摘要：闭环机制是一种折衷系统产品——在特定环境下保留外汇管制、促进跨境配置是难得的突破，但在中国企业开展全球布局第一链和金融机构进行全球配置的新需求下，应考虑逐步打开这种闭环。
文巴舒松
金融开放新课题：全球资产配置
很多做过海外布局的创业者都这样认为：近40年来，中国企业做国际化配置和跨市场链布局是可选的。 当时，中国是世界上增长最快的经济体之一，只要顺应中国市场发展的大趋势，就可以发展良好。
现在，国际经济环境发生了翻天覆地的变化，为了应对这种剧烈变化的影响，中国企业开展跨市场链和产业配置是必须的，是应对国际环境新挑战生存的需要。
企业的这些经验，实际上可以说从微观层面印证了当前国际宏观格局的重大变化。
过去，全球化、一体化和一体化可以说是全球范围的基调。 现在可以说，碎片化、脱钩和区域化是基调。 目前，在这种局部脱钩的过程中，这一时期，中国企业推动了相应产业链和第一产业链的重新布局，既是中国企业的积极布局，又是中国劳动力成本上升和产业升级的客观需要，而部分欧美日韩等国已经实施了所谓的“中国+1”战略， 将他们的**结构从近海**推广到友好的海岸和近岸**。正如你所看到的，近年来中国对美国出口比重下降、对东南亚出口增加的逻辑，是这一新大趋势带动的全球区域经贸格局的调整和产业结构的相应调整。
同时，中国面临的一个影响深远的新发展也是即将到来的人口老龄化。 从1962年到1972年是中国婴儿潮的十年，出生人口为3亿。 这十年过后，这些婴儿潮一代陆续退休，中国在人口结构上进入了人口老龄化。 这并不是说它很可怕，而是需要在经济和金融体系的各个方面尽早完成。
前期，法国、日本、韩国进入深度老龄化阶段，金融业有一个非常重要的特征：由于老龄化导致自身金融资产回报下降，其金融机构开始对海外优质资产进行大规模专业配置。 在失去的30年里，日本的海外投资资产规模非常大。 我们将比较日本GNP（国民生产总值）和GDP（国内生产总值）之间的差异，这是日本人口老龄化的起点。 在海外资产配置的推动下，国民生产总值（GNP）增长明显快于GDP增长，正是在这个阶段，一些日本企业正在向国际企业和跨国公司转型。
梳理这些背景信息是为了强调一点探讨新形势下的金融开放，要支持中国优秀企业根据新环境主动跨市场配置产业链，提高应对全球冲击的能力。 当前，金融机构要服务实体经济，必须把握中国企业重组产业链的客观需求，而这些企业现在客观上需要更多的跨境资本自由调度权，开展跨境复杂的并购、整合、投资、风险管理、投融资等多重需求。
受经济转型、中美利率周期差异等因素影响，国内资产回报水平缓慢下降。 相对而言，寻求配置海外匹配金融资产的需求正在上升，从人口结构和金融结构的相互关系以及一些国家应对老龄化的经验来看，不可能考虑鼓励这些金融机构做一些符合自身风险和回报偏好的全球优质资产配置。
从国际经验来看，30年前，日本一些金融机构还陶醉于日本可能继续高速增长的迷雾中，主要投资于日本资产，随后净息差持续缩小，导致经营问题，被整合收购并退出市场。 也有一些日本金融机构主动向海外布局，保持了相对稳定的经营状况，支撑了这些金融机构度过了日本30年的艰难调整。
既然中国已经宣布加入CPTPP（跨太平洋伙伴关系协定），中国的金融开放势必会做出调整，特别是支持金融开放程度更高的企业跨市场投资。
互联互通应打破闭环思维
中国金融业对外开放取得长足进步，对外开放取得显著成效，特别是人民币国际化和内地与香港互联互通。
目前，港深沪三地互联互通机制已成为中国跨境资本配置非常重要的平台和渠道，也支持中国金融市场纳入国际主要指数。 这是一个重要的迹象。 互联互通取得的成果是巨大的，是中国金融开放的重大成就，对香港和内地的金融开放产生了深远的积极影响。 基于当前的国际环境，从服务中国特定金融需求的角度出发，沪深港通机制至少在以下几个方面可以进一步促进发展。
首先，互联互通目前采用闭环机制，互联互通主要是资产投资配置的平台，而不是跨境资金流动和金融市场开放的平台。
比如在三亚，我用内地app买了香港的**，资金就流出来了，如果我卖了一段时间后**，资金就以同样的方式返还; 外商投资在中国**，其资金流动也是一个闭环，外资通过海外金融机构**上海、深圳**，资金流入，当原来卖回路时，其实是一个闭环。
这在一定条件下是难得的突破，但我们不能把这种状态当作最终状态。 例如，当人民币要国际化时，例如美元、欧元和日元流出时，很少要求资金跨境流动是闭环的。 如果需求是闭环的，就很难在国际化上取得目前的进展和突破。
更值得提醒的是，要防止这种闭环机制在金融改革开放设计中被固定下来，往往容易出现路径依赖。 例如，跨境理财通其实在是试图构建一个闭环机制，而其他大宗商品市场开放似乎也在考虑模仿闭环机制。
但客观地说，闭环机制更多的是妥协的产物，是希望保留外汇管制、促进跨境配置的妥协制度的产物。
