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文本 |锦缎。四年前，mRNA是资本市场上最有前途的赛道，任何一家涉足mRNA技术的公司都可以在市场上获得极高的定价。 凭借这一理念，华新生物的市值一度突破1500亿元，成为疫苗的候选者之一。
当mRNA最火的时候，AIM疫苗高调地踏上了这条赛道。 2021 年 5 月，AIM Vaccine 收购了 Livanda Biotech 5015%股权，成功获得mRNA平台研发能力。 依托mRNA助力，AIM疫苗于2022年10月登陆资本市场。
但谁也没想到，这么流行的概念，四年后会迅速退潮，原本备受瞩目的AIM疫苗，也因mRNA而损失惨重。 3月4日，艾美疫苗发布盈利预警公告，公司预计净亏损高达181-19.9亿元，较2022年同期3亿元大幅扩大。 之所以出现如此巨大的亏损，恰恰是因为利万达生物的无形资产和商誉的拨备，损失金额高达165-18亿元。
不可否认，mRNA技术潜力巨大，AIM疫苗有勇气在第一时间进入战斗。 然而，偏离基本面的过热预期，仍然让这条潜力无限的赛道惨遭收场。
艾美疫苗部署mRNA技术的原因很简单，就是希望给公司增加一些想象空间。
虽然艾美疫苗被誉为“中国最大的民营疫苗公司”，业绩相当稳定，但从未得到资本市场的认可。
早些年，AIM疫苗的基本面相当美好：2019年和2020年营业收入为952亿元，1638亿元，归属于母公司的净利润为117亿元，379亿元，营业利润率从1647%上升到2966%，实现规模和利润的快速增长。
艾美疫苗原本想利用业绩提升业绩，实现科创板上市。 2020年12月，与中证建设投资签订上市前辅导协议，但遗憾的是，此次上市以失败告终。 无奈之下，AIM疫苗不得不迁往香港。 在经历了两次营销失败后，AIM疫苗终于在2022年9月通过了听证会，并于次月上市。
艾美疫苗上市之路之所以如此坎坷，与公司业绩“变脸”不无关系，2021年以来公司业绩逐渐下滑。
2021年和2022年，艾美疫苗实现营业收入157亿元，1264亿元，同比下降4%2% 和 195%；在营收下滑的同时，公司开始亏损不少，亏损693亿和32亿元。 由于 mRNA 资产的减值，这种损失趋势在 2023 年进一步放大。
图：AIM疫苗收入和增长率，**博科研究所。
除了新冠疫情的影响外，AIM疫苗收入结构的不平衡也是影响业绩的重要因素。
截至目前，艾美疫苗共推出8款疫苗产品，覆盖6大疾病领域，但公司大部分营收主要由乙肝疫苗和人用狂犬病疫苗贡献。 2021年至2023年上半年，这两款核心疫苗产品的销售收入占公司总收入。 33%，几乎贡献了所有收入。
当核心产品在公司总收入中的占比过高时，会导致公司对市场波动的过度敏感，从而增加经营风险。 这也是AIM疫苗性能不稳定的主要原因。
纵观AIM疫苗的两大核心疫苗产品，其实都是竞争激烈的红海产品。 尽管该公司在市场上仍然占据强势地位，但后续的增长空间相当有限。
作为一类疫苗，乙肝疫苗本身的利润率还不够，其收益与新生儿数量和市场竞争密切相关。 狂犬病疫苗虽然是II类疫苗，但遭遇了人类二倍体疫苗的猛烈冲击，同时市场竞争日趋激烈，20种不同技术路径的狂犬病疫苗获批上市，在研品种数不胜数。
图：近年来获批的狂犬病疫苗清单，**国投局**。
在核心产品受阻的情况下，艾美疫苗要想打破这种局面，唯一的出路就是未来开发新产品，这也成为投资者衡量艾美疫苗投资价值的关键。 迫于压力，艾美疫苗别无选择，只好专注于创新，一方面，广泛布局更多的研发管线; 另一方面，我们将全力推动MRAN疫苗管线的进展。
如何离开红海？ AIM疫苗希望用“创新”这个词来回答。
毕竟在创新上，艾美疫苗已经奠定了储备充足的研发管线矩阵，只要实现这个预期的管线矩阵，艾美疫苗就一定能够解决成长的烦恼。 但问题的关键是，这样的梦想应该如何实现？
