文章**： 清华大学金融技术研究院
编者按：防范风险是金融工作的永恒主题。 近年来，我国地方债务压力上升，债务结构呈现“三多三少”的特点，即债务少、地方债多、一般债少、专项债多、显性债少、隐性债多。 这些结构性特征将对财政政策、债务管理和投融资机制产生负面影响，因此调整适当的债务结构已成为一个重要问题。 为防范化解地方债务风险，政府积极支持地方政府做好债务隐患化解工作，督促地方政府统筹各类资金、资产、资源及各项扶持政策措施，狠抓各市县加大力度，妥善化解隐性债务存量， 优化期限结构，减轻利息负担，逐步缓解债务风险。如何更好地防范和化解地方债务风险？ 解决“转债”问题的根本途径是什么？ 如何进一步提升化工债+管理债的优化结构？ 明确上述问题，对于化解地方债务风险、维护地方金融安全长效机制具有长远意义。 《IMI金融观察家》为读者发表本文。
总结：地方债务风险作为影响地方经济发展和金融安全的重要因素之一，近年来一直是我国关注的焦点。 总体来看，我国债务水平虽然在世界范围内不高，债务负担相对较轻，但部分地方隐性债务规模较大，地方债务风险问题仍有待解决。 2024年10月底，**金融工作会议在北京召开，反复提到“防范化解金融风险”，明确提出要建立“防范化解地方债务风险长效机制，建立与高质量发展相适应的**债务管理机制，优化**和地方**债务结构”。 “在这次一流金融工作会议精神的指导下，金融安全研究中心研究团队就如何更好地防范和化解地方债务风险进行了研究。 课题组首先界定了“债务”问题的视角和相关概念，然后对解决地方债务风险的措施提出了建议，最后得出结论，“规范化发展、市场化运作”是解决“债务”问题的根本途径。
自2024年以来，全国金融工作会议每五年召开一次，为今后一个时期的金融监督改革指明方向。 2024年10月底，本次中国金融领域最高级别的会议由“全国”金融工作会议升级为“领军金融工作会议”。 这两个词的区别凸显了这次会议的重要性，充分体现了金融工作的集中统一领导。
在这次会议上，“防范和化解金融风险”被多次提及，“风险”一词在新闻稿中出现了19次。 其中，“地方债务风险”仍是本次会议重点关注的重点风险领域。 会议强调：“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”，明确提出建立“防范化解地方债务风险长效机制，建立与高质量发展相适应的一流债务管理机制，优化一流和地方一流债务结构”。 与2024年《全国金融工作会议》对地方**债务风险的表述相比：“地方各级党委要树立正确的政绩观，严格控制地方**债务的增加，终身追究其责任，并检查其责任。 本次会议的表态比较温和，是对前期地方债务解决一揽子方案的思路和操作试点的总结，是未来地方债务解决的原则性、指导性要求。 事实上，早在2024年，第一次经济工作会议就提出了“加强地方**债务管理”的倡议。 2024年底，第一家公司出台的《关于加强地方债务管理的意见》明确了公司责任，规定企业不得借债，企业债务不偿还，借款人应自行承担偿还风险。 2024年初，《预算法》出台，进一步明确，除发行地方债券外，地方政府及其下属部门不得以任何方式借债。
尽管**一再被收回，但地方**债务问题仍然令人担忧。 但由于经济发展模式等深层次问题的制约，地方债务问题一直没有得到有效解决，甚至近年来也逐渐成为制约经济发展、影响金融安全的重要隐患。 由于地方债务问题的复杂性，它不仅包括一些理论问题，还涵盖了金融、金融等许多政策和实践问题。 本文力求以第一次金融工作会议精神为指导，梳理底层逻辑中的一些基本概念，为地方政府建立长期债务风险化解机制和债务管理机制、维护地方金融安全提供参考建议。
一
首先要厘清“债务”的观点。
* 地方关系是国家体系中垂直权力与资源配置的基本关系。 在人权、行政权、财权等具体权利、责任、利益问题上，不断根据新形势的需要进行改革和优化。
