继上季度上演大卦变戏后，阿里这次直接率先开启了2023年第四季度财报揭幕期（雷霆期）。 不要胡说八道，直奔干货：
1）陶田：“纠正偏差，还债”。
作为一款每次都会被市场放大镜反复观察的产品，桃田客户管理营收921亿，同比增长05%，最终结果仍略高于市场预期，市场预期一直被足够多的公司压低。
淘天的未付GMV是订单增长快、ASP负增长、整体正增长的“健康增长”。 在目前的DAU优先战略之后，恐怕未来订单增长速度会快于GMV增长速度，GMV增长速度高于CMR增长速度，CMR增长速度为零到个位数。
2）小动物：画好收集放生的重点后，榨取利润的期基本结束
新管理层梳理好哪些业务投资、哪些业务收款、哪些业务出售后，现在已经开始体现在各种小动物身上：
1）《星辰大海》阿里国际：虽然以速卖通、Lazada、Trendyol为主导的国际集团去年同比有所增长，但仍实现了44%的增长。 不过，与以往的高增长相比，同时降低的亏损率，本季度国际集团的亏损率大幅飙升，从原来的几乎盈亏平衡到亏损30亿+。
显然，面对一条不再需要国内内卷，并且已经被初级Temu证明成长空间稀缺的赛道，阿里也会下功夫。 2024年是出海的动荡之年，当Choice订单迅速超过速卖通总订单的50%时，海豚君并不挑剔当前前方的高投入，更关心的是速卖通能否在三四个季度后实现更高的增长，以及UE跑完后能否如期收窄亏损率。
2）在海上享受东风的新手：在去年高基数的基础上，菜鸟营收达到285亿元，同比增长24%，几乎没有减速，期内利润没有拉动，调整后EBITA接近10亿，是本季度唯一保持季度两端底线的业务。
3）阿里云营收“净化”：营收281亿，同比正增长近3%，不失让人失望，但营收第二的位置已经被国际集团抢走了。 不过，由于营收增加，以及主动削减低利润率的本地部署和项目化业务，收入同时放缓，利润释放非常明显，本季度利润率（ADJ EBITA利润率）已达到8%，成为集团在桃田以外利润贡献最大的业务。
目前需求低迷+出海难，如果政企难突破，阿里云2024年增长可能仍难以提振。
4）其余所有业务，无论是一直撑不住墙的泛娱乐，还是各种线下重资产业务，在被梳理为非核心业务后，本季度的表现都太弱了，无话可说。
5）从整体收益来看，桃田对第一和中小商户的流量趋势，淘天的营收和利润勉强在低预期范围内，而其他业务，在重组重心重新进入投资期后，挤压利润期已基本结束，大规模投资以国际业务为主， 以至于之前容易超出预期的利润，在本季度也进入了平淡状态。
最终，在2023年电商旺季，阿里作为中国通用彩票的领头羊，只付出了预期的平庸收入和平庸利润。
海豚投资研究观点：
阿里云不会分拆，海外和国内线上零售将重启.....大卦变戏之后，阿里一度从**10元砸到不到70美元。 前段时间，阿里下调业绩预期，强调投资周期重新进入，可谓意外不少。
从第四季度的实际表现来看，虽然不起眼，但判断阿里在这个周期的价值背后有很大的逻辑。 相应地，通过这份财报，海豚君对阿里2024年有两点关键认知：
1).分解肉和刮骨头的阿里
a.在用脚踏实地的产品召回用户心目过程中，阿里生命线业务的增长趋势很可能被用户DAU和订单量>GMV增长“淘天客管收入增长所提升，最终即使DAU继续回归，表现上体现的客户管理增长收入也可能疲软。
b.云业务是成长型业务，在需求疲软的背景下没有增长，消除了毛利垃圾收入，提高了AI的毛利收入。
c.国际电商（AIDC）是难得的稀缺增长资产，但2024年将进入培育期，高增长将对应高投入，尤其是上半年，前期投资可能导致利润暴跌，逻辑上是向上的期权业务。
