2月2日，惠誉评级将长期外币和本币发行人违约评级（IDR）从“BBB-”下调至“BB”，并将其评级从负面评级观察名单（RWN）中删除。 前景稳定。 该公司前身为秦淮数据集团控股有限公司）。
此次评级下调反映出惠誉预计，秦淮数据将因调整策略转向海外投资而面临显著更高的运营风险。 这促使惠誉将EBITDA净杠杆率下调至40x，并将“BB+BB”阈值校准为 50 倍。 惠誉预计，私有化后，EBITDA净杠杆率将在中期保持在5.5以上0x，导致降级两个档次。
惠誉于2023年6月27日将秦淮数据纳入RWN，此前该公司的控股股东贝恩资本实体（Bain Capital Entities）宣布将秦淮数据私有化。 RWN反映出该交易可能会增强秦淮数据集团的运营和/或财务风险。
关键评级驱动因素。
运营风险显著增加： 惠誉预计，鉴于新的管理策略和中国经济放缓，秦淮数据在私有化后将面临显著增加的运营风险。 额外的业务风险来自在新地区更积极的扩张; 在合同水平较低的情况下，前期资本支出可能较高; 新地区竞争加剧，缺乏先发优势; 中国对超大规模数据中心的需求正在放缓，竞争正在加剧。
资本支出风险增加惠誉认为，公司未来将面临重大投资需求（2023年资本支出约为90亿元人民币; 2022年资本支出约为人民币47亿元，用于建立海外业务。特别是，企业将面临更高的资本支出风险，因为它们必须在与租户签订合同之前购买土地，而新地区的土地成本明显高于中国。
海外竞争优势低： 惠誉认为，随着秦淮数据向海外扩张，其在中国的竞争优势将难以维持。 在中国，秦淮数据具有竞争优势，因为它拥有大量廉价的土地储备，作为超大规模中立数据中心的先驱，其先发优势，以及由于其位于中国低线城市而具有竞争力的运营成本。 穆迪认为，其专有的电子模块将使其在海外市场比竞争对手更具能源效率优势。
EBITDA净杠杆率恶化惠誉预计秦淮EBITDA净杠杆率将下滑至55 次 - 59 次（2022 年为 2 次。3次; 2023年，预计为46x），远高于触发惠誉下调评级的阈值水平（5.）。0 倍。 惠誉认为，秦淮数据保留约85亿美元的净私有化贷款、主要由债务融资的资本支出以及较低的EBITDA利润率将增加杠杆率。
扩张驱动的资本支出惠誉预计中期年度资本支出为30亿至50亿元人民币。 2023年资本支出异常高，达到90亿元，主要用于新区域的前期投资。 由于秦淮数据针对的是东南亚扩张，因此中国的资本支出可能会更低。 由于经营现金流有限，惠誉预计该公司将通过有担保的项目融资（即数据中心作为抵押品）为其大部分资本支出提供资金。
EBITDA利润率较低惠誉预计，秦淮数据的EBITDA利润率将从2022-2023年的49%-52%高位逐步下降至2026年的45%左右，原因是中国山西省电价上涨和新地区运营成本上升导致利润率被稀释。 该公司于 2023 年 12 月宣布，从 2024 年 1 月 1 日起，其部分超大规模数据中心所在的山西省的电价将按年率上涨 60%**。 电价**将使公司的EBITDA利润率每年降低4%-5%。 据管理层介绍，涨价仅限于山西省。
产生经常性收入; 签订长期合同：秦淮数据的评级基于公司极具韧性的商业模式。 如果公司的客户选择提前终止合同，他将不得不支付合同期限内的大部分费用。 秦淮数据为客户提供关键基础设施，平均租期超过8年。 截至2023年6月底，秦淮数据94%的运营能力已签约。 然而，如果新地区的新合约不如现有合约稳健，惠誉可能会重新评估秦淮数据的运营风险状况。
高资产拥有率：就容量而言，秦淮数据持有其超大规模、高规格、运营商中立的数据中心组合约94%的所有权，这使其能够很好地获得有担保的债务融资。 然而，惠誉认为，相对于规模较小的商业房地产资产，机构不太愿意向数据中心提供债务。
业务规模小：秦淮数据规模小于Digital Realty Trust， Inc.规模（BBB 稳定）和 Equinix， Inc（BBB+ 稳定）和一些世界领先的数据中心公司。 此外，秦淮数据的大部分股份都位于中国，这使得该公司在地理上的多元化程度低于惠誉评级的投资级数据中心同行。 不过，秦淮数据有意开拓亚洲其他新兴市场，以满足国内外客户的业务需求; 截至 2023 年 6 月底，该公司约 33% 的在建产能位于马来西亚。
数据限制; 客户集中：字节跳动有限公司，秦淮数据的主要租户）是一家民营公司（占秦淮数据2022年总营收的86%），惠誉并无详细的财务信息。尽管如此，惠誉认为，秦淮数据面临的违约风险有限，因为字节跳动是一家成功、快速增长的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多元化的产品组合和稳固的市场地位，以及稳定、有利可图的用户群，表现优于许多高级同行。 秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。
