**：IN咖啡。
顺应'慢'阶段，也要不甘平庸，要不断追求卓越，充分发挥'卷王'精神。
昨日（12月12日），由工业主办的《全球战略2024年度战略报告》**兴业集团全球首席策略师、经济金融研究院联席院长张一东**详细分析解读了全球“慢”时代和投资机会。
张一东明确表示，在高利率压力下，美国经济将放缓但仍相对有韧性，“对美国经济要谨慎但不悲观，2024年将是'放缓'而不是'停滞'。 ”
2024年通胀总体趋势是下降，经济金融风险将成为美联储的关键考虑因素。 美国国债的10年期收益率将下降，而美元将比2024年走弱。
交流中，张一东反复谈到“放缓”不是“停滞不前”，要对美国经济有一个客观的认识。
毕竟美国“超级放水”的余波还在，超额储蓄基本只能在明年上半年花掉，而且家庭杠杆率相对健康，美国家庭债务支出占可支配收入的比例也很低， 所以没有必要太悲观。
对于美股前景，张一东表示，指数仍在预期，但小幅上涨的概率较高，结构性机会集中在微观基本面正在改善的领域，如信息技术和医药行业的表现值得期待。
谈及国内资本市场，张一东直言不讳地表示，“慢”时代的取胜之道，更多取决于结构。
顺应“慢”时代，我们在制造和消费领域寻找“量王”，但要打破“慢”时代，科技才是核心抓手，必须努力实现高水平科技自力更生、自强不息。
展望明年，张一东认为，无论是A股还是港股，明年都会迎来喘息期和修复期，不会像今年那么糟糕，但不会一夜之间进入牛市，很可能是**城修。
在修补上，要攻防两端，“攻”选“量王”和科技，“守”要逆思路、低吸低波红。
以下是本次交流的全部内容，与大家分享：
全球“慢”时代是指以中美为代表的主要经济体在经历了过去几年的高增长期之后，将在未来几年进入实际GDP相对较低或缓慢的新阶段。
现阶段要顺应“慢”阶段，但也要不甘平庸，要不断追求卓越，充分发挥“卷王”精神。 同时，尊重科技创新，突破“慢”时代，需要科技创新的力量。
本次交流重点关注海外展望、美股资本市场展望、中国资本市场展望和中国股票策略四个方面。
1、2024年美国经济可能“放缓”而不是“停滞”
首先，我们来谈谈海外展望。
2024年美国经济将“减速”，美债利率和美元或将迎来下跌，上半年下跌的概率相对较高。
为什么美国经济放缓？
首先，美国是一个消费驱动型经济体，家庭消费支持GDP的70%。 因此，在分析美国经济时，重点是美国的消费。
从消费来看，美国居民消费信贷从2024年第二季度开始下降非常明显，消费同比增速持续下滑。 从今年第四季度到明年上半年，美国住宅部门增加杠杆率的势头将减弱。
而且，在高利率的压制下，美国的消费动能将面临一些麻烦，尤其是美国对房屋销售的打压越来越明显。
让我们看一下这张图。
数据**：CEIC
蓝线反映了美国 30 年期抵押贷款的固定利率，从 2022 年至今，该利率一路飙升至 8% 左右。 红线是美国新房和二手房的销售数量，可能会大幅下降。
因此，美联储的持续紧缩政策已经开始抑制需求。
从美国居民负债分类来看，过高的利率也压制了美国居民部门的负债。
数据**：CEIC
蓝线为按揭贷款，主要与住房有关，灰线为车贷，可以看出从2024年第二季度开始也出现了明显下滑。
目前，信用卡负债的增长率仍然很高。 由于信用卡有免息期，所以在高利率的情况下，每个居民部门仍然充分利用信用卡的免息期。
随着利率达到限制性水平，并将在2024年上半年维持较长时间，高利率对美国家庭部门杠杆率的抑制作用将越来越明显。
另一方面，高利率对美国企业板块杠杆率的抑制作用也相当明显，今年以来非金融企业债券发行量下降较快。
这抑制了美国股市的回购。 在低利率环境下，美国上市公司习通过发债资金回购上市公司股票，增加每股收益，推高股价。 今年债券发行量大幅下降，对上市公司利润产生了一定影响。
