大家好，我是海豚君！
华特迪士尼于美国东部时间2月7日盘后发布了2024财年第一季度（CY23Q4）的业绩。 和上一季度一样，迪士尼依旧在“提升收益”上大惊小怪，但其营收表现却喜忧参半，甚至整体不及预期。
不过，这并不妨碍市场对财报的积极解读，Dolphin Jun认为，这主要是由两个因素带来的：
（1）投资者偏好。 经过一年多的去泡沫化，迪士尼剩下的大部分投资者都在看重真金**EPS的价值投资，所以放弃增长、保证利润的短期操作，其实更符合当下投资者的预期。
（2）指引乐观。 在这份财报中，管理层对2024财年的经营指引也释放了多项利好（与刘**的增长预期、集团的利润目标、回购计划、更广泛更深入的战略合作有关），进一步提振了投资者在经历了痛苦期后对迪士尼增长的信心。
具体说来：1.“省”的利润超出预期：目前，迪士尼大部分投资者最关心的盈利指标，在一季度持续带来惊喜。 集团调整每股收益达到122美元，远高于市场预期的1美元01美元，同比环比均有明显改善。
然而，一季度利润的改善主要是由于各项费用的节余收缩
1）整体内容投入同比下降40%的情况下，成本端降低6%，再挤出8亿毛利;
2）销售、管理等其他运营费用也较原预算减少5亿元，同比缩减1亿元以上;
然而，该公司随后继续为其 2024 财年的盈利指引提供了另一个高于市场的指引，预计每股收益为 46 美元，而共识仍为 4 美元3 美元。
2.收入仍处于增长的阵痛中，但指引显示出增长的希望：一季度，迪士尼营收依然承压，虽然由于本地人气小幅下滑，乐园业务增速明显放缓，但依然是集团业绩领跑者。 以ESPN为主导的体育业务也在第一季度开始恢复增长。
但娱乐业仍然躺在地上。 如果细分来看，由于价格上涨和dis+的广告变现较多（广告低价订阅将于2022年底上线**），流量**仍能保持良好的增速。 然而，传统的有线电视频道和电影销售却落后了。
幸运的是，该公司继续对 2024 年 DTC 流**（不包括 ESPN）的增长给出一些积极的指导，特别是提到了 550 万至 600 万的净用户增长目标。 这是管理层首次连续三个季度未提及用户目标，可以反映出集团在重组调整后将恢复正常业务增长运营的信号。
此外，虽然一季度内容投入非常低，但公司全年指引250亿元，与去年的270亿元相比，并不明显低于去年的270亿元，预计差异主要归因于罢工的影响。 按照这个投资规模，预计从二季度开始投资将快速增加。 因此，在内容储备方面，您不必担心由于输入的压缩而影响后续的内容输出。
3.现金流继续改善，新增30亿次回购：经过一年多的内部重组，公司现金流状况在成本和效益的提升下持续改善，现金流持续改善的趋势也很明显。 一季度自由现金流近9亿，同比增长30亿。
在集团账面上积累现金后，一季度斥资86亿元从康卡斯特手中接管剩余33%的股权，还增加了30亿元的回购计划，并宣布半年度股息较1月刚刚支付的金额增加50%， 每股 045 美元。
对于2024年的现金流预测，公司这次也给出了比较明确的指引，认为全年可以增长60%，实现80亿元的自由现金流。
4.行业内外战略合作：从去年开始，迪士尼被迫降本增效，迪士尼在内容投资上加大了对外采购和授权操作，这已经表明公司有意扩大与外部合作伙伴的合作。
这一次，迪士尼不仅宣布与旗下福克斯和华纳兄弟联合推出体育流媒体，还宣布出资15亿入股Epic，深化两者的合作关系，迪士尼的漫威IP被授权整合到《堡垒之夜》中。
性能指标一目了然
海豚君观景台
“牺牲增长、利润”是IGER一年前匆忙上任收拾烂摊子后一系列业务重组的核心点，因此IGER采取的主要行动是提高优势业务的价格，为亏损业务削减资源。
重组初期非常不舒服，尤其是当“减少流媒体内容投入、容忍用户零增长”和“加速放弃传统有线电视业务”的并行运营，让短期业绩承压巨大，在商业周期中，都是园区业务勉强支撑。 但它也挤出了专注于增长的基金，留下了许多偏向于稳定收益和分红的价值投资基金，同时押注于困难的逆转。
虽然迪士尼已经从1400多亿到1800亿（盘后增幅已经超过1900亿），这与海豚君在上季度财报中给出的最低估值（1300-1500亿）和趋势判断一致（要么再次确认季度业绩的反转节奏，要么围绕悲观的估值寻找机会）， 但不可忽视的是，如此快速的短期增长，也存在市场流动性宽松带来的溢价。
在收入方面，迪士尼的阵痛实际上还没有结束。 海豚君仍预计，上半年还可能出现内容供给低迷持续影响电影销售、主题公园受高基数影响的情况。
