作者丨吴斌.
编辑丨李英亮.
除了备受瞩目的降息议题外，美联储缩表放缓也逐渐浮出水面，越来越多的声音浮出水面。
美联储“三号人物”纽约联储主席威廉姆斯2月24日表示，尽管1月份通胀和劳动力市场数据强于预期，但通胀和整体经济仍在朝着“正确的方向”发展，他预计美联储仍将保持“正确的方向”。今年晚些时候，“降息，并将在3月开始深入讨论放缓7的缩减速度。63万亿美元的资产负债表存在问题。
美联储即将放缓缩减资产负债表。 清华大学全球私募基金研究所研究员孙长忠对21世纪经济报道记者表示，美联储需要吸取回购市场“缺钱”的教训，因为2019年资产负债表后期减速，资产负债表最终被迫扩张， 降低流动性风险，延长资产负债表缩减期限而不是过早结束，以保持一定的政策空间和灵活性，防止陷入被动状态。
与此一致，2月下旬公布的美联储会议纪要也显示，许多人**建议在下次会议上深入讨论资产负债表。 一些美联储**表示，放慢缩减资产负债表的步伐可能会使过渡期平稳，并指出隔夜逆回购的使用将减少。 许多人**表示，在下次会议上开始对资产负债表进行深入讨论是合适的。
种种迹象表明，美联储即将放缓缩减资产负债表，但完全停止缩表需要时间。 一些政策制定者还表示，即使在美联储开始降息之后，缩表也可能会持续一段时间。
美联储可能会“更慢、更长”地缩减资产负债表。
除了降息路径外，投资者还需要密切关注美联储放缓甚至停止缩表的步伐。
孙长忠表示，资产负债表操作和利率调整是两种不同的政策工具，也是相互关联的资产负债表扩张与降息具有相似的宽松效果，而缩表与紧缩加息相似，但方式、机制和程度不同。 2008年金融危机后，美国和欧洲央行通过扩大资产负债表，在量化宽松政策中发挥了重要作用，然后通过缩减资产负债表使货币政策正常化。
2020年疫情爆发后，美联储在紧急状态下在扩大资产购买的同时降息，次年通胀上升后，美联储采取渐进策略调整货币政策。 首先，在2021年11月的议息会议上，决定开始减少资产购买，然后在2022年3月开始加息，并在当年6月开始缩减资产负债表。 加息也从25个基点开始，然后是50个基点，并在连续四次加息75个基点时达到顶峰。 此后，加息幅度降至50个基点，随后连续四次加息25个基点，直到2023年7月最后一次加息。 整个过程是循序渐进的，避免剧烈变化导致市场混乱。
最近情况发生了变化。 国际金融公司**首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，2023年四季度以来，美国隔夜利率波动性上升，货币市场流动性状况开始引起关注。 2023年10月底、11月底和12月底，由于月末和季末流动性需求增加，以政府债券为抵押的隔夜融资利率（SOFR）连续三个月上涨。 其中，11月和12月的涨幅接近10个基点，导致SOFR-IORB（准备金率）利差从-9个基点上升至-1个基点。 由此可见，当美债拍卖交割、企业纳税和节假日期间居民现金需求叠加在一起时，流动性偏紧。
达拉斯联储主席罗根也表示，美国货币市场不再处于超级流动性状态，这对每个人来说都是过剩的。 鉴于逆回购的快速下降，我们应该考虑调整一些参数，以指导我们放缓资产负债表缩减的决定。
在孙长忠看来，洛根负责管理美联储超过8万亿美元的投资组合，是美联储最了解市场流动性的高级管理人员之一，在缩减资产负债表问题上有一定的权威。 她建议资产负债表应该“更缓慢、更长时间”地缩减，这可能是美联储的下一个政策指引。
未来，放缓缩表的时机可能早于降息
在市场更关注美联储何时降息之际，放缓缩表的时机可能比降息更早。
在孙长忠看来，相比于更大力度、更有效的降息，放慢缩表速度可能更容易在美联储FOMC会议上讨论和批准，而放缓幅度是为了降低瞬时流动性冲击的风险，放慢货币政策正常化的步伐，非正式地转向宽松政策。 只是留下更多的回旋余地。同时，根据美联储本轮政策周期的特点和逻辑，政策宽松自然不是直接降息，而是可以从放慢缩表的规模和速度入手，再根据经济金融形势讨论降息问题。
未来，美联储可能仍会以较慢的速度缩减资产负债表，并出现“宽松”和“紧缩”并存的暂时现象。 根据赵薇的分析，美联储非常规政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化两部分。 从经验上讲，两者的开始、暂停或结束经常会出现错位，但大多数时候宽松、中性或紧缩方向是相同的，并且在较长时间内反转的可能性很低。 2024年，可能会出现降息和缩表同时进行的情况，但降息起点和资产负债表缩减终点之间的间隔可能会更短。
从影响程度上看，量化宽松和量化紧缩是不对称的。 赵伟表示，总体来看，量化紧缩的影响弱于量化宽松，量化紧缩放缓的影响弱于量化宽松，这与宏观经济金融市场的运行、美联储的政策意图和前瞻性指引有关。 量化宽松期间的经济和金融不确定性更高。
总体而言，与量化宽松相比，美联储缩减资产负债表和放缓对主要资产类别的影响有限。 赵薇分析说，从形态学上看，它是一种脉动影响，持久性较弱，难以形成新的**中心。 在方向上，量化紧缩与量化宽松相反：看跌**和债券，看涨美元;放慢量化紧缩与量化宽松是一样的：看涨**和债券，看跌美元。 展望美联储3月会议，如果放缓资产负债表缩减计划的规模超出预期或基本符合预期，则可能看涨**，债券看跌美元。
展望未来，赵薇预计，美联储放缓缩表的时机可能在2024年第二季度，结束缩表的时间可能在2024年底-2025年初。 在操作层面，可能的方式是将每月资产负债表缩减上限从950亿美元下调至475亿美元，其中**国债上限由600亿美元下调至300亿美元，**机构债券MBS上限由350亿美元下调至175亿美元， 或者只是将**国债的上限从600亿美元降低到300亿美元，但没有本质区别。
sfc
编辑：江培培，实习生：廖佳义。
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