除了抑制家庭部门增加杠杆外，美国超额储蓄将在今年下半年逐步转为消费动能，预计明年上半年美国超额储蓄将耗尽。
也就是说，2024年和2024年超级水释放带来的家庭部门超额储蓄已经结束，虽然仍有惯性，这将在明年上半年支撑美国经济，但支撑将明显减弱。
这将使明年美国经济放缓成为常态。
其次，今年支撑美国经济超预期的另一股力量是美国的财政刺激措施。
今年第三季度，美国实际GDP约为6%，名义GDP高达9%，作为全球最大经济体，“大象跑”的格局难以为继。
财政刺激体现在居民端个人所得税起征点的提高，增加了居民可支配收入，提振了消费者信心。
与此同时，美国的财政刺激措施也体现在对私营部门资本支出的引导上。
但是，由于明年是美国的第一年，如果存在超出预期的风险“黑天鹅”，要小心美国的地缘政治风险和国内政治风险。 即使没有黑天鹅，也很有可能出现党派纠纷。
第一年，在美国债务高企的背景下，共和党和民主党之间的两党之争将限制财政扩张的空间，因为共和党控制着众议院，众议院掌握着钱袋，财政支出需要共和党批准。
根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2024年美国公众将持有98%的GDP，接近二战期间106%的水平。
在这种背景下，高债务很容易成为第一年两党攻击的目标，从而限制明年的赤字率。
让我们看一下这张美国赤字比率的图表，即美国赤字占GDP的百分比。
数据**：CEIC、CBO
根据国会预算办公室的数据，到2024年，美国的赤字率将降至5约5%，今年有6个3%也将削弱对美国经济的支持。
美国的赤字率在2024年高达15%，2024年接近12%，2024年为6%3%，可能进一步下滑至55%。受此影响，明年美国财政刺激对美国经济的提振作用将减弱。
这给了我们一个观察的视角，不是把高赤字率当虎狼，而是解放思想，解决发展过程中的问题。
尽管美国的结构性问题较大，但近年来，美国扩大需求，积极提高杠杆率，以降低风险，使家庭部门的资产负债表更加健康，并使经济更具韧性。
明年美国经济增速放缓，一方面地主户余粮减少，超额储蓄减少，家庭部门不再像以前那样萎靡不振。 另一方面，财政刺激的影响减弱，赤字率下降。
明年美国经济增速回落是正常的，是“放缓”，但不是“停滞”。要客观看待美国经济，不要以为“放缓”就是金融危机、硬着陆。
短期来看，美国经济韧性强，美国家庭部门杠杆率至少在2024年仍将保持健康，家庭债务支出占可支配收入的比例将保持在仅10%左右的历史低位。
由于2024年和2024年美国大量放水，在当时低利率、零利率的环境下，大量美国居民通过长期固定利率负债（如10年或30年）锁定低利率。
因此，尽管近年来美国大幅加息，但美国家庭部门的资产负债表并未恶化。
总体来看，美国居民板块杠杆率健康，负债率处于历史低位，说明美国居民债务压力较小，是未来美国经济韧性的核心基础，也是与2024年最大的差异。
从中长期来看，以美国为首的这一波人工智能技术浪潮，可能会在美国乃至全球带动一个新的Jugra周期，类似于20世纪的90年代。
拜登通过了《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等一系列优惠政策，以吸引先进制造业回流美国。
根据拜登**数据，计划将高端制造业回流美国的总投资持续上升，截至2024年11月20日，民营企业已宣布未来高达6140亿美元的产业投资计划，这还是在近两年高利率环境下增加资本支出。
投资**？
这张图表显示了美国非住宅建筑竣工的数量，主要是建筑投资和工厂投资。
数据**：CEIC