d.体内其他非战略性核心业务，如盒马买卖、银泰、太阳鑫等线下零售资产，以及小鹏汽车、快狗、微博、福克斯等非零售赛道的战略股权投资，或在等待资产清算和抛售。
在此背景下，海豚君对阿里的核心判断总结为：碾压底部反转的进退两难的概率很小。
2）那么，您如何看待阿里在刮骨愈合期间的投资价值？
海豚君认为逻辑变得简单明了：
a） 首先，从集团的角度来看，阿里巴巴仍是一家现金牛公司，手头有500亿美元+净现金，每年产生250亿美元（约合人民币2000亿元人民币）的正经营现金流;
b）在此基础上，如果认为其基本面压力仍然很高，很难说市盈率的底底是陶天核心利润的7倍，或许用回购收益来计算阿里的底价更为确定
根据阿里巴巴新增的250亿美元（截至2027年3月），弹药回购将扩大到353亿美元，加上上一季度末提到的回购余额期，直至2025年3月。
那么到2025年3月，也就是一年后，阿里将回购至少103亿，相当于5回购收益率为2%; 目前，美国国债的短期无风险收益率基本为53%。
所以在风险收益率下行的背景下，对应适当的回报溢价，Dolphin Jun认为，当阿里的回购收益率超过6%，与7%持平时，将对应一个非常明显的股价底部确定性。
换言之，即使阿里在2024年还在操作台上，在回购的支持下，其估值的底部其实非常清晰。
以下是详细分析：
1. 阿里巴巴最新财报
从2023年6月开始，阿里将大幅调整财报披露口径，为方便大家了解，海豚君将首先带大家回忆一下阿里新的财报口径：
1）桃田集团：**天猫、天猫超市+进口直销;国内批发;
2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售lazada、trendyol等;
3）当地生活：Ele.me 和高德。
4）菜鸟集团：和以前一样，但现在的收益计算方法将阿里巴巴集团内的其他业务视为客户，由此产生的收益计入菜鸟公司的收入;
5）智能云集团：阿里云、钉钉在9月23日季度被剥离至其余业务;
6）泛娱乐集团：优酷、阿里影业;
7）其余：太阳艺术、盒马生宝、阿里健康、银泰（这三家都是线下业态的自营新零售，原本是国内业务）;灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务）、飞猪（原生活业务）、钉钉（原云业务）。
海豚君又放了个之前的计算，方便大家做一个前后对比：
二、刮骨治天
海豚来了“阿里：大跌，**卦，扔钱？ 我就是这么想的正如我所说，阿里变卦的背后，是要摆脱短期业绩劫持，从根源上慢慢重建核心竞争力。
这句话背后的意思是，短期内，不要指望陶天的生意在报告端看起来不错。 而这个季度，其实就是对这一判断的确认。
阿里巴巴的支柱——淘田国内零售客户管理收入（CMR）本季度为921亿元，同比增长05%，勉强算上海豚君看到的海外和国内银行预期下调的平均值，勉强过线。
CMR几乎为零增长的背后，是阿里定性“健康”的桃田GMV增长：交易用户增长好，订单量增长也不错（双11的桃田订单量只能说达到两位数），但平均单**跌幅太大。 这种描述方式，也体现了陶天在当下手术中的策略调整：
不要被短期收入和利润所绑架，在重新建立“没什么可看，看你喜欢买什么”的过程中，比起用大客户单价商品做高GMV，更重要的是DAU和订单的频率。 在供应方面，我们需要重新吸收中小企业（两位数的业务增长）。