“把债转债”问题是中国与地方政府博弈中的一个关键问题，必须长期处于“紧平衡”状态。 这种状态包括：自上而下，**到各级**传达要求，进行必要和充分的压力; 还包括自下而上，在各个层面向上级表达困难，争取政策、资金、资源的支持和帮助。 这种状态的平衡点是债务人的所有当事方都对自己的职责负责，寻求最大限度地提高债务效率并将风险降至最低。
截至2024年底，**国债余额为256万亿元，远低于地方**债务余额351万亿元（不含本地融资平台债务）。 因此，本次金融工作会议提出“优化**和地方**的债务结构”。 这一建议意味着，未来可以加强债务管理，适度提高债务水平，帮助解决经济发展乏力、债务压力大、无债可动的地方实体债务问题。 但是，“优化地方**债务结构”并不是解决地方**债务的长效机制，地方**不可能指望***实施“一刀切”的政策。 即用低成本债务完全替代地方高成本债务，将地方债务转化为债务。 因为此举将打破政府与地方政府在债务问题上必要的紧密平衡，必然会带来更大的财政、金融、经济等方面的问题。
因此，在保持政府与地方政府在债务解决问题上的“紧密平衡”的前提下，本文从地方政府的角度提出了相应的债务解决管理机制和长远机制。 这种观点决定了地方政府的具体债务战略必然包含着借鉴同级经验、寻求上级全方位支持的重要举措。 事实上，如果从更宏观的角度来看解决整体债务问题，可以讨论的因素就变得极其有限——在发展过程中增强自身实力、获得增量资金、降低负债率、维护金融安全是根本途径。
二. 二.第二
什么样的债务是“债务”？
（1）与地方有关的债务分类**
与地方**有关的债务至少包括以下四类：
1.地方**的“法定”债务
即纳入财政预算，地方政府以自身为融资主体，发行地方专项债和普债。 目前，35万亿地方**“法定”债务处于安全可控区间。
2.当地**的“隐性”债务
地方政府的“**”债务来源于统计，以地方**全口径债务监测平台的统计为准，以各单位的隐性债务主体和隐性债务规模为准。既然地方**“隐性债务”不是一个法律概念，就有必要从这个概念的本质入手，即：
1）隐性债务 从法律关系上看，它们可能是企业和其他主体的债务，但实质上是地方政府需要承担的债务，偿债主体仍是**;
2）从2024年起，增加新年的隐性债务是非法的（至少违反了《中华人民共和国预算法》）;
3）新增隐性债务的认定：如果债务超出了企业市场化偿债范围，超出部分由地方政府以各种形式支付，超出部分将判断为隐性债务;
4）地方政府可以与企业进行正常的经济往来，但需要掌握两个基本原则：一是履行必要的采购程序;其次，定价必须以市场为导向。
3.当地“城市投资公司”的债务。
地方“城市投资公司”诞生于一个特殊的历史时期，对促进地方经济发展发挥了重要作用，但也积累了大量难以清点和偿还的债务。 当地城市投资公司的债务包括：
1）与银行的信贷融资;
2）国家发改委、证券交易所、全国金融机构投资者协会发行的标准化有价债券;
3）与持牌贷款非银行金融机构（信托公司、融资租赁公司、小额贷款公司等）进行非规范授信;
4）租赁、保理等金融机构应付债务，处于符合状态，并有真实**情景支持;
5）租赁、保理等金融机构在不合规状态下应偿还的债务，没有真实**情景支持，纯粹是为了融资;
6）** 本期交易中与上下游企业形成的债务（预收账款、应付账款、应付票据等）;
7）在当地金融资产交易平台，发行有价**或“应收账款”作为基础资产承担的卖回债务;
8）与第三方的私人借贷。
4.地方“国有企业”的债务。
除城投企业外，隶属于地方国资体系和金融体系的国有企业也会根据自身经营需要借款，为自己谋取利润。 虽然地方国有企业债务与地方**的相关性较低，但由于地方**是实质意义上的股东，如果处置不当，也会对地方融资环境产生不利影响。
（2）什么样的债务是“转债”？