蓝线反映了与计算机、人工智能、电子、半导体、先进封装、电力设备和一些清洁能源相关的项目，这些项目的工厂建设自 2021 年下半年以来飙升。
通常投资周期分为几个步骤：第一步是立项建厂;第二步是装备设备，更新设备第三步，形成知识产权专利。
目前，美国设备投资增速仍徘徊在相对较低的水平，而这一轮AI浪潮只体现在工厂建设上。
您可以重点观察明年设备更新投资是否会开始逆转。
如果有这样的迹象，我们有理由相信，以美国为首的这一波人工智能浪潮正在推动美国乃至世界的新Jugra周期，类似于20世纪的90年代。
因此，从中长期来看，我们可能正处于Jugra周期的开始。
但从短期来看，明年美国经济或将正常放缓，即2024年和2024年水超放水带来的繁荣期结束。
所以明年非常有趣，因为它相当于两个周期的交替，既是短周期繁荣的结束，也是新Jugra周期的可能开始。 更确定的是，短期下行将是，中期周期能否开始仍存在不确定性。
随着越来越多的科技巨头投资人工智能以及他们正在取得的最新进展，当美联储明年开始降息时，可能会有更多的私营公司愿意增加资本支出。
如果更多的私营公司愿意加入这一技术浪潮，也许在2024年或2024年，美国和世界可能会确认一个新的Jugra周期。
因此我对美国经济持谨慎但不悲观态度，2024年将是“放缓”而不是“停滞”。 美国明年可能不会出现重大危机或硬着陆。 软着陆是市场的共识预期。 但它也可能介于软着陆和不着陆之间。
二、2024年通胀总体趋势是下降
现在我们已经谈到了美国经济，让我们谈谈美国的通货膨胀。
短期内，我对2024年的通胀持乐观态度，但从中长期来看，我并不看好美国的通胀。
短期来看，美国经济正在下滑，明年通胀可能会下降，特别是考虑到美联储明年上半年将维持相对紧张的金融状况，这将使美国核心服务业通胀如期下降。
不过，如果美联储在明年第一季度开始放松降息，正如大家所预期的那样（我们判断概率很小），美国的通胀形势将受到干扰，尤其是超级核心通胀可能会超出预期**。
因此，仍然按照美联储的模型，最好是在明年之前。
维持三四个月的紧缩货币政策，以便彻底降低这一轮通胀。
因此，通货膨胀可能会在 2024 年下降。
中期来看，我们需要警惕的是，当美国确认进入新一轮Jugra周期时，设备更新投资、先进制造业回归的周期最终将导致美国劳动力市场紧张，超级核心服务通胀容易**。
一旦美国从2024年开始确认Jugra周期，美国的核心通胀和整体通胀水平很可能回到上世纪第一个十年的水平，比七十年代低一点，毕竟还有全球化红利，虽然已经受损，但全球化红利让产业链和第一链的完整性和效率高于七十年代和八十年代。
即使考虑到美国**链的去风险化和重组，在制造业回流美国的总体趋势下，美国的通货膨胀率至少会回到与90年代中后期（3%）相似的水平，高于过去20年的水平（2%）。
结合以上两个考虑因素，通胀和经济将在2024年下降，美联储很可能会转向。 然而，美国将在2024年进入下一个Jugra周期，如果是这样，它可能会迎来通胀**和美国加息。
结合我们对超核心服务业通胀的看法，如果美联储考虑明年放松政策，应该是在第二季度中后期5月和6月可能是美联储宽松大概率的时间节点。
明年第二季度，完全不用担心通胀，经济金融风险将成为美联储的主要考虑因素。
其中，主要存在两个财务风险：
一是逆回购“水库”有望在明年二季度恢复正常水平，如果美联储继续收紧，将导致流动性风险。
除今年3月资产负债表短暂扩张外，整体来看，美联储正在缩减资产负债表，美国财政部也在继续发行国债，逆回购成为对冲美联储缩表、承接美国财政部新发行国债的核心力量。
