从2015年到现在，A股经历了多轮牛熊周期，但长江电力已经走出了周期，其股价几乎每年都是如此。 近10年，其年化复合收益率高达196%。
即使是在一切暴跌的2023年，也不例外，股王茅台下跌了10%，宁德时代下跌了30%。 在各大龙头持续下跌的情况下，长江电力成为熊市避风港，过去一年涨幅超过21%，股价接近6000亿，创历史新高。 要知道，电力板块其实过得并不好，发电能源成本**，电力股利润承压，导致电力ETF从2023年6月至今跌幅超过7%。
投资者对长江电力的下属手情有独钟，在一定程度上是因为长江电力收购白鹤滩和乌东德水电站后，业绩爆发式增长。 2023年前三季度，公司营收同比增长40%，净利润同比增长13%9%。不过，资产收购只能抵挡住2023年的大幅下滑，长江电力能够摆脱此前的牛熊周期，显然还有更深层次的原因。
本文持有以下观点：
资产收购不仅关乎绩效，还关乎效率。 水力发电是将水、气转化为电能，水利用率越高，水电站的效率就越高。 但“用水效率”是不可控的。 收购完成后，长江电力的调度能力将由“四水库联合调试”扩大为“六水库联合调试”，将消除旱季和雨季的供水差异，更有利于业绩稳定和利润率的提高。
长江电力就像一只高收益债券。 水电是一次性投资但能产生长期现金流的业务，水电站建成后，发电的原料——水是免费的，下游需求稳定，长江电力几乎没有业绩波动，再加上公司章程中写的年度分红，长江电力很像是永续债券，收益稳定。
长江电力上限尚未到来。 一旦设备过了应计期，设备每年仍能为企业创造利润，但无需支付折旧成本，利润率将大大提高，再加上电力市场化带来的电价上涨，长江电力的利润增长非常确定。
01 长江电力成为熊市避风港
过去几年，A股一落泥，从2023年初至今，上证综指累计下跌了10%。 就连一度火热板块的大白马也未能幸免，过去一年，股王茅台下跌10%，宁德时代下跌30%。
不过，个别细分赛道领跑者的表现相当有韧性，长江电力就是其中之一。 过去一年，长江电力股价涨幅超过21%，最新市值达到598737亿，创历史新高。 要知道，电力板块这几年过得并不好，由于发电能源成本高，电力股利润一直承压，压制股价表现，从2023年6月至今，电力ETF已经下跌了7%以上。
长江电力之所以能够克服下行的“引力”，部分原因在于资产收购带来的出色财务业绩。 长江电力业务很简单，就是通过水电站发电，卖给全国电价。 此前主要从事三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座巨型水电站。 2023年初，长江电力将再投资80484亿元收购全国第二、第四大水电站白鹤滩、乌东德水电站。
2023年前三季度，公司营收同比增长40%，净利润同比增长13%9%。从长远来看，收购两大水电站也将提高长江电力的发电效率，并为其带来更好的性能灵活性。
具体说来水力发电是将水蒸气转化为电能，水的利用率越高，水电站的效率就越高。 但问题是“水”量是不可控的，经常影响用水的一个因素是汛期水蒸气过多，为了安全起见，水电站必须大量排水，导致所谓的限水。 要想减少弃水，提高用水效率，就需要有足够的水库来更好地管理水资源，实现调峰填谷。
收购完成后，长江电力的联合调度能力将由“四库联合调试”扩大为“六库联合调试”，这将减少旱季和雨季熨烫供水的差异，更有利于业绩的稳定和利润率的提高。 例如，长江电力在2015年收购了西洛渡和向家坝两座水电站后，由于用水效率的提高，其毛利率在三年内增长了3个百分点。
资产收购发生在2023年，但长江电力从年初到年底的增长能力意味着有更深层次的原因。
02 高收益永续债券
在熊市阶段，债券所代表的安全特征是避险资金的重要配置方向。 长江电力具有经营波动小、现金流稳定、股息率稳定、股息收益率高等“债券式”特点，尤其是长江**将股息写入公司章程，也保证了它像债券一样给投资者带来一定的回报。