2024年7月召开的政治局会议将“地方**债务”的口径改为“地方债务”。 在这次**金融工作会议上，“地方债务”的表述继续延续。 由此可见，从广义上讲，地方政府需要对法定债务、隐性债务、城镇投资债务和地方国有企业债务实行统一管理，并将其纳入债务解决范围。 据了解，财政部等部门也在研究制定地方隐性债务和法定债务的合并监管办法。
然而，狭义的“局部债务”自2024年以来已经经历了四轮。
前三轮“债务”主要是为了解决地方隐性债务。
通过发行置换债券、实施县隐性债务化解小规模试点、全区扩大化解隐性债务试点和无隐债试点，明确地方隐性债务， 地方债务总额没有变化。通过逐步消除隐性债务，实现债务偿还与企业债务偿还责任的区分和隔离。
本轮“债务”主要是解决东部三省、天津、内蒙古、宁夏、甘肃、青海、重庆、广西、贵州、云南等12个重点省份的到期债务（不单单是隐性债务）。
事实上，上述地区被允许发行地方**专项再融资债券（共1.5万亿元），提高地方债务水平，利用发债资金对城市投资企业进行大规模流动性支持。
通过上述四轮债务，基本达到了两个效果：
一是城市投资弱势主体债务明显缓解;
二是企业的偿债责任与偿债责任的相对明确和区分。
上述成果为在地方一级建立长期债务解决机制奠定了基础。
根据所涉及的指标体系，本文采用验证性因子分析模型，基于因子负荷计算指标权重。 以这种方式计算的权重可以更好地反映指标与维度之间的相关性，评价结果更加客观有效。
（3）地方政府需要区别对待，以及“四债共管”。
由于资源有限，强调“四债共管”不是“四债共管”。
一方面，地方政府要建立同级全套债务“一个账户”。 2024年10月21日，中国人民银行行长潘功生在财政工作报告中指出，地方政府要“建立统计监测制度，加大政策落实力度”。 地方政府需要细化协调各类债务的本金、发行利率、二级市场交易利率、到期时间、续期难度、违约影响等因素，并利用可视化手段在电脑、移动终端等设备上展示，供各级管理人员查阅参考， 运用科技手段，对各项债务进行统筹管理。
另一方面，不同的债务需要区别对待，以便将有限的资源投入到最需要解决的债务上。 差别待遇应掌握以下原则：
1.“法定债务”——顶层网格的规模
地方**“法定债务”的总额和用途由财政部严格监管。 在当前地方政府化解隐性债务和经济发展的双重需求下，增量资金已成为任何地方的“刚性需求”。 发行地方债券是成本最低、合规最顺从的地方基金。
因此，地方政府需要积极与财政部沟通，扩大地方政府债券发行规模，严格落实债券发行目的（从2024年开始，中华人民共和国审计署将特别关注地方专项债券的使用）。
2.“隐性债务”——存量：有序解决，增量：坚决遏制。
（一）有序解决存在的“隐性债务”。
由于“隐性债务”本质上是地方政府的债务，因此必须偿还股票债务。 但是，由于地方政府资源有限，隐性债务的偿还需要根据实际情况区别对待。 2024年，财政部印发《地方全口径债务清单统计填报指示》，其中阐述了六种债务解决方式，包括：偿还财政资金、转让**股权、偿还经营国有资产权益、项目结转资金使用、偿还营业收入、合规入企经营债务、 通过借款偿还旧款、延期等方式偿还，并通过破产重整或清算解决。根据实际情况，地方政府需要灵活运用财政部提到的六种债务方式，以便最大限度地将债务资金带给地方政府，尽快解决隐性债务问题。
（二）坚决遏制增量“隐性债务”增长。
如前所述，隐性债务本质上是非法的。 ** 一再下令坚决遏制“隐性债务”增量增长。 地方政府要坚决划清企业在增量债务中的权利、责任和利益界限，在与企业进行经济往来时，要坚持必要的采购程序，坚持市场化原则，杜绝隐性债务的增长。 首先，要加大审计力度，对隐性债务的增加实行零容忍政策，发现后予以处置。
（3）解决“隐性债务”的后续影响。
