吴戈，长江总经济师**
以下观点摘自吴戈在CMF宏观经济月度数据分析会议（2024年1月）上的讲话。
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目前，微观和宏观经济指标的解释存在差异。 从理论上讲，总体指标是以微观家庭和企业为基础的，如果微观经济表现疲软，宏观经济指标很难表现强劲。 宏观和微观数据应保持一致。 大家对宏观和微观的感受不同，可能是由于对数据的分析和理解不同，剔除基数效应后的名义经济增长率如何值得我们关注
在2023年的实际经济形势下，**指标、产能利用率、消费者信心指数和综合指标之间存在明显分歧。 澄清这些差异将使政策制定者能够对经济采取积极的态度。 当只有经济挑战时，就会有积极的逆周期政策，压力的大小也决定了政策的力度。
一、逆周期调整的关键是力度
去年7月政治局会议后，**指出房地产供需关系发生重大变化，明确提出加大逆周期调整力度。 政策方向已经明确，问题的关键是强度。 以利率为例，名义利率持续下降，央行做了很多努力，包括稳定商业银行的净息差。 需要注意的是，利率会适当下降吗？ 调整利率有什么标准和规则吗？ 名义利率在持续下降，但在国内外各种复杂因素下，居民和企业投资回报率的下降幅度超过了名义利率的下降幅度。 财政政策也存在这样的问题。 2023年狭义财政赤字率将从3%提高到3%8%，但如果把土地出让收入、专项债券等指标都包括在内，广义财政赤字率会更活跃吗？
疫情期间，家庭资产负债表受到各种因素的影响，如果政策在增量方面受到限制，实际复苏和预期复苏之间可能存在差距。
二是问题症结在于总需求不足
2015年和2016年的供给侧结构性改革都是基于前期供给的急剧扩张，而在当前周期中，宏观经济政策自疫情以来一直非常谨慎，没有形成强烈的供过于求。 因此，目前处方应主要针对需求不足的情况开具。
需求不足在很多数据中都可以看出，但在特定行业，也存在供应问题。 高技术制造业产能利用率下降速度快于传统产业，这意味着高新技术产业面临更大的过剩压力，这在过去几个周期中是罕见的。 要明确**和市场在培育新动能中的主导作用，明确哪一方对**和市场更敏感，否则可能出现结构性过剩。
世界各国的经验表明，在房地产持续低迷的情况下，很少有国家能够实现经济的稳定增长。 不管是发展中国家还是发达国家，经济在吃、穿、住、交通等方面依存“住房”依托程度很高。 无论是投资端还是销售端，中国房地产调整的速度和幅度都比1990年代的日本更为明显。 目前流行的一个概念是以土地利用和产出的形式解决房地产问题：在房地产前期，棚户区的货币化和安置可能会透支，而现在房价的下跌有利于部分居民买房，房地产市场调整越充分越早， 越有利于经济稳定。
但是，这个概念存在担忧。 房地产是一个系统性市场，我们并不认为房地产不应该进行调整，但如果这种调整是单边的、持续的、大的，那么可能意味着居民的存量资产已经大幅下降。 据央行统计，居民资产配置的70%是房地产。 不难想象，在收入不变的情况下，房价的持续下跌看似有利于个人购房，但整体而言，意味着居民资产缩水，将进一步影响居民的消费和投资。
就像经济学中的“节俭悖论”一样，节俭在微观层面上是一种美德，但从宏观层面来看，如果每个家庭都过度节俭，就会对整体经济产生负面影响。 房地产板块也是如此，微观楼盘价格持续降价有利于购房，但宏观可能给全体居民的财富带来单方面压力，拖累整个经济动能明显。
对于商业银行来说，如果房地产抵押品的价值大幅缩水，信贷扩张将面临阻力。 这不是央行通过宏观审慎管理促进信贷扩张就能解决的。
很多人认为，随着中国人口老龄化和城市化的发展，未来房地产的均衡区也会下降，最终落到均衡点可以解决一系列问题。 这一概念在归一化下是可行的，根据人口和城市化进程等长期变量拟合房地产面积。 然而，在非规范化下，很难找到与传统概念的新平衡点。 日本在80年代也存在房地产透支问题，那么有必要在20年内偿还这笔透支吗？ 这不是给定的。
在异常情况下，如果居民信心减弱，房地产的均衡区域可能会显著降低，从而偏离拟合长期变量的均衡区域。 如果一个年轻人预计在未来三到五年内会有住房需求，但由于信心问题而不断推迟买房，就会让这种刚性需求“消失”。 在预期发生重大变化的情况下，根据传统的人口和城市化数据计算房地产的均衡面积是有问题的，因为这个均衡区是动态的和不确定的。
3.“看得见的手”扭转市场失灵
房地产供给端，央行继续发力，采取“三箭”“三不低于”等政策，促进楼房交付。 但客观上看，商业银行一方面对“交割担保”作出回应，另一方面也存在风险考虑等现实问题，政策推广可能存在一定困难。
如果房地产企业不能靠自身实力走出来，同时商业银行等外部资金也发不出大力气，房地产市场就容易倒闭，这就要发挥看得见的力量。
上世纪90年代，中国成功应对了诸多挑战，在遇到第一次下行压力和金融风险时，一方面加强了逆周期调整，另一方面也出资救助了供给端的救助，包括成立四大资产管理公司救助银行。 基础设施投资需要重视，但必须在一定程度上控制。
过去一年左右的宏观调控似乎与以往的调控方式不同。 过去，如果走出PMI的上下区间，往往意味着强劲的反周期调整，但在过去一年左右的时间里，这种力度并不是很强。 也许这种转变源于经济目标从季度到年度水平的变化，但这可能会增加经济波动性。 建议在新的一年里，加强总需求政策，加强对既定经济增长率方向的区间调控，为我国经济迈向高质量发展创造更加稳定的宏观环境。
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