关键要点：
市场表现：TMT续**，新能源板块**。 本周 （0108-01.12）上证综指收于2881点98，**1.61%， 深证成份股指数**132%，GEM是指**081%，BSE 50**1139%；沪深300指数**135%，风力全 a**147%，恒生指数**176%，恒生科技**339%。除北京证券交易所50指数外，A股和港股主要**指数均呈现下跌趋势。 从文体的角度来看，周期性样式（-0.）。84%）表现最好，增长风格为-2%。02%）表现最差。具体来说，看看技术制造业：电子（-4）。22%），计算机（-4。18%），沟通（-3。22%），媒体（-3）。05%）;在光伏、储能、锂电池、输变电设备等细分产业的带动下，新型电力产业（+202%）和汽车行业（-0.）。40%）。综上所述，TMT等成长型板块本周延续大趋势，光伏、锂电池等新能源板块继上周后，本周出现较大涨幅。
L3和L4已开放道路测试点，高水平自动驾驶有望加速商业化进程。 L3是辅助驾驶向自动驾驶过渡的重要分水岭，中国已于2023年11月发布相关通知，对L3和L4自动驾驶的车辆准入和道路测试点进行了详细规定，L3和L4自动驾驶有望加速商业化进程。 自动驾驶正在向L3级演进，NOA车型正在迅速渗透。 NOA是高水平自动驾驶的试金石，目前高速NOA已经大规模实施，城市NOA正在进入快速推进阶段。 2023年，高速NOA渗透率有望接近10%，城市NOA将超过6%。 中国汽车工业协会预测，2024年城市NOA将覆盖200多个城市，2025年NOA车型销量将达到350万辆，未来两年应用规模将大幅提升。
多传感器融合成为L3及以上的关键解决方案，对LiDAR自行车的需求增加。 对于自动驾驶来说，安全冗余是人们需要考虑的关键因素，而激光雷达的多传感器融合方案是加速智能驾驶的重要安全保障。 2023年前10个月，含激光雷达的11V1R1L解决方案在中国NOA模型传感器解决方案中的市场份额约为348%。信息与通信技术研究院预测，从L3到L5，激光雷达自行车的数量将从1增加到4 6。 龙头整机企业2023年开始增量，激光雷达行业或将迎来商业化临界点。 2023年，速腾巨创激光雷达产品总销量约为25件6万台，同比增长3倍以上; 禾赛科技总销量预计突破22万台，同比增长1%以上7次。 龙头企业的快速增长，或许意味着激光雷达行业将迎来商业化的关键点，未来有望继续快速增长。 市场空间方面，CIC预测，2030年全球汽车激光雷达解决方案市场规模将超过1万亿元，2022-2030年复合年增长率约为1035%。
关键要点：
央行春节前的“救助”措施，有“兵马不动，粮草先行”的意思——大幅下调50个基点，PSL已经实施数月，万亿资本空间已经打开，问题在于如何利用。 我们提示2024年一季度“开局良好”，财政加力的成功尤为重要，也离不开流动性宽松、信贷扩张的再膨胀势头。 然而，市场已经发出了信贷步伐放缓的信号。 这意味着，要实现一季度的“良好开局”，社会金融（主要是信贷和**债券）存在缺口——为了防范流动性充裕导致的资金闲置风险，需要加快发行债券，放宽节后信贷。 那么一季度社会金融的“底线”是什么呢？ 我们以超额准备金率为主要关注点，以2023年同期超额准备金率为基准，假设**债务为主力，我们计算2024年一季度新增社会融资需增至13万亿元以上（14. 2023Q15万亿），考虑到资金的防空转型和经济的稳增长，此时债券市场可能存在调整风险; 如果社会融资新数据同比大幅下降，流动性的宽松和经济复苏的波动性都是短期内债券市场延续的驱动因素。
首先，从多个维度来看，2024年春节前的流动性可能是近年来最稳定、最充裕的。 一是央行空前巨额流动性注入：1月以来，央行逆回购和MLF存量一直高于历史同期，2月初降准后出现1万亿流动性释放，一季度PSL等结构出现扩张。 二是节前资金压力可控：DR007临近春节时利率波动较小，债券市场杠杆率高于历史同期。 三是超额准备金率高于2023年同期：由于1月份**债券供应压力缓解，MLF增量延续，PSL上调，预计2024年1月金融机构超额准备金率为15%，高于 2023 年 1 月的 13%，其次是 1.根据季节性预测，在 2024 年第一季度末8%，高于 17%，反映出2024年第一季度银行信贷扩张空间较大。 那么，在流动性宽松的背景下，扩大信贷、避免资本闲置的后续措施有哪些？ 从社会金融的角度来看，有必要增加信贷和债务金额。 据计算，资本防空转移到第一笔债务或“事半功倍”，增加信用的任务有些“繁重”。