截至目前，艾美疫苗已布局在研疫苗23个产品，管线覆盖全球前10大疫苗品种，靶向14个疾病领域，其中9个品种已获得14个临床批件。 如此丰富的程度，堪比龙头创新药企业的管线布局。 然而，要想成为疫苗行业真正的领军人物，光有研发的态度是不够的，还要展现出高瞻远瞩的战略布局和强大的执行力。
图：AIM疫苗正在开发的管线，**2023年半年度报告。
进一步深入分析显示，AIM疫苗目前有4种疫苗产品处于III期临床试验阶段，包括二价mRNA疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV-价肺炎球菌结合疫苗（PCV13）和冻干人狂犬病疫苗（无血清VREO疫苗）。 剔除不能再贡献业绩的新冠疫苗后，短期内真正能卖的产品只有3款，预计2025年左右获批上市。
但实际上，这些新疫苗品类的竞争格局也相当激烈。 以PPSV23为例，国内6家企业产品获批; 尽管PCV13疫苗的竞争略小，但中国市场上有三种竞争产品：辉瑞、华润生物和康泰生物，康希诺的产品上市申请已被受理。 换言之，艾美疫苗即将推出的新产品也将面临红海竞争。
除了A组、C组、Y组、W135组的脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4）已启动II期临床试验外，AIM疫苗的其他疫苗产品大多仍处于早期临床阶段，如果全部研发出来，未来将不得不保持高昂的成本。
更现实地说，AIM疫苗不仅对其增长有隐藏的担忧，而且现金流和财务状况也很困难。 截至2023年上半年，艾美疫苗现金总额已不足8亿元，但短期负债已超过10亿元，现金流承压较大。
图：AIM疫苗资产结构，**博科研究所。
虽然AIM疫苗有丰富的研发管线，但要转化为获批产品并不容易，打造真正自主的重磅产品更是难度。
管线布局非常雄心勃勃，但如何落实这一蓝图，其实是艾美疫苗必须解决的核心问题。 回顾艾美疫苗的发展历程，投资者也可以发现，自研不是其强项，更擅长资产并购。
2015年，收购艾美诚信全部股权，获得乙肝疫苗专有权益2016年，收购AIM康淮，获得甲型肝炎灭活疫苗2019年收购AIM微信，获得肾综合征出血热疫苗、流行性腮腺炎疫苗和人类狂犬病疫苗2021年，收购了Levanda Biotech，获得了进入mRNA的门票。
收购虽然可以快速扩大产品线和市场份额，但也给后续的协同整合带来困难，如果进展不顺利，很容易遇到资源浪费、市场竞争力下降等问题。
通过建设丰富的管线，进而成为疫苗全产业链的领跑者，这或许是一条可行的发展路径，但如何落地却是另一种能力。 在战略规划层面，艾美疫苗依然表现出强烈的雄心壮志，现在需要证明的是，它有能力、有决心实现这一蓝图。
对于屹立在红海的AIM疫苗来说，它现在最缺乏的是一种可以改变投资者看法的热门产品。
虽然即将推出的产品达不到人气的程度，但仍能让AIM疫苗“回血”。 毕竟，疫苗一直被认为是最好的医药投资轨道。 产品迭代周期长，企业现金流充裕，使疫苗具有更高的投资确定性。
比如默克公司的23价肺炎球菌多糖疫苗，早在1983年就被批准上市，至今仍是该赛道的主流产品，每年仍能在全球范围内收获数亿美元的收入。 在国内市场，默克23价肺炎在1996年获批后垄断了中国市场，直到2006年成都23价肺炎获批才实现国产化，默克的产品依旧很有竞争力。
特别是在港股融资能力急剧下降的情况下，这些产品带来的现金流尤为重要。 只有获得源源不断的现金流，AIM疫苗才有可能找到受欢迎的产品。
当然，艾美疫苗并没有把未来全部押在新产品上，还是希望重返A股市场，毕竟A股的融资能力明显强于港股。 然而，随着科创板第五套上市标准的收紧，艾美疫苗重返A股的难度持续增加。
回首过去，艾美疫苗也是满怀理想，敢于在mRNA新技术上投入超过10亿元，其勇气值得称赞，也有机会跻身中国疫苗第一梯队。 只可惜，mRNA的价值被疫情大肆放大，当需求减少时，这项技术还没有达到最终的高度，AIM疫苗也在为自己的冲动买单。