，虽然是稳健的货币政策，但仍将更倾向于逆周期和稳定增长的趋势。 预计明年上半年仍将有降准降息，到明年下半年，降息有望结束。
四、中美货币政策演变对汇率的影响
根据我们的**，美国高利率将保持高位直到明年年中，而中国将维持宽松的货币政策直到明年年中，并且会有降息，因此明年上半年中美货币政策分歧仍将存在。 如果美联储在明年第三季度开始降息，将对美国国债收益率和美元指数产生影响，美元指数可能会走弱。
1、日元走强间接影响人民币汇率走势
短期内，日元升值，因为预计日本央行将很快放弃收益率曲线管理。 我们认为，明年美元指数走弱的主要驱动因素之一将是日元升值，到明年年底，日元兑日元将达到130。 日元升值将间接影响人民币汇率。
2. **明年年底人民币汇率将回归7
考虑到季节性因素，**今年春节前人民币有短期升值趋势。 首先，由于中国人民银行近期在汇率管理方面的措施，企业可以看到美元的上行空间非常有限，因此很多盈利订单可能会在年底或春节前实现。 不过，春节过后，由于我国利差仍然较大，且年中前货币政策分化依然存在，人民币或有一段走弱期，或有可能**至73个级别。
人民币承压的真正阶段很可能是明年下半年。 虽然中国下半年的利率仍然很低，但如果中国不降息，而美国却开始降息，这也是从另一个角度来看的一种差异化。 虽然绝对值仍高于美国高于中国的利率，但在利差收窄的情况下，资本外流的压力会减轻，所以我们**明年年底的人民币汇率将在7左右。
当然，7左右并不是一个很强势的数字，这也说明，即使在货币政策错位变化之后，人民币短期内也没有太大的升值空间，这主要与一些与资本外流相关的因素仍然存在有关，尤其是短期内不会随着货币政策错位的变化而改变，首链的多元化趋势不会改变， 除了国内居民和企业配置外资的需要外，还取决于民营企业和外资企业对内资来华投资的积极性。
3、人民币汇率弹性将持续加大
根据我们的观察，人民币汇率的弹性正在增加，这似乎是政策目标之一，为了以审慎和脚踏实地的方式推动人民币国际化，需要增加汇率的灵活性，人民币需要发挥“减震器”的作用，吸收外部冲击。 同时，我们也注意到，当市场波动时，人民币在短期内也会经历灵活性的降低，就像最近的现象一样。 近期市场情绪波动较大，各类资产大幅波动，央行加大对汇率的管理力度，一方面防止汇率超调，也为市场提供锚定，暂时降低灵活性。