过去几年，由于美国大放宽政策，逆回购市场成为“蓄水池”，积累了流动性。 然而，从2024年下半年开始，美国债务上限危机结束后，美国财政部开始大量发行国债，逆回购市场迅速枯竭。
按照今年的消费节奏，到2024年二季度，逆回购市场将基本恢复到疫情前的正常水平。
如果美联储届时继续放松政策，将对美国银行体系的准备金产生重大影响，使银行准备金达到美联储认为的关键门槛。
我们指的是 2019 年回购市场出现流动性冲击时的值，当时美国银行准备金占 GDP 的 8% 左右，美联储开始扩大资产负债表并采取宽松政策。
目前，美国银行准备金占GDP的比例约为10%，考虑到美联储每月缩减950亿美元的资产负债表步伐，并考虑到逆回购市场将在明年第二季度恢复正常水平，届时，为了防止银行体系出现冲击和风险， 明年。
5月和6月，美联储很可能“借坡下驴”。
当时，美国的经济增长数据和通胀数据都出现了回落，如果不放松，银行体系可能会因准备金低而存在流动性风险。
因此，美联储放松政策的机会之一是在第二季度之前实现“水库”正常化。
另一个因素是，如果明年二季度不放松，美国商业地产爆发的风险将加强，同时，中小银行明年二季度的概率更高。
综合以上因素，明年的美联储宽松政策将在初夏实施。
3、2024年美国国债10年期国债收益率将下降
美联储宽松政策后，我们需要关注美国是软着陆还是硬着陆。
从美国国债收益率来看，从20世纪80年代到现在，大约有六轮加息周期变成了降息，梳理后发现了一个有趣的现象。
在第一次降息之前，美国国债收益率都在回落，趋势明显。
首次降息后，如果美国经济出现软着陆，美国国债收益率开始企稳，**上升，美债出现小牛市，美股也不差。
如果美国经济硬着陆，美国国债收益率的下行趋势将继续剧烈和波动，美国国债出现大牛市，但美股看跌。
比如2024年2月上一次加息，2024年7月开始降息，在第一次降息之前，美债看涨，10年期美国国债收益率一直“匆匆忙忙”，10年期美国国债收益率最低时下跌了160个基点左右，但在开始降息后， 有一段时间**。
目前，美国软着陆的概率可能更高，美债有望处于小牛市。 从节奏上看，2024年第四季度（10年期美国国债收益率）很可能在4%以上，很难跌破4%。
从美债收益率下行节奏来看，2024年上半年，尤其是一季度，考虑到经济韧性和通胀粘性，10年期美债收益率下限仍有望在4%左右。
第二季度，随着通胀回落、就业和经济压力上升，预计美联储将开始降息，这将进一步打开10年期国债收益率的下行空间，预计首次降息前后将达到3的低点约5%。
从长期来看，如果美国确认Jugra周期，美国国债的长端利率可能会参考美国90年代。
90年代，美国国债10年期收益率在6%至8%之间波动，为7%的高位。
考虑到美国板块的负债率和整体美国债务比率均处于历史高位，即使出现新的Jugra周期，美国债券长期利率的波动幅度也会更低，4%可能成为美国长期债券的波动中心。
第四，2024年美元走势将弱于2024年
再看美元，从短期来看，明年美国经济将由强转弱，美债长期利率将下降。
经过多年的通货紧缩，日本已经开始再通胀，日本央行明年将放弃YCC（收益率曲线控制），退出超宽松的货币政策环境。 此外，欧洲经济的表现也比今年好。
结合以上考虑，明年上半年美元有望走弱，美元指数有望回到100以内，甚至回到98左右。
但明年下半年不一定会继续走弱。 如果美国经济在明年下半年经历1-2次降息，软着陆的预期得以实现，美元可能会稳定在100左右。
从长远来看，如果美国在科技创新和设备更新投资方面的资本支出周期开始，美元有望与90年代的强势美元相似。 但如果没有新的周期，美元今年的高点可能是未来多年的高点。
面对未来，我们心中要始终怀揣梦想，相信科技创新的力量能够在“慢”时代形成突破。