从这个角度来看，陶天的成长确实变得健康了。 只是只是在运营层面，不是在营收和利润层面，甚至不是在GMV层面。 而且，在回流到**商家的过程中，**商家不交佣金，在同样的GMV下，淘天的变现率变低了。 对应的经营业绩是订单量大于GMV增长率，GMV增长率大于CMR增长率，收入增长率最终最慢。
恐怕这个过程至少要持续一年，而在2024年接下来的几个季度里，淘天可能就处于这种境地，指望淘天的营收和利润超出预期，希望渺茫。
3、短期内不要指望线上自营零售
在此前对结构和财报进行调整后，原本在阿里巴巴“新零售”战略下收购或培育的盒马生宝、银泰百货、太阳艺术零售等一批重资产线下零售业务，全部被踢出陶田集团旗下的自营零售板块，自营零售仅保留天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。
本季度，天猫超市和天猫国际直营的线上零售额增速仅为2%，未来这一趋势或许是零增长或负增长。 而这背后的逻辑是，新管理层对自营重资产模式显然是保守的，从天猫APP的改版中可以看出，现在在天猫APP上，茅超还在首页，但天猫国际已经找不到了。
而且，本季度阿里还在某跨境进口电商平台上进行了28亿元的无形资产减值，估计是网易考拉此前收购。 可以明显看出，阿里虽然进入了新的投资周期，但已经投资了轻资产业务，自营重资产将不得不减少投资和缩水业务。
陶田第三块业务 1688com，也是新管理层圈起来的“小新鲜”业务，经过重新定位，开始慢慢做C端业务后，继续向上发展。 本季度，1688的营收加速至23%，非常不错。
四、在海外展示自己的优势？ 先发制人
对于现在的阿里来说，相比于国内的内卷，海外才是真正的星海。 因此，在阿里国际业务连续三个季度高增长之后，阿里似乎即将投资星辰大海。
在成长方面，国际集团依然是阿里巴巴集团的突出存在。 国际业务增长始于去年同期，基数变高后，国际集团仍实现了44%的高增长率。 其中，速卖通国际零售增速同比增长56%，增幅可以说是非常夸张。
其中，速卖通业务订单增速高达60%，而在速卖通业务中，速卖通选择（全托管&半托管模式）在今年1月已经实现了50%，显然之前50%的目标太低调了，背靠后超过50%估计是大概率事件。
土耳其电商Trendyol也不错，继续以两位数的订单增长，主要得益于东南亚本土电商公司Lazada仍在优化中。
阿里巴巴历史最悠久的业务——出口批发阿里巴巴com 增长平庸，本季度同比增长 8%。 在Dolphin看来，如果不进行重大的模式转型，这项业务很难长出新的新芽。
国际集团相对引人注目的经营亏损（ADJEBITTA）飙升至近32亿，亏损率为11%，与之前在盈亏平衡门前晃来晃去的状态相比，可以说是“巨额亏损”。
不过，其实在海豚君的眼里，这并不是什么问题，铁木作为出海的后辈，已经把这条赛道的机会告诉了大家。 在罕见的能输出通货紧缩的星辰大海赛道上，其实要加快获客，抢占市场。
选择模式的比例不断上升，这就需要仓储物流建设、新投资，而国际业务拓展需要广澳投资新客户。 国际业务的关键是增长。 因此，相较于目前投前期，营收增速一直没有效果，投资导致了较大的亏损，海豚君更关注速卖通在三四个季度后能否像Temu一样。
五、菜鸟：继续借海东风
重组后，菜鸟本季度营收包括集团内外部客户，为285亿元，同比增长约24%，明显高于市场预期。
现在的菜鸟几乎是与出海相关的伴侣逻辑。 速卖通需要采购仓储物流服务商出海，属于同一个父亲的菜鸟是最合适的人选，速卖通的快速成长基本印证了菜鸟的快速成长。