对于地方政府来说：隐性债务的化解，可以帮助地方政府轻装上阵，以更合规的方式为资金融资，降低融资成本; 对于地方城市投资公司来说，隐性债务的解决可以降低城市投资公司的报表负债率，降低融资成本。 公司自身移除财政部隐性债务清单，可以减少金融机构对公司施加的各项融资限制，进一步拓宽合规融资渠道。 对金融机构：短期内，随着隐性债务的化解，地方**和城投公司的负债比例和融资成本将降低，有利于地方融资环境的改善，城投公司的信用水平提升，规范化城投债的安全边界加强; 但从长远来看，随着全国隐性债务解决进展的深入，信贷和企业信用将进一步削减和明确，“城市投资信心”将不复存在，金融机构需要优化标准化城市投资债券的风险控制体系和投资标准，避免标准化城市投资债券违约从金融机构向实体经济的传导路径。
3.“城市投资债”——加强分类管理，保留留
地方政府需要加强对地方城市投资公司的债务管理和控制，制定城市投资公司债务管理责任机制，要求城市投资公司建立透明、准确的债务账本，并及时向上级汇报不同债务周期的资金需求。 各省应建立自己的“631”债务报告机制。 即：提前6个月，协调债务到期; 资金应提前 3 个月获得**; 资金提前 1 个月到位。
同时，针对不同类型的城市投资债务，在资源有限的情况下，实行分类管理：
1）用尽资源保护标准化债券，不成为标准化债券第一违约的地区;
2）直接面对人民群众的集体债务，如地方金融交易所发行的定额融资产品，努力做好债务偿还工作，避免***案件的发生;
3）银行信贷，争取获得政策支持，争取延期和降息支持;
4）其他合规债务应根据实际情况办理;
5）对于不合规的债务，各方应承担连带责任。
4.“国企债务”——慎重处理，责任心是关键
由于地方国有企业完全以市场为导向，理论上公司债务与**的关系较弱。 但是，由于**是国有企业的股东，国有企业的日常业务与当地政府有着千丝万缕的联系，地方国有企业拖欠地方融资甚至影响地方经济发展的情况并不少见。 回想起来，地方政府为此付出的代价（融资利率的提高和融资规模的降低）甚至远远超过了地方国有企业的违约金额，得不偿失。因此，地方政府仍需谨慎对待地方国有企业的债务，加强地方国有企业的责任感，避免新官视旧账的问题。
三
解决地方**债务的三项必要措施
（一）千方百计巩固自身债务解决责任
这次一流的金融工作会议明确要求“紧缩和巩固金融风险处置责任”。 对于地方政府来说，要千方百计地开源、节支，巩固自身的债务解决责任。 更有效的债务减免措施至少包括：
1.加快融资平台并整合，实行分类管理
地方政府要全面梳理融资平台的业务特点、资产特征和盈利能力，对区域内城市投资公司实行分类管理。
（1）列入名单的城市投资公司逐步成为第一部门的推广机构，实行有限融资，保障短期债务安全。
对于公益属性较强的城市投资公司（列入新融资平台名单的企业），可以考虑整合强弱或建立新的城市投资主体，吸收并购原区域的城市投资公司。 综合城市投资将定位为一流部门推广机构，不再安排新的市场化业务，在转型期充分发挥其“合法”融资功能，利用强势主体的信用等级和所有主体的债券发行资质，最大限度地利用资本市场工具，发行债券偿还到期债券，替代银行贷款， 实现榜单上榜城市投资公司标准化债券和银行贷款的债务担保，有效拓宽地方债融资渠道。
（2）兼具城市投资属性和市场导向属性的企业，在转型期要加快市场化转型，用好资本市场融资工具。
由于这些企业仍具有较强的城市投资属性，一方面可以继续利用资本市场融资工具借入新债和银行贷款偿还旧债。 另一方面，可以为企业注入区域优势资源，促进企业市场化转型，利用各种市场化融资工具助力企业发展。 在市场化转型过程中，不再允许承担地方政策任务。
（3）城镇投资属性较弱的工业国有企业
坚持市场化、法治化原则，严格政企分离，仅通过地方国有资产和金融体系履行和享受投资者的权利和义务。 当地政府坚决禁止为此类企业提供任何形式的信用担保。 企业独立经营，自负盈亏。
2.盘活现有资产，提高资产利用效率
2024年6月，**办公厅印发《关于进一步盘活存量资产、扩大有效投资的意见》（国板发2024年第19号），将存量资产盘活提升到新的战略高度。 这就要求地方政府除了建立债务“一账”外，还需要建立资产“一账”，系统梳理各类资产的权属关系、权利确认缺陷、经营状况等要素，进行分类振兴
