（报告由作者制作：Open Source**， Chu Min， Li Ruixian）。
1.1、公司简介：以教育业务为核心，多业态、多校区规模稳步提升
收购习龙门转型教育轨道，并凭借继续教育资源优势在各地拓展。 科德教育，前身为科斯伍德，是环保胶印油墨的领军企业，受互联网对传统印刷行业的影响，公司于2017年获得陕西省高考，龙门教育4976%的股份，并于2020年收购了其全部剩余股份。 同年，公司取得习安培英玉才的持有权，布局了中等职业院校继续教育的轨道，公司名称变更为“科德教育”。 鉴于习安玉才的成功，2021年，公司收购了天津鲁外和河南茅潭中学，进一步利用其高考资源拓展中等教育。 在双减下，K12业务被剥离，但教学和研究优势依然存在，中浩鑫鹰的持股部署在AI+职业教育领域。 2016年以来，公司在全国多个城市开展K12课外培训，2021年“双减”政策发布后，先后关闭郑州、成都、苏州、太原、重庆、南昌、天津、北京等城市的K12课外培训校区，并于2022年底前完全退出相关业务。 根据政策引导，公司于2022年成立了智联嘉伟和新创启福两家职业技术培训公司，服务于高科技和灵活用工市场。 2023年4月，公司增资AI芯片开发商中昊新盈，持股比例达到838%，然后稀释至814%。双方将在人工智能职业教育领域开展深度合作，助力培养人工智能相关职业教育人才。
主营业务分为教育、墨水两大板块，教育业务在多个校区、多种业态上持续拓展。 K12课外培训撤资后，公司教育业务可分为四大板块：全日制学校、中等职业院校、普通高中、职业技能培训。 （1）全日制学校：以一年高考复习班为主，加上少量高考复习班，陕西习有三个校区，截至2023年秋季，公司共有全日制学生约3000人。 （2）中等职业院校：对于三年制，公司中等职业院校不同于传统的就业型中等职业院校，重用高考和K12的教研和师资资源，转为继续教育的主向，分布在习、天津。 截至2023年秋季，习玉才在1个校区拥有约5,000名学生，天津在河西和河北的2个校区拥有约2,600名学生，2024年，公司计划在习玉才和天津海外扩建1个新的中等职业校园。 （3）普通高中：河南茅潭高中，2022年9月正式投产，普通高中受当地教育局招生名额限制，截至2023年秋季，将招收约400名学生，设计容量约1500人。 （4）职业技能培训：是公司双减后的又一重点发展方向，先后成立了智联嘉伟、新创启福两家职业技术培训公司，并与中昊新盈共同开发了人工智能相关课程。
1.2、业务板块：中职及全日制业务快速恢复，贡献主要利润增长
职业生涯中期和全职业务迅速恢复，弥补了K12业务剥离的影响。 截至2023H1，公司中职及全日制学校业务、K12课外培训、油墨化工业务收入占比分别为46%、0%、53%。 中等职业及全日制业务在防疫政策优化后呈现出良好的复苏势头，招生人数稳步增长带动该板块收入在2023H1同比增长31%3%填补因K12课外培训关闭而造成的收入缺口。 作为传统板块，油墨化工业务增速相对稳定，2023H1营收同比增长1年3%。
教育部门是公司利润的主要来源。 教育相关业务毛利率远高于油墨业务，公司2023H1整体毛利率为3134%，其中中等职业及全日制学校业务毛利率为4655%，油墨业务毛利率为1677%。教育板块的陕西龙门教育科技***和天津外国职业高中***贡献了上市公司利润的绝大部分，两家子公司2023H1净利润合计为5112万元，占上市公司净利润的91%。
1.3、财务分析：消化了上期的不利影响，营收利润持续向好
营收端同比增长转正，利润率大幅优化。 2021年9月实施“双减”政策，此后，公司营收受到K12课外培训业务收缩的影响，增速持续为负。 2022年底，K12业务被剥离（2022年K12业务收入占比为15%），2023年Q1和Q2收入分别同比下降9%21% 和 782%。2023Q3，随着秋季招聘步伐的加快，公司营收在经历了8个季度的负增长后，同比转正，同比增长24%。在费用方面，截至2023年Q3，该公司没有银行借款，财务费用较少。 虽然K12业务对收入方面的影响更大，但由于其较高的营销费用，对利润的影响较小。 受惠于K12剥离，公司销售费用率和管理费用率大幅下调，2023Q3归属于母公司的整体净利率大幅提升至205%， +723pct。