占比较大的传统有线渠道业务，后续转型流程能否成功？ 会不会有股份损失？ 这些实际上是损害基本面逻辑的潜在风险，这就是为什么大多数投资者在看到趋势稳定之前仍然会觉得迪士尼不够有吸引力。
因此，海豚君认为，这份财报前的加持，更多的是对迪士尼本轮重组中自身效率提升的认可，而不是困境的逆转。 这份财报中确实有逆转的迹象，管理层对业务将如何回归增长周期提供了指导，并进行了一些描述和预期——流量**的数量和价格都上涨了（打击分享、广告计划、涨价），与同行联手押注体育内容， 投资Epic共同创作游戏内容以改善会员服务和每股收益，预计现金流将保持高位。此外，由于广告行业预算的扩大和第一年政治广告的增加，我们预计在低基数下，今年传统有线电视频道的收入压力会较小。
因此，和上季度的观点一样，海豚君认为，从边际变化的角度来看，迪士尼有持续提升的趋势，只是因为内容供应的影响，以及恢复速度快慢的问题。 不过，在经历了最不舒服的重组期后，从中长期来看，我们认为迪士尼有望逐步恢复到2300亿（SOTP）的中性估值。
以下是财务报告的详细信息
1. 遇见迪士尼
作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务结构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的“回春之术”》中就有详细介绍。
这一次涉及集团层面的重大调整，不仅要改变领导团队，还要改变业务结构，改变战略重点。 在新的业务结构下，它主要分为三大板块——[娱乐]、[体育]和[体验]。
旧架构和新架构有什么区别？ 新的架构主要凸显了ESPN的战略地位，ESPN频道和ESPN+分离组成体育事业部，可见公司的重要性。
1）【娱乐】业务包括：原有线频道、DTC（ESPN+除外）、内容销售，同时，在整合部分部门和传统渠道收益较低的过程中处置重复业务线。
2） 【体育】业务包括：ESPN频道、ESPN+、STAR
3）【体验】业务包括：园区体验、酒旅轮、商品消费等，与之前的业务类似，但具体财务数据仍因业务部分调整，与之前的数值存在一些误差。
2、结构变了，投资逻辑变了吗？
基本的逻辑框架没有改变，但有一些新的领域需要关注。
1）首先，这一框架变化体现了一个重要的战略调整——内容和分销渠道不再分离为两个业务，而是整合在一起，新的业务结构更多是基于不同的内容。
这可能会从源头上解决问题——相同的内容可能适合在不同的频道上首次亮相。 近两年来，迪士尼的热门大片是先在Disney+还是影院上映的问题，影响了不少被寄予厚望的电影，最终表现不如预期。 然后演员份额受损，这也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。
2） 【经验】业务多年来相对成熟，在首款IP储备的支持下，迪士尼主题乐园业务拥有稳固的领先地位，受整体消费影响更大。一般情况下，可以算是稳定的现金流。
3）【娱乐】本质上是迪士尼电影的制作和发行，包括几家知名电影公司、传统频道和流媒体频道，因此收入的变化主要与迪士尼的电影档期和整体电影市场消费力有关。
其中，流量业务仍是迪士尼未来中长期业务的重点。 只不过，这两年，本来就是成长型业务，在迪士尼传统业务的稳定下，能够赢得增量营收和利润。 然而，疫情期间前端流的竞争加剧。 迪士尼没有自制剧内容的累积优势，但巨额投资换来了血流成河。
作为跷跷板的两端，在**的流动火热发展的同时，传统的**老生意自然不能被抛在脑后。随着传统趋势的衰落，流量对于迪士尼来说不能完全意义上的提升，其中很大一部分是在弥补传统渠道的衰落。
4）迪士尼新宠的【体育】业务，或许是其衍生出的一条新的增长路线。虽然ESPN在迪士尼已经运营多年，但体育内容及相关行业也正在进入越来越多龙头公司的视野，比如Netflix，也多次提到ESPN的重要性，加大了对体育内容的投入。
最近的变化是，迪士尼将与华纳兄弟联手整合自己的福克斯内容，并在 2025 年推出新版 ESPN，这相当于在体育赛道上再增加一个赌注。
二、“储蓄”利润超预期
减少当期**的亏损，为集团整体带来利润提升，是艾格回归的第一大任务。
一季度亏损减少超出市场预期，实际亏损为138 亿，而 984亿的亏损明显改善，而市场预期营业亏损3亿。
集团整体实现营业利润近40亿，同比增长27%，营业利润率165%，增加25个百分点，同比增长4个百分点。
展望未来，该公司的计划是继续控制开支，预计2024财年将减少75亿美元的开支，自由现金流将达到80亿美元。 预计每股收益 46 美元的股票，同比增长近 25%。