五、在平原上寻找新奇，科技将持续下去
第二部分是关于美国市场的前景。
总体来说，在平凡中寻找新奇，科技会继续。
持平意味着明年的美国GDP在名义和实际价值上都将比今年更差，但不一定是硬着陆。
在沉闷中寻找新奇，就是看上市公司的盈利，很多人认为，如果美国经济增速下降，上市公司的盈利就会崩盘。
让我们看看这张照片。
就标准普尔500指数的盈利增长而言，今年是过去两三年来的最低点，明年无论是同比还是环比都会好于今年。
一方面，美国经济保持韧性。
另一方面，利率下降有助于回购美股。 因为美国上市公司的收益很大一部分是回购对EPS的贡献。
今年的回购与往年略有不同，明年的回购可能会重回强势地位。
据FactSet统计，今年第二季度，标普500指数盈利同比触底反弹，第三季度开始复苏，标普500指数第四季度盈利**为3%，明年第一季度盈利**为6%6%，而明年第二季度为108%。
因此，美国上市公司往往走在宏观经济的前面，而不是跟在后面。
大型科技股明年仍将是标普500盈利增长的重要驱动力，与今年略有不同，2024年可能是百花齐放，今年是“七朵金花”。
今年以来，无论是对企业盈利的贡献，还是对指数的贡献，除去“七朵金花”，表现平平。
例如，美国标准普尔500指数每股收益在今年第三季度同比增长4%7%，其中英伟达、亚马逊、Mate、Microsoft合计贡献54%，其他成分股表现为负。
明年，除“七朵金花”外，其他科技股和成长股的盈利将开始好转。
从板块和行业来看，2024年，美股在医药和信息技术方面是EPS**增速大且增速高的行业，能源和原材料负增长的结束也将推动标普500指数盈利的复苏。
其中，信息技术、人工智能驱动的软硬件行业对人工智能的需求仍有增量。
首先，AI浪潮带动上游硬件需求高位，预计2024年AI硬件板块性能将持续快速增长，包括算力芯片、先进封装、高带宽存储器、高速光通信等。
其次，人工智能浪潮正在推动软件投资的增加，这将使领先的软件供应商和人工智能在细分行业的垂直应用受益。
第三，半导体和消费电子在2024年开始出现复苏的早期迹象，到明年，手机和PC行业将密集发布新的AI产品，有望加速消费终端的更新换代周期，在半导体和消费电子中起到支撑作用。
当美国上市公司盈利较好时，明年美股很难出现重大熊市。
明年，M7、苹果、Microsoft、亚马逊、谷歌、英伟达、Mate、特斯拉这七大科技公司很可能都有稳定的盈利，所以它们会搭建舞台，其他更赚钱的科技股也会唱歌。
也就是说，美国指数明年将表现平庸，但机会仍然存在。
机会就在眼前
回顾历史，我们分析了自上世纪80年代以来货币政策从紧缩到宽松的六个阶段。 信息技术、金融、公用事业和通信服务在过渡期间表现相对较好。
其中，信息技术与我们刚刚拥有的自下而上的盈利能力不谋而合**，因此信息技术明年仍将是赢家。
信息技术驱动的通信服务也是一个不错的发展方向，这些都是“白马”。
而美股融资可能是一匹“黑马”。
由于今年硅谷银行出事后金融股进行了大幅调整，也因为此前处置债券市场的熊市在2024年和2024年快速加息，导致美国金融公司尤其是银行的资产负债表恶化。
随着这些问题明年逐步解决，如果降息后实现软着陆，美国金融股明年下半年或将迎来超额收益。
总结美股前景，我们认为明年有三种情况，情况一，软着陆，明年美股指数与今年基本持平，最多小幅上涨。
情景2，即硬着陆模式，明年将下降约8%。
场景三，不落地。 以标准普尔500指数衡量，美国股市可能达到10%左右。
整体美股明年大概率会小幅上涨，但会重点放在微观改善的领域。
6、在高质量发展的“慢”时代，中国仍不乏高盈利弹性的机会
第三部分是中国资本市场。