此外，惠誉预计，亚洲新兴市场对数据中心容量的需求将继续增长，如果现有客户的需求减弱，该行业将有增长空间，并且将有其他客户取代现有客户需求。
可变利益实体结构该评级基于秦淮数据，惠誉预计秦淮将与中国**和监管机构保持良好关系。 但是，由于秦淮数据对其境内运营公司（包括思坦（北京）数据***和其他合并子公司）缺乏股权控制权，因此关系的任何变化都可能影响秦淮数据的信誉，由于外资持股限制，秦淮数据仅与这些公司存在合同关系。
评级推导摘要。
秦淮数据的信用状况比Global Switch Holdings Limited（BBB稳定）低两个等级。 两家公司的EBITDA均低于其成熟的美国同行，并且都拥有高规格的数据中心，战略性地位于商业和通信中心附近，拥有可靠的电力**。
然而，Global Switch拥有更长的运营历史、更好的融资渠道和更高程度的地域多元化（在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心），因此具有比秦淮数据更强的业务风险状况。 然而，这部分被秦淮数据的平均租期（超过八年）所抵消，而Global Switch的平均租期为五到六年。 秦淮数据的财务风险状况弱于Global Switch：Global Switch旗下的惠誉**在2023年至2024年期间的EBITDA净杠杆率为48 次 - 50 次，而秦淮的数据是 5 次5 次 - 59次。
秦淮数据的评级比Digital Realty和Equinix低两级和第三名，后者是全球领先的运营商中立数据中心公司。 两家公司都受益于其稳固和多元化的全球运营平台、更好的融资渠道和更成熟的债务状况; 其全球足迹也提高了客户保留率，因为其客户可以使用一家公司的服务来满足他们在不同国家/地区的数据需求。
然而，与秦淮数据相比，Digital Realty和Equinix的平均租期更短，分别为四到五年和两到四年。 秦淮数据的财务风险状况略好于Digital Realty，因为惠誉的2024-2025年EBITDA净杠杆率为58 次 - 60 倍。 由于惠誉2024-2025年EBITDA净杠杆率低至3，秦淮数据与Equinix的财务风险状况较弱4次。
秦淮的评级比印尼第二大独立电信塔公司PT Tower Bersama Infrastructure TBK （TBI， BBB-AA+（IDN） Stable）低一个等级。 惠誉认为，秦淮数据签订的合同大多为固定**合同，没有**加价条款，因此秦淮数据的合同TBI合同稳健。 TBI合约中的**增加条款缓解了其面临的通胀风险。 TBI的信用实力也被其较短的平均合同期限（约五年）部分抵消。 惠誉**，TBI的2024-2025年EBITDA净杠杆率为48 倍至 49倍，秦淮数据的金融风险状况弱于TBI。
评级关键假设。
惠誉在本次发行人评级研究中的主要评级假设包括：
2024-2025 年收入增长 19%-36%（2023 年估计：27%）;
惠誉定义的2024-2025年EBITDA利润率为46%-47%（2023年估计值：52%）;
2024-2025年资本支出为人民币40亿元至46亿元人民币（2023年预计：人民币90亿元）;
在此期间没有派发股息。
评级灵敏度。
惠誉可能单独或共同采取正面评级行动的因素包括：
EBITDA净杠杆率持续低于50倍，加上海外盈利增长记录较长，国内业务风险并无大幅增加;
与评级同行相比，获得融资的机会有所增加。
可能单独或共同导致惠誉评级下调的因子的因素包括：
债务融资的并购、资本支出、海外扩张表现不佳或**回购活动导致EBITDA的净杠杆率持续上升至6。0 倍。
EBITDA利息覆盖率始终低于25 次（2023 年估计值：3。4次。
运营风险持续上升;
融资渠道明显收窄;
承诺的开发资本支出超过当前金额，未预租或现有流动资金无法支付资本支出。
流动性和债务结构。
对外部融资的依赖：截至2023年上半年末，秦淮拥有49亿元人民币的可用现金，仅够支付短期债务、长期债务的流动部分约13亿元人民币，以及惠誉**未来12个月的自由现金流赤字约30亿元至40亿元人民币。 然而，惠誉认为，该公司与当地银行的牢固关系和高资产所有权将继续为其数据中心扩张提供资金。
颁发者配置文件。
秦淮数据是中国领先的超大规模数据中心运营商。 凭借在印度和马来西亚的数据中心运营，其客户集中度很高，2022 年，秦淮数据 86% 的收入来自快速增长的大型互联网公司字节跳动。