根据新结构的细分，以DTC业务为主的娱乐业务线，虽然受到电影销售的拖累，但由于DTC涨价+广告，以及有线电视频道内容支出的减少，整体利润率仍同比增长5%6pct。
在公园体验业务方面，由于对迪士尼世界和迪士尼游轮的需求不断增长，整体利润率上升至34%。 从集团利润的贡献比例来看，体验业务是优化利润率的主要支撑，贡献率再次**至80%。
体育业务方面，由于一季度确认了更多的体育内容成本，新用户转化有一定的爬坡期，影响了短期利润率。
3、涨价影响用户增长，广告增加变现价值
一季度，Disney+欧美受12月涨价影响，流失近100万用户，而印度贡献了主要增幅。 不过，与Netflix相比，单季度用户数增幅仅次于疫情红利期第二高，说明优质内容的竞争力是增长的唯一关键。
截至本季度末，Disney+ 订阅者为 1496亿，ESPN+ 2520万，Hulu 4970万，总计2245亿订阅者虽然公司目前的重点仍然是减少现有业务的经营亏损，但目前业务的营业利润率仅为低个位数亏损，很快就会看到对用户扩张的再投资。
在回避了三个季度的用户增长目标之后，公司终于重新提到了这次的用户增长目标：预计2024年增长550万至600万，同时再次强调流量**业务可以在2024年第四季度实现盈利。 管理层今年的内容投资预算为250亿，低于去年的270亿，但并不多。
然而，第一季度的内容支出不到50亿，这意味着明年下半年，我们很可能会看到迪士尼增加对流媒体内容的投资。
因此，如果在2024财年上半年，如果看到迪士尼的利润率也因为内容短缺和用户订阅量下降而下滑，就没有必要恐慌了，如果出现调整，那将是另一个机会。
同期，虽然Netflix的内容投资也在下滑，但下滑速度明显放缓，管理层给出的2024年170亿元的内容投资计划较2023年的140亿元大幅增加，可见新一轮投资周期已经开始。
虽然迪士尼第一季度（4Q23）的支出非常低（罢工的影响），但按照250亿的年度预算，可以判断下半年会有加速的投资趋势。
4、主题公园：受基数影响，本地放缓及海外热潮
第一季度来自主题公园和消费品的收入为913亿，同比增长7%在高基数下，有一定的放缓。 然而，在内部结构中，公园业务增长了85%，但社会消费品销售额继续同比下降15%，跌幅收敛。
自上个季度以来，当地公园出现了降温趋势，主要是在加州的迪士尼乐园，但更多的是出于基本原因，去年同期有50周年纪念活动，但对佛罗里达公园（100周年纪念活动）和游轮（新航线）的需求相对稳定。
不过，国际园区依旧火热，同比增长34%，主要由于涨价和上海、香港国际园区相对火爆，以及去年同期的封城，一个季度只开放了56天，现在整个季度都在运营。
五、革命性线**，年有望喘口气
第一季度有线电视收入同比下降12%5%，如果没有ESPN的体育频道，这种下降幅度继续扩大。 从收入细分来看，主要是广告收入同比下降21%，订阅量同比下降5%7%，相对稳定。 由于订阅费和发行收入的惯性，流媒体**对有线电视的影响仍然存在滞后性，但趋势基本无法解决。
纵观整个行业，流媒体**公司仍在渗透用户，其中Netflix表现最好，具有打击账户共享和广告节目的综合效果。
传统**流媒体**革命的趋势基本无法解决，有线电视只有某些领域的刚性需求，比如**时期的政治广告，以及一些由有线电视运营商控制的体育赛事广告。 因此，海豚君预计有线电视频道今年将迎来阶段性的喘息。
尼尔森数据显示，自今年年初以来，电视用户在有线电视频道上花费的时间份额持续下降，而在9月份，由于体育赛事的集中，传统的**份额在一定程度上反弹。 从中长期来看，有线电视广告收入将继续承压。
6、现金流稳定改善
一季度净自由现金流流入近9亿元，在收益释放和投资稳定发展的推动下，现金流状况持续改善。 然而，由于花费了86亿美元从康卡斯特手中收回了Hulu剩余的33%股权，该公司的账面现金在第一季度末减少到72亿美元，短期投资为31亿美元。 此外，虽然公司长期和短期借款共计476亿，但其中90%以上是长期美元票据，实际现金流情况还不错。
随着管理层对盈利能力要求的进一步提高，无需担心现金流，管理层还表示，2024年自由现金流有望达到80亿，较2023年同比增长63%。
但海豚君也直言不讳地表示，我们希望看到内容短缺的问题得到解决，电影等传统内容业务可以减少拖累，同时，我们也希望看到内容库丰富的后流媒体用户有明显的扩张趋势。 第四季度出现了一些好的迹象，当罢工浪潮对内容供应的滞后影响缓解时，迪士尼才能真正恢复昔日的辉煌。
由于业绩报告中没有披露大量经营数据，建议大家可以关注完整版的财务报告，也可以直接查看长桥APP的深度数据。
到此结束