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主要结论：
在本报告中，我们选取了日本房地产泡沫破灭后每年（1992-2000年）总回报率最高的20只日本**股票（筛选标准为：年底市值大于5亿美元，非当年新股，部分**在随后的时间被其他公司收购， 并且所有这些筛选都保留了，以反映当期的真实情况），并对前 20** 名符合条件的公司进行系统审查。
从以下四个方面着重介绍日本的经验：
首先，出海是共性，但内涵更广。
从战后经济复苏开始，日本企业在1960-1970年代开始走向欧美，在1970-1980年代出海前往“亚洲四小龙”，而在1990年代，随着中国改革开放的步伐，这一时期在中国设立合资企业的日本企业数量也大幅增加。 同时，还有日本**产品和技术出口到中东（如Unicharm进入沙特阿拉伯）和南美（如THK进入巴西），覆盖了世界大部分主要经济体。
根据我们1992-2000年的统计，1992-1999年前20名中具有“出海”特征的企业比例超过70%，2000年为60%（2000年主要受房地产复苏的影响，详见下文）。
正如我们在《日本总人口负增长之后》中提到的，全球化是日本消费的一个特征。 在这篇回顾中，我们可以看到日本“走出去”企业的产业、产品、目的地的内涵非常广泛。
（1）真正的全球化：从1960年代到1970年代，日本企业开始走向欧美，1970年代-1980年代，“亚洲四小龙”出海，1990年代，随着中国改革开放的步伐，这一时期在华的日本企业数量也大幅增加。 同时，还有日本**产品和技术出口到中东（如Unicharm进入沙特阿拉伯）和南美（如TK进入巴西），海外目的地覆盖了世界大部分主要经济体。
（2）行业涵盖“衣、食、住、行”的方方面面，包括半导体、电子元器件、精密机械、创新药、零售、化工等科技、医药、消费周期等。 根据我们1992-2000年的统计，1992-1999年前20名中具有“出海”特征的企业比例超过70%，2000年为60%（2000年主要受房地产复苏的影响，详见下文）。
二是技术周期，新产品定价。
1990年代，世界迎来了新一轮的科技浪潮，信息技术产业发展迅速。 PC+互联网+Windows操作系统的结合，半导体、路由器等硬件设备技术不断创新，各类办公、数据库、软件等**机层出不穷，信息革命爆发。
在这一轮科技革命中，全球技术周期主要由美国和日本主导，而日本则以硬件创新为主。 下表显示了 1990 年代享誉全球的新产品。 同样，我们也注意到日本企业的特点也很突出，他们在电子、化工、机械、材料等许多子领域不断创新。 在日本，1990年代**总体比例最高的行业是广义技术行业。
科技进步带动了产业链的上下游，比如索尼在1994年推出PlayStation之后，就发展了相关的产业链（游戏、硬件配套）。 日本股票技术的新产品在许多细分领域不断创新：电子产品（富士通于1993年推出全球首款21英寸全彩等离子显示器）、电子材料（1994年，迪睿合开始生产锂离子可充电电池保护组件）、存储（i-odata于1995年推出64位图形加速卡）、消费电子产品（1992年爱华随身听）、游戏（1991年世嘉推出刺猬索尼克家庭游戏系统任天堂64、 卡普空推出《生化危机》、科乐美于1998年推出《胜利11：98世界杯》等）、服务（美泰于1994年开始外包电子工程，Plaza于1999年开始在门店提供数字**服务）等，相关公司也在次年实现了远超行业指标的超额收益。
3、宏观消费疲软，但消费股也能上涨？ 关注行业竞争格局的变化
1993年，日本零售消费进入零售业负增长的“第一场战争”。 1993年，房地产疲软+通货紧缩，居民收入下降，日本宏观消费数据正式进入负增长区间。 按照典型的自上而下的逻辑，这些都是不利于消费股表现的因素。 但我们看到，在1993年，仍然有一批消费类股票的回报率在当年排名前10%。
行业竞争格局发生了变化，但“以价换量”的逻辑却没有延续：1993年，日本宏观消费数据（零售额）正式进入负增长区间，但在1993年前20**，散户股占5席，广义消费股占12席。
我们注意到1993年日本零售业竞争格局的变化。 受困于通货紧缩、收入下降和宏观消费疲软的背景下，1993年，日本零售业作为一个整体开始“战争”，包括食品、超市、服装、百货公司、电子产品等。
与此同时，重要的政策变化也出现了：日本《大型商店法》的限制已经放宽，允许大型零售店参与竞争（以前限制大型零售商的营业时间和地点以防止不公平竞争）。 例如，岛村***服装连锁店，类似于优衣库）在1993年设定了在全国开店的目标，并在1994年开设了300多家门店。
零售商、电视购物者、餐馆、平价服装店*** 但“成交量价格”对股价的影响有限。 从股价变动来看，1993年**榜单中出现的5只散户股中，有4只在1994年和1995年的回报率处于最低的50%分位数，而爱电王（家电销售商，类似国美电器）的例外，可能受益于短期的房地产复苏疲软，仍能保持在回报率最高的50%分位数。
四、其他可能符合市场预期的结构特征：
1995年5月16日，美国**代表办公室**单方面提起诉讼，对日本出口的豪华汽车征收100%的从价关税。 日本的答复是将此案提交世界组织的争端解决机构。 最后，在1995年6月28日，即开始征收追溯性惩罚性关税的前一天，双方达成了妥协。 日本**同意努力改善外国汽车制造商进入日本市场的机会，而美国**则放弃了。
关税制裁。 尽管美国代表处在最终协议中设定了客观标准，但日本明确表示，这些指标不会被量化，美国的期望不会对日本产生影响。
在随后的1996年，汽车在日本前20名中占有5席**，在前100名中占有14席，汽车工业大幅反弹（与当年相比，中国汽车前100名中只有3辆）;
2）房地产有望分阶段企稳，房地产链条或将受益：1991年日本房地产泡沫破灭后，日本房价从1992年到1998年连续7年开盘，到1999年底日本实际房地产终于止步下跌（但2001年又开始下跌）， 而新屋开工数量和住宅部门杠杆率同时回升，房地产连锁（水泥、玻璃、金属）企业有望在2000年趋于稳定。
站在目前的选择结构上，我们认为（1）“出海”不是妥协的选择，而是时代的大势所趋，除了发达国家，还有总人口超过14亿的“一带一路”。 也许此刻的“一带一路”沿线国家对中国来说，就像亚洲对1990年代的日本一样;
2）新一轮科技周期已经开始，这一次以中美两国为首，需要在软件、硬件、产品、应用、服务等方面不断突破，数字经济和人工智能产业链是我们在长、中、短期投资中不能忽视的方向。
这是报告的节选，是报告的原始PDF
宏观策略 - 日本系列三：日本房地产泡沫破灭后 - 年度回顾（1992-2000） - 沈万宏源 [刘亚静、林丽梅、郝丹阳] - 20240109 [26页]。
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