此外，央行还可以在假期后通过公开市场操作提取流动性。 我们预计2月至3月的逆回购余额将下降; 不过，由于政策属性较强，MLF不太可能在2月和当月大幅缩减续集。 一季度社会金融新规模对市场有何影响？ 如果新增社会融资增幅明显低于上月同期，流动性宽松、主体信贷扩张缓慢，可能成为短期内债券市场延续的驱动因素。 从历史上看，我们可以参考2020年一季度：年初降准50个基点后，经济受到疫情打击，货币宽松加大，央行加大流动性推动利率大幅下降，信贷扩张受实际需求限制，**债务力不明显， 而10年期国债则一路走低，直到4月下旬基本面好转，推出特别国债。另一方面，如果社会金融能够在一季度实现“良好开局”，将消耗超额准备金水平向资本端收敛，实体融资景气度也将反弹，债券市场可能面临调整压力。 从历史上看，我们可以参考2023年第一季度，当时信贷和经济在防疫调整后开局良好，融资利率上升，10年期国债收益率在年初反弹**。
关键要点：
今年以来，在表现疲软、宽松预期上升的背景下，债券市场收益率迅速回落。 年末年初，跨节资金压力有多大？ 假期过后，财务方面会发生什么？ 年初的资金有哪些变化？ 资金利率方面，今年以来，债券供应步伐放缓，信贷投放压力相对可控，1月份整体资金端宽松，但市场利率走势有差异，主要表现为隔夜和7天资金利率总体上行趋势， 而其他货币的利率大多在下行，货币市场曲线正在趋于平坦。央行操作方面，央行年初进行了适量的对冲，临近新月春节，央行“加大”了逆回购。 月中，央行继续续签超额MLF，但增幅较去年年底有所下降。 整体来看，央行公开市场1月份实现净取款1490亿元。 债券市场方面，1月债券收益率在宽松预期和股票和债券拉锯的带动下迅速下跌，并与1年期MLF利率倒挂。
跨部门资金的压力有多大？ 国债方面，我们预计2月份国债发行规模与上月持平; 地方债券方面，2月专项债券发行或将大幅加快，节后债券也有望继续推进。 整体来看，我们预计2月份国债和地方债的发行量约为126万亿元，到期6320亿元，净融资规模约6270亿元。 从资本供求关系来看，地方债券发行加速和国债安排将对流动性形成一定拖累，此外，支付压力也可能略有增加; 不过，财政“支出大于收入”将为资金端提供支撑，节后现金提取需求也将下降。 整体来看，剔除逆回购和MLF到期等因素，2月份银行体系资金基本保持稳定，流动性压力较上月明显缓解。
债券市场有空间吗？ 展望未来，央行可能会在节日期间继续注入短期资金，并在假期后提取，本月逆回购余额可能继续居高不下。对于2月份到期的4990亿元MLF，我们预计央行将继续小幅超过该金额。 从目前来看，随着月初全面降准，节前财务压力相对可控，但资本分层现象或将持续。 假期过后，随着资金回流银行体系，资本**或边际松动和资本分层的压力也将得到缓解。 债券市场方面，在降准资金落地保护资金端的背景下，节后短端利率或仍有下跌空间，长端进一步下跌需等待宽松信号释放。 此外，考虑到债券供应步伐加快以及信贷和红牌需求，资金端仍存在阶段性收紧风险，而对于2月份处于数据窗口期、政策利率方向或市场焦点，目前实际利率仍处于高位， 并且仍有进一步减少的空间。
关键要点：
波动性增加后可能发生的变化。 波动率如预期般上升，而风格之间的波动率差异已达到历史新高。 在后期，我们可以预期这种波动率差异会在很长一段时间内收敛，可能有两种方式：1）价值型的波动率将弥补增加，其他三种风格的波动率将减速并逐渐顶部。2）整体波动性逐渐减弱，增长型的波动性更加明显。无论哪种情况，都意味着价值风格将逐渐失去优势，而小盘股尤其是小盘成长股的优势将逐渐回归。 总体而言，我们认为，从中期来看，我们可以预期波动率将趋于稳定甚至下降，这与市场逐渐找到底部并试图修复它相对应。 当然，这个过程不是一蹴而就的。
惯性的存在方式发生变化，市场轮动周期可能会变长。 一方面，2023年8月以后，强势行业周轮动策略开始表现不佳，不仅限于“前五大行业轮动”; 另一方面，月度层面的动量效应逐渐凸显。 目前数据显示，主导行业的动量效应此前已进入历史弱势水平，近几个月来正在逐步回升，这意味着市场惯性的存在正在从之前的“周连续”转变为“月度连续”。 此时，市场从一种风格切换到另一种风格会更慢，一旦转换成功，新风格可能会持续2个月左右。 对于我们2023年强劲的债券组合来说，缺点是不能过分依赖1-2周的空头动能来做决定，好处是只要计划正确，应该能够捕捉到较长时期的惯性，仓位的稳定性会更强。