2024年是沪港通启动10周年，我们是否可以考虑设定一个标准，投资了一定时间，积累了丰富海外投资经验的投资者，是否可以将一定比例的资金留在海外进行资产配置，从而配合人民币的国际化。
提醒一下，你不能一直把闭环机制复制成一个完美的模板，它总是一个接一个的闭环就像我们从现在的酒店出去的时候，如果出去的路线是封闭的立交桥，走到那边去看一看，不能去其他地方，我们只能再回来，这种封闭的立交桥其实是非常有限的。
考虑到新形势下的金融开放，这种闭环机制可能也难以支撑中国企业做海外链配置的配置需求和金融机构的国际化。
二是目前互联互通的开放主要集中在二级市场，从未触及一级市场。 从业务运营流程来看，无非是发行瞬间和发行后时间的差距，但实际上却包含着基于市场定价的注册制度能否真正落地的政策指导。 通过一级市场的对接，可以更好地支持这些实体的企业，也可以让内地在面临发行上市市场压力时，将部分发行压力转移到海外。
因此，从金融开放的角度来看，也可以考虑将目前与二级市场的互联互通限制在一级市场。 一级市场的法律定位与二级市场没有太大区别，比如做法律技术处理，可以为很多中国企业在海外上市提供一级市场的支持，也给内地投资者更多的新股选择。
第三，目前沪深港通覆盖的绝大多数上市公司仍以内地企业为主。 因此，就沪深港通所覆盖的公司和投资者的大资金流向而言，它主要是内地发行人与海外基金之间的撮合渠道，但要真正推动金融开放，金融活动应该有另一个目的，即国际优质发行人与内地投资者的撮合。
下一步如何提高国际优质企业目标，投资内地投资者？ 要么推出国际版内地，要么提高优秀国际公司在香港上市的比例，纳入港股通。
香港市场没有外汇管制，干预也很少，其上市公司收入绝大部分来自内地。 例如，汇率与香港涨跌之间存在非常明显的相关性**，一旦人民币汇率贬值，上市公司从内地获得的人民币收入将以港元计价减少，而这种下降会影响其估值。 因此，香港的资本市场可以说是非常市场化的，有时还成了内地经济波动的晴雨表。
相比之下，美国**在很多时候似乎都很强大。 在很多情况下，这不仅仅是因为美国经济有多强，而是因为来自世界各地的优秀公司不断在美国上市，以至于美国资本市场指数的涨跌不仅仅是美国经济的反映， 但也在一定程度上反映了世界上一些优秀公司的经营状况。
因此，下一步要让香港市场发展得更深，当然要继续发挥依托祖国的巨大优势，也要继续面向世界，吸引来自世界各地的优质公司上市，并将这些在港的国际公司纳入港股通，让更多的内地投资者选择， 让内地投资者有更多的选择，这也应该是国际化的又一趋势和方向。
第四，目前互联所覆盖的产品还是很单一的，规模也不小，但实际上还是很单一的。 还有一点是，目前，以沪港通和深港通交易为例，目前海外计价交易仅以港元计价。
2023年，港交所将尝试让24家上市公司申请港元和人民币双币**，虽然目前交易流动性改善有限，但由于海外人民币数量有限，下一步是不放进港股通，让内地投资者直接用人民币交易。 如果交易活跃，继续以人民币增发股票，推动更多公司在香港上市，以人民币计价，可能是人民币国际化的一个非常重要的新起点。
2024年是港股通启动10周年，我们有能力对此进行系统梳理，从新形势的变化和服务中国实体经济的新需求的角度，探讨未来可能仍需做的改革， 而且还有很多开放需要推进。
回顾历年来全球金融中心交易所融资的排名，可以看出，全球金融体系呈现出一些值得关注的新特征。
首先很多资本市场其实是纯粹的封闭区域市场，虽然在募资额上排名靠前，但实际上其投资者和募资人都是本地投资者，没有国际影响力。 如果我们主要考虑世界开放国际金融中心的交易所募集资金，我们可以看到一个非常明显的趋势，那就是集中在头上。
然后是美国的交易所集中，紧随其后的是香港。 2023年，香港有60多家公司在动荡的环境下上市，虽然有所下降，但与其他国际交易所相比已经不俗了。 例如，与伦敦市场相比，伦敦的IPO（首次公开募股）收入仅占总收入的4%，几乎没有募集功能; 新加坡市场的新上市和融资更少。
美国正在积极开放市场，吸引来自世界各地的优秀公司上市，美元仍然保持强势。 主要原因是有一个庞大的经济体——中国，以及中国企业正在东南亚市场布局产业链，因此东南亚和香港之间的金融联系也在迅速增加。 这是因为中国企业的产业转移带来了新的海外融资需求，在外汇管制的条件下，内地交易所不易满足这些需求。
事实上，由于欧洲经济的衰退和英国脱欧，伦敦的融资功能基本受到限制，在某些年份几乎可以忽略不计。 许多英国和欧洲的大型公司仍在美国上市。
如果结合下一步的互联互通来考虑这些趋势，未来中国香港的集资功能首先是服务内地企业走出去，同时也要积极建立开放、多元化、国际化的集资市场，以保持国际竞争力。 从而保持一定程度的筹资功能和市场活跃度。
（作者为香港交易所董事总经理兼首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家; 本文由《财经》记者康凯根据2023年12月在三亚财经国际论坛上的讲话编辑，有节略; 编辑：袁曼）。