合同负债证实了入学人数的增加，公司的现金流足以促进扩张。 截至 2023 年第三季度，公司的合同负债金额为 12亿元，春季招聘一季度新增合同负债4907万元，第三季度秋季新招聘7201万元，整体招生持续提升。 截至2023年第三季度，该公司的现金和现金等价物为441亿元，计息负债为0，账面上现金充足，有利于未来新校区的扩建，或其他相关收购、投资等资本运作。
2.1、产业规模：近十年来，中等教育适龄人口持续增加，公立中等职业人口萎缩
人口基数决定了中等教育年龄人口将继续增长。 假设12岁儿童进入初中，2006年和2016年的出生人数决定了中学适龄人口在未来十年将继续增长。 2015年，中国放开了二孩政策，2016年出生人口大幅增加至1768万，预计2033年我国中学适龄人口将达到5164万。
随着国民素质的提高和国家对高素质人才需求的变化，中等职业院校数量减少，高中入学率上升。 学生完成义务教育阶段学习后，可以选择普通高中和中等职业院校两条途径，其中普通高中需要参加高中入学考试，中等职业院校采用注册录取制，中等职业院校主要分为三种类型： 职业高中、技专、中专，主要是学习内容的差异和办学性质的差异。虽然近年来国家大力鼓励职业学校发展，但社会一再加强“高考分流”，很多中等职业院校成立较早，硬件投入和校企融合投入较差，“学什么没用，与社会需求脱节”是中等职业学生面临的最大问题。 高年级学生及其父母更有可能选择普通高中，普通高中入学率从 2004 年的 40% 增加到 2022 年的 58%。
公立中等职业学校数量大幅减少，但私立中等职业学校所占比例大幅增加。 公立中等职业教育主要依靠补贴，学费收入较少，在技能培训的硬件投入，以及校企融合的灵活性上，与民办学校相比存在一定差距，难以适应现代职业技术快速变化的需要。 此外，一些中等职业院校主动选择资源整合，打造符合社会需求的优质中等职业学校。 中等职业院校数量大幅减少，从2003年的1.47万所减少到2022年的7201所，降幅达51%。 由于校企合作优势和高盈利能力，民办中等职业院校比重不断提高。 2021年颁布《民主促进法》，鼓励企业以独资、合资、合作等形式创办或参与设立实施职业教育的民办学校。 2022年，全国将有2073所私立中等职业学校，占94% 至 288%。
2.2、需求端：就业压力加大，约65%的中职毕业生选择升学
年轻人整体就业压力加大，学历低成为求职的劣势。 青年失业率（16-24岁人群）由2019年的约10%上升至2023年6月的21%3%，我国劳动密集型制造业，在数字化、智能化转型升级过程中，持续面临“机器替代”的就业冲击，对技能人才的结构和素质提出了更高的要求，中等职业毕业生就业难度增加。 与此同时，全国本科生人数持续增加，从2011年的357万人增加到2021年的445万人，更多高学历、高素质的学生涌入就业市场。
与传统观念不同，继续教育已成为中等职业毕业生的主要目的地。 根据北京大学教育与金融科学研究院开展的《2020年全国中等职业毕业生抽样调查》，近1在70,000个样本中，只有35%被雇用，其中约65%在大专院校继续学习，约10%在本科阶段继续学习。 在继续教育渠道方面，对口单位招聘和各种形式的直接晋升是继续教育的主要途径。 近9%的学生还选择普通高考，希望在本科阶段继续深造。 其中，发达地区选择升学的比例较高，东、中、西部地区中等职业毕业生总体比例为671%/66.3%/56.5%，其中73%/6.3%/4.0%。录取率和本科招生人数成为中职院校吸引学生的重要因素。
大多数东亚经济体在经济发展后，中等职业教育率都有显著提高。 台湾和韩国和我们属于同一个儒家文化，学历和教育制度的重要性与我们相似，具有借鉴意义。 （1）中国台湾：上世纪90年代实施教育改革后，中国台湾的中等职业教育率从1988年的不到5%大幅上升到2012年的83%5%，尽管此后略有下降，但在2018年，中等职业发展率仍为79%。 向继续教育的转变，既是为了满足家庭对学历的需求，也是为了满足经济和产业发展对高学历、高素质人才的需求。 （2）韩国：随着韩国社会经济的不断发展，该国的产业升级和经济增长方式发生了变化，选择放弃就业继续深造的中等职业毕业生比例明显增加，1990年韩国中等职业教育率仅为83%，2010年上升到711%。就业率从1990年的76人上升到76人2010年，6%下降到192%。