2月可能是一个关键的继任期，反应可以适度脱离之前的“防御性思维”。 根据前述分析，我们倾向于认为，2月可能是市场风格的接力棒期，目前应该是第一价值股向小盘股成长的接力棒，过程是否成功顺利直接决定了后续的行情形态。 1月最后一周，板块轮动强度跌破阈值，提示2月前两周强势板块可能值得关注，即合适的操作区间可能更接近3月。 在思路方面，我们认为，2月份至少不应该像以前那样过分强调“低波动性”和“防御性”，灵活性可以适度增强，风格上可以保持平衡，在债券转换中也可以适度增加对平衡品种的关注，建议投资者根据自身的操作灵活性和波动敏感性做出决策。
关键要点：
主线一：债券市场供求关系：1月“资产缺口”明显，2月边际或将有所回落。 1月，债券市场收益率快速回落，走势超出市场预期，供需错配带来的强分配力是主导因素之一，叠加降息预期和风险偏好疲软为触发因素，2月4日10年期国债主动债券收益率为2401%，为2002年6月以来的最低水平。 主线二：资金：节后或有宽松空间，关注分层压力的变化。 （1）2月份信贷供应压力不大，大型银行可能有季节性复苏机会，假期后现金提现的恢复也将有所帮助。 （2）从降准后资金走势来看，除夕过后，基金或有边际宽松空间。 （3）纳税期较晚，**债券供给幅度增加，主要集中在月末的扰动上。 整体来看，2月法定资金释放、3月财政支出和货币汇回将有助于流动性，如果资本分层压力缓解，短期或有进一步修复的空间。 主线三：宽松信贷政策高频验证：聚焦工业生产、房地产销售和假日消费。
债券市场策略：久期博弈可以延长，但需要兼顾品种的性价比。 （1）长端：10年期国债已充分消化降息预期等利好因素，目前赔率较低，本轮长端收益率快速回落，主要受看涨情绪和年初机构债券配置影响的催化。 机构可以继续探索高息“类息”品种，继续参与久期博弈，偏好性价比更高的7-10年期政策性银行次级债、5-7年期二级资本债、7-10年期**公司债。 （2）短端：实施降准基金是为了保护资金的横截面，节后基金仍可能保护短端。 1年期国开行-国债利差被动扩大，利差保护相对更充分; 国债2-1年期利差分位数处于76%的历史高位，凸性较好，可予以优先考虑。 （3）二勇：有“补充久期”需求的机构可关注剩余期限为5-7年、利差略高于7-10年期的高息二级资本债券; 此外，1年期国有股行和次常债的利差在20%-25%分位数，利差保护更充分，短端国有银行可以提前部署。
关键要点：
在2024年2月3日题为《长期债券收益率持续下跌，后续点的两种视角》中，我们回顾了2013年以来的两轮牛市，第三轮仍在进行中的债券牛市始于2021年2月18日。 在前两轮牛市到熊市拐点中，资金积极收紧目前，融资端仍相对宽松，因此收益率仍有下降空间。 不过，从中国债券估值来看，短期内10年期国债收益率已跌至2002年7月以来的最低水平，我们从2024年上半年将进入开放期的新发和定开纯债规模观察一级二级市场情绪， 分别评估债券基数是否会出现获利回吐和赎回压力。
2024年上半年，已进入开放期的定开纯债**规模如何？ 我们计算了2024年上半年每个月的短期和中长期固定开仓纯债券**的开仓规模。 2024年2月至6月，每个月的对外开放规模将保持在3000亿元以上，分别约为5200亿元，6月的对外开放规模最高。
从收益率来看，定仓纯债**累计年化收益率达到较高水平，逐渐凸显机构获利了结压力。 我们计算了固定开仓纯债**从上次开仓到2024年2月6日的累计年化收益率，并按照**的尺度（不包括未披露的净值**，部分**未平仓期的净值波动较大）对平均值进行加权，结果为512%。与其他投资收益相比，它的表现优于央行的三年期一次性存款基准利率275%，远超2023年沪深300指数的收益率。 从供应端看，新发行的纯债**规模有所缩小。 2023年11月、12月、2024年1月，新发纯债规模分别为140亿元，若将范围缩小至定开**，新发规模和79亿元分别呈现逐月下降趋势。 债券收益率预期将对一级市场新发纯债**规模产生影响，当当前利率预期处于阶段性高位时，新发**规模将上升，未来将进入相对平稳的下行趋势。 2024年1月新发规模较弱，对应的一级市场发行相对保守，这在一定程度上表明机构对后续债券收益率能否继续突破下行较为保守。
债券收益率**自2024年以来有所下降，反映市场情绪仍然波动。 截至 2024 年 2 月 5 日，10 年期美国国债收益率自 1 月以来已较前一日上涨了 9 倍56%** 降至 240%。债券收益率屡屡上下波动，表明当前债券市场情绪仍不稳定。 结合我们之前对定开纯债开仓速度和规模的统计，4月是第一个获利回吐兑回压释放的时间点，如果当时赎回规模不大，第二个压力时间点是6月。 截至2023年底，纯债**总规模约为67万亿元，鉴于定开纯债**月开仓规模与总量相比相对较小，踩踏赎回的可能性较小，获利回利压力有限。 至于债券市场的走势，我们仍然认为利率将继续下降，宽松的货币政策和“资产短缺”将成为债券市场的主线。