关涛是中国首席经济学家论坛理事、中国银行全球首席经济学家
要点：
全球股票和债券“翻倍”，国际资本回美规模大幅下降，全球美元短缺有所缓解但仍处于高位。
注：本文发表于2024年2月21日。
2022年，面对高通胀的卷土重来，美联储开始追赶加息，全年加息7次，加息425个基点。 紧缩预期推高了美国国债收益率，3个月期、1年期、2年期、5年期和10年期国债收益率分别飙升和236个基点。 受此影响，全球股债“双杀”，大量国际资本回流美国，世界遭受美元短缺。
2023年，随着通胀下降，美联储将放缓紧缩步伐，全年四次加息100个基点，自9月以来一直跳过加息，12月暗示加息已经结束，将考虑降息。 全年来看，3个月期和1年期国债收益率分别上涨98个基点和6个基点，10年期国债收益率持平，2年期和5年期国债收益率分别下降18个基点和15个基点。 这表明，过去一年，美国国债短端利率上升，长端利率下降。 受此影响，全球股债“翻倍”，国际资本回美规模大幅下降，全球美元短缺缓解但仍处于高位。
外国净持有量略有下降，但美国国债继续受到追捧
首先，让我们看看外国投资者（以下简称“外国投资者”）持有和买卖美国国债的情况，美国国债是全球安全资产的锚。 根据美国财政部发布的《国际资本流动报告》（TIC），与2022年成交量和价格上涨不同，2023年外资持有的美国债券数量和价格都将上涨。 截至2023年底，外国投资者持有的美国债券余额为80,561亿美元，较上年减少的4,503亿美元增加7,660亿美元，余额和增幅均创下新高。 其中，净**美国债务为6708亿美元，比上年减少6%4%，但它是历史上第三大，仅次于2008年（7724亿美元）和2022年（7166亿美元），占外国持有美国债券增长的87%6%；受惠于美国国债收益率下降，正面估值效应为952亿美元，贡献22.2%。受去年美国国债收益率飙升影响的4%录得11,669亿美元的负估值效应，创历史新高。
2023年最后两个月，外国投资者持有的美国债券余额环比增加超过2400亿美元，不是因为外国投资者大幅增持美国债券，而是因为美国债券收益率加速下降。 同期，上述5个期限的收益率分别下跌100个基点，累计正估值效应为3376亿美元（前10个月累计负估值效应为2424亿美元），占同期外资持有美债增幅的68.8%7%。
从投资品种来看，外国投资者均增持中长期和短期美债，上年增一减。 截至2023年底，外国投资者持有中长期美债69,734亿美元，占外资美债的86.6%0%，同比下降04个百分点; 年内持仓增加6,334亿美元，上年减少4,129亿美元。 其中，中长期美债净额为5382亿美元，同比下降28%6%；正面估值效应为952亿美元，而上一年的负面估值效应为11,669亿美元。 同期，外国持有的美国国库券增加了1327亿美元，达到10,827亿美元，而上一年的净销售额为374亿美元（假设美国国库券交易的估值效应为零）。 这反映出，去年外国投资者因预期美国国债收益率见顶而改变了“锁空多头”的策略，长期利率下降速度快于短期利率，并增加了对美国短期国库券的购买。
从投资者的角度来看，无论是私人投资者还是官方外国投资者，都增持了美国债券，比上一年增一减。 截至2023年底，外国私人投资者持有美国债券42,683亿美元，占外国投资者持有的美国债务余额的53.3%0%，增加33个百分点，创2013年有数据以来新高; 全年持仓增加6,461亿美元，而上年同期减少5亿美元。 其中，净**美债6041亿美元，同比下降328%；正面估值效应为420亿美元，而上一年的负面估值效应为8,994亿美元。 同期，官方外国投资者持有的美国债券余额为37,878亿美元，增加了1,199亿美元，而上年减少了4,498亿美元。 其中，净**美债为668亿美元，去年净卖出为1822亿美元，结束了连续9年的净**局面，反映出随着美联储紧缩步伐放缓，美元虹吸效应减弱，其他央行外汇干预压力减轻; 正面估值效应为532亿美元，而上一年的负面估值效应为2,676亿美元。 官方外资的正向估值效应优于外商私人投资，主要是因为外资官方投资者占美国中长期债券的90%以上，而外资私人投资者仅占80%左右，前者更多地受益于美国长期债券收益率的下降。
接下来，我们看一下美国广泛的国际资本流动（不包括直接投资），这与上述外国持有美国债券的变化大致一致。 2023年，美国录得国际资本净流入8645亿美元，比上年下降46.66%，但仍位居历史第五。 从投资主体来看，外资私人资本净流入6785亿美元，减少575亿元4%；官方外资净流入1860亿美元，同比增长6.%。17次。 从投资品种来看，美债净外资6708亿美元，同比减少64%；美国机构净债务为1600亿美元，同比下降47%。3%；美国企业净债务为3042亿美元，增加855亿美元6%；美国公司的净销售额为898亿美元，而上一年的净销售额为2268亿美元。 需要指出的是，虽然2023年第四季度外资累计净**美债为767亿美元，同比减少176%，但同期国际资本净流入2,776亿美元，增加114%。这主要是由于外国投资者虽然减少了对美国债券和机构债券的购买，但增加了对公司债券和**的投资。 因此，现在判断全球美元短缺已基本缓解还为时过早。
中国资本继续**美国债券