2.3、政策端：就业与升学并重，中等职业院校迎来“职教高考”新机遇。
政策从“职业普通教育”转向“职业普通教育”，推动“就业与继续教育并重”的多元化发展。 2019年，《国家职业教育改革实施方案》首次提出职业教育高考制度，明确提出开展本科职业教育试点，中等职业毕业生享有与普通高中生同等的权利。 2021年，《关于促进现代职业教育高质量发展的意见》发布，提出到2025年，职业本科教育招生规模不低于高职教育招生规模的10%，职业教育的吸引力和培养质量应显著提高。 同时，教育部鼓励中等职业学校多元化发展，从单纯的“就业导向”向“就业与继续教育并重”转变，符合产业发展对高层次人才的实际需要。
2022年，山东省率先试行，在“春季高考”的基础上改革升级为职业教育高考。 2022年，山东省职业教育高考本科阶段入学人数达到1人8万人，职教高考将成为未来中职学生继续接受本科阶段高等教育的主流渠道。 实施效果良好，全省本科通过职业教育高考录取比例由6：1变为4：1，中等职业学生升学比例超过70%。
3.1、教学资源：自主研发教具增强适应性，班级类型升级推动单价上涨
20多年来，我们一直专注于高中入学考试的赛道。 2002年，龙门教育创始人、中学英语高级教师马良明经过16年的教学和研究，创立了习龙门补习学校。 2016年开始在全国多个城市拓展K12课外培训校区，2020年收购习安培英玉才职业高中拓展中等职业赛道，2021年收购天津旅游。 自主研发全套教具，匹配中职及高考辅导需求，有针对性、能力性教学。 公司建立了一支高素质、高效的管理团队和一支经验丰富的研发团队，核心成员均具有多年的教育行业经验。 针对学生高考成绩不理想的实际情况，我们开发了一整套初中衔接的校本教材，重点关注基础知识点，比普通高中标准教材难度更大，适应性更高。
继续教育班增加了叠加班型升级，推动单价上调。 学校分为普通班、精品班、实验班、实验班，提倡小班教学和“以学习者为中心”的教学。 以天津为例，普通班学费为1-3万元，优质班学费为2-3万元，实验班学费为3-4万元，实验小班学费相对较高。 同时，参加预科班的新生较多，加上学校本身的高录取率和学生的需求，预科班比职业班贵。 随着晋升班新招生比例的增加，以及精品班和实验班结构比例的增加，有望实现整体单价的提升。
3.2、管理模式：强调管理制度而不是单一名师，具有可复制性
学生良好行为习惯的形成是公司教育的重点。 经过多年的研究和实践，人们发现补习教学中“三分靠老师教，七分靠老师管理和学生学习”的规律，而“差学生”在学习习惯和态度的培养上更缺乏，因此严格的教学管理制度更为重要。 公司打造了“导师+讲师+专业班主任+分级滚动教学+全封闭准军管”的“5+”教育模式，在正规办学的基础上，采用多元化办学形式、精细化管理进行推广，将集中教学与学校个性化辅导相结合，培养和提高学生的全面发展素质。 截至2022年，已有27个省份采用了全国统一命题试卷，有利于公司学校的扩课。
3.3、成功经验：本科录取率60%，收购学校快速攀升
公司的职业晋升率远高于其他职业高中，是吸引家长和优质学生的重要因素。 2023年，习安玉才和天津外国职业学院约80-90%的中等职业学生将参加普通高考，其余10-20%将参加高专科考试，参加普通高考的学生约60%将达到本科录取分数线。 根据北京大学教育与金融科学研究院开展的《2020年全国中等职业毕业生抽样调查》，选择升学的中职学生中，只有约10%的人进入本科院校。 2022年全国高考一般录取率为3986%，公司下属的两所中等职业学校的录取率高于大多数普通高中。
在全日制学校方面，习龙门补习学校在2023年再创佳绩。 据龙门教育喜讯消息，2023年习龙门补习学校重点班本科网课率100%，平行班本科网课率868%，文艺生文化课程冲刺班全部在线上，全校高考考生平均净增80-120分，最高净增201分。
3.3.1. 习培英与培养人才：招生人数翻番，进修符合核新专业新需求
同时，在中等职业学校改造和推广中设立了新的新专业，招生人数大幅增加。 习安培营玉才职业高中是公司100%拥有的私立营利性职业高中，是一所全日制中等职业学校，实行三年制教育。 收购后，公司设立计算机应用、动漫、游戏制作等新专业，符合现代产业转型下新人才需求，也提升了学生报名吸引力，2021年新增专业占比41%。 2020年和2021年，习玉才受疫情和管理变动影响，招生人数较弱，但2022年完成重大调整，秋季招生1008人，同比增长58人7%，大幅回升。 2023年，习安育才秋季新招收2000余人，增速翻番。