中国明年名义GDP增速将企稳，预计在5%以上，但与历史相比仍处于放缓和缓慢的阶段，但实际GDP增速可能略低于2024年。
因此，我们需要适应高质量发展的“慢”时代，赢得投资的方式更多取决于结构。
从中期来看，在新旧动能转换的影响下，经济增长速度仍将处于沸腾的过程中，缓慢但不会停滞不前。 房地产等老动能的滑坡对中国经济的负面影响仍有惰性，但会减弱，新的经济结构和动能将逐步显现。
要增强信心，相信中国经济不会轻易崩溃、硬着陆，中国经济崩溃的理论每次都是错误的。
但是，也要做好持久战的准备，毕竟化解风险需要时间，不可能一蹴而就。 每个人都各司其职，如果微观层面好，宏观就会有转机。
在高质量发展的“慢”时代，投资中国应重点关注具有较高盈利弹性的结构性机会，主要分为三个方面。
首先，中国高质量的制造业将涌现出一些具有全球竞争力的龙头企业。 比如，中国在新能源汽车、新能源、电子、通讯、军工机械、精细化工、精密制造等领域的“体量王”，有可能成为世界的“体量王”。
不过，“体量王”与“体量”不同，一定要仔细区分，“体量”也可能是行业中的佼佼者，但“体量”的毛利率是没有的，“体量”的损失，甚至是全行业的“体量”损失，这些“体量”就是一个价值陷阱，可能会“滚”到“死”， 我们必须远离。
我这里说的“卷王”，是指在国内市场内卷化中保持稳定的毛利率和盈利能力
最好从中国“滚”到海外，占领海外市场获得更高的毛利，进而提高企业的整体毛利率和ROE，这才是真正的“卷王”。
第二个方面是消费领域“量王”的崛起，满足高性价比的消费。
今年有两种现象，一种是拼多多现象，另一种是瑞幸咖啡现象，两者都在以高性价比的模式走向全球。
在滚动的过程中，它扩大了市场份额和收入，但并没有损失毛利率，这与当时日本的优衣库或无印良品相似。
未来，在消费领域，要摊薄宏观总增速，选择细分“体量王”。
第三个方面，打破“慢”时代的核心把握还是科技创新。
要紧盯AI浪潮，在算力、基础设施、应用等方面积极发力，用AI重塑制造业和产业链，努力跟上全球浪潮的步伐。
另一个目标是补短板，在瓶颈领域取得积极突破，以新的安全模式确保新的发展格局，这也是一个重要机遇。
7、甄选“卷王”与科技创新，逆向思维吸纳低波红利
最后我们对中国的看法是，中国不会像今年那么糟糕，明年A股和港股都会有一段喘息和复苏的时期。
近两年来，A股和港股在全球主要指数中的涨跌幅均排名靠后。
但是风水是轮流进行的。 随着明年上半年美国国债收益率下降，预计外部流动性将分阶段改善，更重要的是，中国名义GDP开始企稳，带来比今年更多的结构性机会。
明年中国有望恢复，不要太悲观，不会像今年那么糟糕，但不要盲目乐观，马上就不会有大牛市了。
在我看来，明年还是一场**城市修**，在修**上，我们要攻防攻
从进攻角度看，选择“卷王”和科技。
从防御的角度来看，就是逆向思考，逢低波动分红的债券类资产。
从时机上看，从现在到明年上半年，我们应该把重点放在进攻层面。 目前，中国**的风险溢价太高，大家过于悲观，情绪也太处于冰点，这恰恰是投资的机会期。
年末年初，建议积极布局跨年**，优化跨年**的“体王”和科技创新。
从风格上看，明年新的投资机会将回归好公司，寻找“成交王”。
今年的风格主要围绕短期盈利弹性的方向，包括低波动性分红，是债券式的;这也包括微型股**，这是炒作不明的梦想。
明年的低股息仍然值得逢低配置。 微型股**或将进一步向科技股扩散**，重点关注美股的映射。
明年，随着名义GDP企稳，上市公司盈利能力将恢复弹性，投资有一条主线，就是投资“好公司”，在各个领域最好的公司中寻找“体量王”。 “卷王”可能是未来中国乃至世界突破“慢”时代的核心资产，也可能是新时代的核心资产。