这里菜鸟的关键在于，在东风大海起飞的过程中，利润表现非常稳定，第四季度菜鸟调整后的EBITA已经达到了10亿，是目前难得的盈利业务。
第六，扔掉垃圾项目，阿里云终于可以规模化释放利润了
阿里云集团重组后的第二大支柱，也将集团内部产生的收入纳入收入标准。阿里云集团本季度实现营收281亿元，同比增长率仅为26市场认为阿里正在积极放弃低质量的本地部署项目化业务，并给出营收收缩的预期，因此营收端好于悲观预期。
相较于勉强的营收正增长，阿里云调整战略后的利润已经出炉：现在是仅次于淘天的第二大利润贡献者业务。 本季度调整后EBITA利润达到24亿，利润率达到8%。
7、本地服务：单位量增长良好，但受单价拖累
第四季度，阿里巴巴本地收减亏损表现基本良好，其中营收同比增长13%，订单同比增长超过20%。 调整后，息税折旧摊销前利润（EBITA）亏损21亿元，亏损从16%小幅收窄至14%。
对这项业务的一个很有意思的观察是，这一次阿里调整了营收报告的顺序：淘天依旧排在前列，阿里云从原来的第三位拉到了第二位，本地生活也从第三位拉到了第三位。
想想抖音被反复辟谣却一直没有熄灭的传闻，如果 Ele.me 继续留在阿里的体内，恐怕会继续证明自己的自我造血能力。 本地生活每季度损失超过10亿元，恐怕很难继续容忍关注投资回报率的阿里。
8、娱乐依旧是“菜”，其他“N”收入缩水，亏损扩大
娱乐业在优酷的拖累下依旧承压。 营收50亿，比上季度减少80亿，亏损也拉到5亿，高于上一季度
其他业务方面，由于去年非正常情况下，高鑫零售基数较高导致收入收缩，亏损也因新鑫零售减持特定业务而造成。
九、阿里在手术中：收入平庸，利润平庸
从淘天的营业收入来看，利润表现只能说略好于营收：摊销前营业利润（ADJ.），不包括股权激励费用EBITA）利润为599亿，同比增长11%，勉强为 05%的增长稍微好一点，利润率是46%，竞争也不是一发不可收拾。
但为了做DAU和订单，淘天亏收益就是利润损失，而且收益不好，利润注定难以出人意料。
从其他板块来看，对之前业务的解释和下图可以看得很清楚，前三名阿里云、国际业务和菜鸟基本都是非国内零售赛道业务，其他大多是“卖价卖”的平庸业务。
一个。云业务的利润率正在上升;
湾。重新进入投资期的国际集团亏损率有所上升;
三.在新秀营收增加过程中，利润率表现基本稳定;
d. 努力减少损失和自我证明出生后生存;
而泛娱乐中的优酷仍然是压力较大的人之一，f。除了钉钉和夸克之外，其余的业务可能更像是一个没有吸引力的业务。
总体而言，阿里巴巴集团本季度调整后摊销前营业利润（EBITA）为528亿，与市场预期的529亿相比存在合理误差。 这增加了 15%，这几乎不是一个正增长。
综上所述，在淘天营收利润“躺平”期间，菜鸟和阿里云挤出的利润被国际集团的亏损套期保值。 反映在最终结果上，陶天的营收和利润都是意思，其他业务相互抵消后，同样的收益和利润都是平庸的。
10. 成本水平有哪些变化？
看完期末的营收和利润，成本和费用的变化又如何呢？ 首先，阿里本季度股权激励口径下的毛利率为405%，略有增加04个百分点，在重资产收益缩水的情况下，这是正常的。
费用方面，从不含股权激励的三项费用来看，阿里宣布重新进入投资期，并且有明显的增长迹象：在收入仅增长5%的情况下，销售费用同比增长12%，费用率攀升07个百分点; 管理费用同比增长22%，研发费用增长9%。
导读：一一切碎，拆解看，海豚君有种感触：在“刮腐肉露白骨”的漫长手术过程中，阿里的收入和利润在一段时间内可能并不出人意料。
正文完