3.3.2、天津旅游：善用抖音大幅提升入库人数，爬坡期后净利润率将超过30%
以抖音为渠道，以升学为支点，2023年天津留学生人数将大幅增加。 与习安玉才类似，天津旅游是一所拥有100%控股公司的私立营利性职业高中，采用三年制教育体系，设有2个校区，主要设置旅游外语专业（市级重点专业）、商务英语专业（市级重点专业）、航空服务专业、旅游服务与管理专业、高星级酒店运营管理等专业。 2021 年和 2022 年，天津有 316,384 名毕业生，可以假设收购（2021 年 6 月收购）之前天津的学生人数约为 1,000 人。 2023年秋季，公司将组建6支抖音团队服务天津外国游客，招收新生约1300人，学生约2600人，公司赋能成效显著。
天津对外收入快速攀升，规模效应下净利润率已超过30%。 随着招生攀升的结束和疫情的结束，天津旅行者2023H1实现营收1892万元，同比增长592%，比 2021 年上半年（收购前）增加 172 家。6%；净利润578万元，同比增长782%，同比增长307家9%，利润增长快于收入增长。 2023H1，天津出游净利润率完成攀升，达到306%，陕西龙门教育科技***的净利润率为305%。
4.1、职业教育平台：新成立智联嘉磊、新创启福，专注产教融合
2022年，公司将设立智联嘉磊和新创启福两大职业教育平台，一是深化产教融合，加强校企合作，二是进一步完善职业教育产业链，提升竞争力。
（1）志连佳磊
智联嘉磊是中国电子商会数字开发者共享平台（Ape Chain）的运营公司，是麒麟软件教育开发中心的战略合作伙伴，该中心主要负责提供工业和信息化部颁发的人工智能和区块链软件工程师专业资格证书的培训和认证。 以及麒麟软件及相关国内关键应用软件在信息创新领域的工程师培训，为获得证书的大学生提供实习培训平台，参与麒麟软件的适配。2022年，智联嘉磊同时开展线上线下培训，为近百家国企和央企提供培训服务，通过率保持在90%以上，成功培养了数百名国内操作系统运维专业技术人才。
（2）信息化与创新
新创启富主营业务为灵活就业职业教育课程。 新创启富开发了一系列支持大学生创业或再就业的“微创业”课程，形成了“导师+人才晋升+知识付费+落地引导”的全新教育模式。 目前，课程体系和导师体系建设已经完成，并签约了一批导师授课，其中，沈晨是新**营销“底层逻辑+方**”的主讲老师，欧峰是餐饮行业的主课，王涛是主讲的法律和财税课程， 以及标杆行业创业的全套销售课程。还建立了课程交付和服务平台，完成了对最小商业模式的探索，进入了规模化运营阶段。 公司计划开发线上线下课程，主要提供低成本课程吸引创业引进，核心产品为线下培训服务和创业指导。
4.2、AI+教育：看好中国AI芯片的自主性和可控性，共同培养AI人才
入股AI芯片公司中浩鑫盈是人工智能落地的重要组成部分。 中昊信盈是一家创新型高新技术企业，由经验丰富的大芯片和AI大模型归来，致力于开发支持超大规模人工智能模型训练的高性能人工智能芯片和计算集群，打造完整的软硬件集成解决方案。 中好信盈成立于2020年，2022年实现营收8169万元。 根据对赌协议，中好新盈2023年至2024年两年内销售总收入不得低于76亿元，其中2023年销售总收入不低于28亿元。 主要的对赌条款还包括中昊信盈需要在2026年12月31日之前完成IPO或被收购。
人工智能相关培训需求有望快速增长，我们将携手中昊欣盈，共同部署AI+教育。 公司与中昊鑫鹰的合作主要集中在两个方面，（1）社交技能：双方将合作开发基于人工智能方向的此类软件工程师培训，中昊鑫颖为课程提供技术内容、课程迭代和软件平台开发，公司负责培训策划; 落地、营销推广和认证。（2）高职课程共建：公司为中好新鹰职业教育与高校合作总经理，负责为中昊新英发展高校业务，建立全国教育教学、设备销售和学院合作网络，建立全国教育教学、设备销售和高校合作网络。
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