1）对于需要继续持有的资产，需要提高资产的运营效率，可以考虑引入专业团队或市场化合作，提高资产回报率。在这方面，打破现有的利益格局是关键。
2）对于整体资产，要充分利用当地产权交易平台，依法依规开展资产上市，积极配合资产经纪服务机构扩大交易对手数量，提高交易成功率。
3）对于最高级的资产，需要由主要领导带领，组成资产分类团队，寻找最合适的金融机构进行合作，努力解决各类资产缺陷。充分利用金融机构的专业能力，利用招商银行、准REITs、公募REITs等资产化工具，提升资产整体水平。
3.建立地方债务解决平衡。
在省级层面率先，整合省级财政资金和国企盈余资金，最大限度募集社会资金，建立区域内债务化解水平，承担区域内有支付压力的黄金交易所发行的标准化债券和定向融资计划公开发行，确保地方金融安全和治理稳定。
（二）提高与金融机构的沟通水平，全方位寻求与金融机构的合作
对于各大金融机构来说，城市投资公司融资是一个比较敏感和重要的问题。 在当前环境下，城市投资资产仍是相对安全的资产，配置价值仍然较高。 这就要求地方政府和城市投资公司的主要负责人提高业务能力和服务态度。
一方面，要加强对金融监管政策的研究，特别是相关监管部门出台的化解地方债务风险的新政策。 例如，2024年2月11日发布的《商业银行金融资产风险分类管理办法》对重组资产和风险的五级分类作了新的规定。 要充分利用金融监管政策，谋求地方债务解决与金融机构利益的平衡。
另一方面，需要进入局内，亲自带领团队与各大金融机构进行沟通谈判，包括：五大国有银行、两大政策性银行、地方城市商业银行、**和地方AMC等金融机构充分利用标准化债券、资产化、信贷融资等金融工具，实现“以低代高、以长代短、以新代旧”的地方债务，进一步优化地方债务结构。
（三）提升与金融机构的沟通水平，全方位寻求与金融机构的合作
由于地方债务数额巨大，要完全依靠自身力量实现债务的彻底解决，要争取最大程度的支持。
2024年以来，共开展了四轮地方政府债券互换工作，包括：
2024年至2024年，发行置换债券，以非**债券的形式置换债务;
2024年，已建立县的隐性债务解决试点;
2020-2024年，专项再融资债券将被隐性债务取代;
2024年以来，我们坚决遏制隐性债务增长，妥善化解隐性股债。 它还强调了债务的全面性。
需要强调的是由**牵头的每一轮债务解决都不是“普惠制”。地方政府要积极学习政策，紧跟精神，最大限度地发挥自己的责任，展现地方政府在减债方面的决心、信心和具体成果，争取最大程度的地方政府支持。 必要时，借鉴重庆的经验，向央行申请SPV紧急流动性金融工具支持。
同时，尽管不同地方的债务实际情况不同，但必须从同水平的经验（和教训）中吸取教训。 以遵义路桥银行贷款延期为例，至少包括：自上而下的政策支持、金融机构的扶持政策、与银行总行积极协商、规范化债券必须担保、银行贷款一步到位全面展期、处置非标准化债务策略，以及许多其他可以用来在谈判平台上公布消息的经验和做法。 地方政府要积极向同行学习，善于总结经验，不要一味摸象，盲目推行债务延期或违约，给地方经济带来难以承受的负担。
四
“转债”向规范发展、市场化运作的根本路径
上述债务解决方式都是在资源有限的情况下解决债务的具体措施，更多的是时间和空间的权宜之计。
彻底解决地方债务问题的唯一途径是坚持市场化和法治化原则明确地方政府与企业的权利责任关系，严格实行政企分离，与企业同在履行职责，有序推进地方国有企业改革和投资公司市场化转型，在战略中引入市场化考核机制和评价标准; 城市投资公司的人员、管理、运营，从而进一步释放生产力，创造价值，是“转债”的根本战略。
*：本文摘自清华大学人民银行金融学院金融安全研究中心2024年第11期研究报告，作者为周道旭、陈旭、周静、刘玉树、陈芳、饶倩、吴莹莹。