美国财政部数据显示，截至2023年底，中国投资者（以下简称“中国投资者”）持有美国债券余额8163亿美元，较去年底减少508亿美元，连续三年较上年下降70%7%。其中，美债净卖出563亿美元，同比增长369倍，这是连续三年的净**; 正面估值效应为56亿美元，而上一年的负面估值效应为1,612亿美元。
投资品种方面，截至2023年底，中国投资者持有的中长期美债余额为7996亿美元，占中美债持有量的98%0%，占比比去年年底下降1%5个百分点，比同期全球平均水平高出11%4个百分点; 全年持仓减少627亿美元，同比下降63.3%9%。其中，中长期美债净卖出682亿美元，同比增长4%42次; 正面估值效应为56亿美元，而上一年的负面估值效应为1,612亿美元。 同期，中国持有的美国国库券余额为167亿美元，比上年增加119亿美元，远高于上年仅增加6亿美元的规模。
2023年最后两个月，中国投资者持有的美债余额环比持续上升，不是因为中国持有的美债大幅增加，而主要是因为美债收益率大幅下降带来的正估值效应。 同期，中国投资者持有的美国债券余额增加467亿美元，其中净卖出61亿美元（11月和12月分别为125亿美元和64亿美元），累计正估值效应为528亿美元（前10个月累计负估值效应为472亿美元）， 这为同期中国美债持有量增幅贡献了113%。
2021年和2022年，中国投资者继续抛售美国债券和美国公司，但由于美国机构债券和公司债券的持续增加，中国投资者仍累计净资产分别为608亿美元和1093亿美元。 2023年，中国投资者将再次分别卖出563亿美元和197亿美元的美债和公司**，并分别增持243亿和6亿美元的美债和公司债。 但由于后两者的总净**量不如前两者的净卖出量，因此当期中长期美**资产累计净卖出512亿美元。
从2018年到2023年，中国投资者在美国中长期的累计净资产为1976亿美元，相当于97%，绝对值比2012年和2017年的累计值少46%0%，比例为82个百分点。 这表明，在过去六年中，中国投资者对美国的盈余普遍较少。
国家外汇管理局的有关统计数据也反映了上述发展趋势。 最新统计中国（民间）境外投资资产（不含使用官方储备资产），截至2023年6月底，中国在美投资资产余额为2379亿美元，同比增长638%。其中，权益**资产余额为1221亿美元，同比增长489%，占中国在美投资资产的51%3%，比2017年底下降5%1个百分点; 资产余额1158亿美元，增加838亿美元0%。尽管中国在美投资的绝对金额有所增加**，但美国仍是仅次于香港的第二大对外投资目的地，但美国的重要性趋于下降。 同期，美国占中国对外投资资产的22%0%，较2017年底下降7%2个百分点。 其中，它占了201%，下降 69个百分点; 它占中国外债**投资资产余额的24%4%，下降 82个百分点。 最新统计中国银行业对外金融资产负债，截至2023年9月底，美元资产占比为580%，同比下降10%。 较2017年底下降0个百分点。 同期，美元资产占中国银行业外币金融资产的74%2%，下降25个百分点。
去年第四季度，中国的外商直接投资（FDI）恢复了净流入
2023年第三季度，中国国际收支（DFI）方面的外商直接投资（FDI）赤字首次引发市场热议。 对此，笔者多次撰文指出，由于FDI国际收支包括关联企业的债务交易和外商投资企业的“两未支付”利润投资（包括外商股东未分配利润和已分配未汇出利润），因此统计数据波动性大，因此不宜从单个季度数据线性推断FDI净值变化， 更不用说将负净外国直接投资等同于撤资了。
国家外汇管理局国际收支数据初步数据显示，2023年第四季度，外商直接投资（FDI）由上一季度的逆差转为盈余175亿美元，比上一季度增加293亿美元。 其中，股权投资盈余234亿美元，较上一季度增加183亿美元，贡献626%；关联企业当期负债59亿美元，较上季度减少109亿美元，贡献37.7%。4%，反映出本季度美联储收紧预期放宽、全球股债“双涨”、金融状况放宽等积极溢出效应。
全年外商直接投资顺差330亿美元，减少1472亿美元，减少817%。其中，股权投资盈余621亿美元，减少975亿美元，占外商直接投资顺差下降总额的66%3%；关联企业负债291亿美元，同比增加496亿美元，贡献337%。显然，关联企业债务交换的逆转不能视为外资的撤出。 至于外资投资大幅下降是由于外资新股投资减少，还是现有外商投资企业撤出外资，还是由于外资企业利润下降导致分配的未汇出利润再投资减少，则要具体情况进行具体分析。
此外，也有人利用《国际投资头寸表》的数据，证明外商投资企业在中国存在大规模撤资。 最新数据显示，截至2023年第三季度末，我国外商直接投资存量为33,450亿美元，其中外资股权投资存量为30,397亿美元，关联企业债务存量为3,053亿美元，较2022年一季度末的峰值分别减少3,534亿美元、3,348亿美元和187亿美元。 但剔除交易因素影响，2022年第二季度和2023年第三季度，由汇率、资产**重估等非交易因素引发的上述三个变量分别减记4478亿、4494亿和15亿美元。 前两者的减记额超过了同期相关变量的总跌幅，表明外国直接投资和外国直接投资存量的下降是由于负估值效应，而不是真金净流出**。
在此期间，人民币汇率中间价累计**116%，导致以人民币登记的外商股权投资存量累计减记3,816亿美元，占同期外资股投资存量减记的84.4%外国直接投资存量下降总额的9%和108%0%。这进一步表明，将外国资本存量的减少等同于资本的撤出是“几分之一秒的错误”。