公司章程规定，2021年至2025年的现金分红比例不得低于70%。 高股息直接提升了股息收益率，按2022年股息金额计算，长江电力的股息收益率达到4%。 相比之下，10年期美国国债收益率为248%。这意味着，即使不算股价涨幅，长江电力每年支付股息，也能为投资者带来远大于债券的回报。
之所以能够每年为投资者提供大额分红，是因为长江电力就像一台稳定的印钞机，每年都能给企业带来一定的利润。 2023年前三季度，长江电力的净利润率将高达37%，比奢侈品公司LVMH和爱马仕的净利润率高出约20%。 更难得的是，长江电力每年的净利润率极其稳定，几乎在40%左右。
稳定的盈利水平得益于长江电力近乎双赢且极具周期性的商业模式，这是一次性投资，但可以产生长期现金流。 水电站建成后，长江电力的原材料——水是免费的，销售成本几乎为零，后续企业的运营成本只需要支付维护费和部分人工费。 因此，长江电力的业绩几乎没有周期性波动的问题。
没有原材料成本，因此水电比其他电力部门具有更高的运行质量。 例如，火电长期受制于煤炭**的波动，火电企业往往在“煤疯了”时赔钱。 因此，虽然长江电力2022年的收入规模在整体A股电力企业中仅排名第9位，但同期净利润规模将超过前8家企业的总和。
而长江电力的利润也可以很好地转化为现金流。 2021年、2022年及2023年前三季度，长江电力经营活动产生的现金流为13 次，14 次，17次。 良好的现金流源于长江电力产业链的简单性和下游电力需求极其稳定，只要长江电力将水、气转化为电能，就会直接输送到国家电网，不会产生存货，几乎没有应收账款。
在依靠债券属性吸引投资者的同时，长江电力的成长故事还没有结束。
03 天花板还没到
2023年初，长江电力将白鹤滩、乌东德两座水电站合并后，有投资者认为其业绩增速已达到天花板，未来无增幅。 逻辑是，中国没有合适的地方再建一座巨型水电站。
然而，事实并非如此，未来如果没有巨型水电站的注入，长江电力的业绩可能不会爆发式增长，但每年的利润增长还是非常确定的。 例如，在2016年至2021年期间，在没有资产注入的情况下，长江电力的净利润仍然从2094 亿增长到 2627亿，年复合增长率为48%。未来，长江电力的利润增长将持续下去。
一方面，长江电力的利润在发电装机容量上最大，另一方面来自电价。 前者没有增长空间，但在电力市场改革下，电价有望上涨。 **能源局明确提出，全国统一电力市场体系建设初步完成2025年，2030年基本完成。
电力市场化意味着监管将放宽对电价的控制，允许上网电价合理波动，有利于电价上涨。 例如，自2018年以来，长江电力的平均水电价格一直在0以下。3元千瓦时。 白鹤滩电站市场化后，其输电到浙江的上网电价为0323元千瓦时，送江苏电价为0325元千瓦时。
相较于电价上涨，而电价上涨取决于市场化进程，水电的业务特点将把长江电力的利润释放得有把握。 在经历了前期的巨额投资后，水电每年最大的成本支出是折旧。 例如，2022年，扬子电力的折旧费用和各项财务费用占运营成本的58%3%。
与大多数企业不同的是，水电的折旧准备往往过高，即水电公司的折旧期小于实际使用寿命，相当于隐瞒了部分利润。 例如，水轮机或发电机的折扣寿命是18年，但实际使用寿命将远远超过18年，而葛洲坝于1981年投入运行，距今已有43年，但第一台发电机至今仍在运行。
折旧期小于使用寿命，这意味着一旦设备过了应计期，设备每年仍会为企业创造利润，但无需支付相应的折旧成本，企业的利润率将大大提高。 东吴**计算出，三峡电站32台机组的毛利率将在2030年折扣完全到期后，比折扣期内的毛利率高出22倍2%。从这个角度来看，未来长江电力将有大量的隐性利润被释放出来。
所谓牛市重，熊市重。在牛市中，长江电力缺乏爆发性增长，未必太令人印象深刻。 但在熊市中，稳定的商业模式的特征可以帮助它更好地度过周期。