（报告制片人分析师：华创** 刘欣、廖志国、刘文轩）。
核心逻辑：产品周期驱动困境逆转。 2021年和2023年，由于产品真空期，公司叠加库存产品自然会随着生命周期的流动而下跌，基本面承压。 展望24年，公司有多款关键手游产品准备上线，或许有望开启产品周期，带动根本性困境的逆转。
重新进入产品发布周期，或走出 2022-2023 年的空档期。 2022年公司将缺主力产品，国内仅推出《完美世界：众神之战》《黑猫物语》《龙八部2》三款新品，线上版《梦幻新竹仙》《奇幻之塔》将在海外地区发行。 2024年，公司拥有《诙仙世界》《女神异闻录：暗夜魅影》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王：指环》《完美新世界》等多款产品，有望进入产品发布周期。
组织架构调整，管理扁平化，团队精益化，期待效率提升和成本优化。 23年底，公司进行了18年来的第一次组织重组，将游戏开发团队扁平化，并将原来的项目中心改为工作室系统。 随后，针对核心员工启动了股权激励。 我们认为，冗余人员已经对内部或类似进行了精简，并期望公司在保证战斗力的基础上，依靠更加精简和灵活的团队，带来效率提升和成本优化。
王牌IP珠仙的影响力依然存在，新作的上线有望激活稳定的用户群，保证产品的下限。 我们认为，珠贤IP覆盖的人群年龄在25-50岁左右，消费能力强，有网络内容消费习惯; 从历史上看，20岁的用户已经体验过IP**对游戏的影响，他们的忠诚度仍然存在。 参考类似经典IP产品《原创之旅》对旅程核心受众的激活，以及经典IP+迭代新品的长期沉淀，我们认为，《珠仙世界》的推出或许有望激活珠仙IP的核心用户。
（1）2021年和2023年，游戏业务将因转型+产品缺口的压力而减弱
受大型新产品缺乏、老产品自然衰退、投资损益及减值影响，公司利润自2Q22以来一直承压。 23年1月至23年3月，公司营收同比增长8%，归母净利润同比下降57%，非归属母公司扣除净利润同比下降50%; 其中，利润中心游戏业务（2022年毛利占比98%），营收同比下降，毛利分别下降。
在运营层面，回顾过去三年的产品周期，之前节奏不佳，9月22日以来只推出了一款产品。
2021年：重点产品《梦幻新朱仙》《梦幻之塔》上线，两款产品上线首月畅销榜日均排名在10以内，体现了史上大IP产品的强爆发力。
2022年：重点产品不足，两款新品《完美世界：众神之战》和《黑猫物语》已在国内推出，但预计规模较小; 此外，已在国内推出的《梦幻新竹仙》和《奇幻之塔》也在海外地区上映。
2023年：仅在中国，**产品“龙八部2”将推出。
（2）2024年，或将进入新的产品周期，重点关注《珠仙世界》《女神异闻录》等产品。
展望2024年，管线储备丰富，产品周期有望开启，带动困境逆转。
2024年，预计将推出4款日系IP产品《一拳超人：世界》（ACT，1月31日和2月1日定档海外，国内版号，国内版号）、《女神异闻录：暗夜魅影》（JRPG，国内版号，1月24日付费测试）、《百万亚瑟王：指环》（回合制卡牌，在国内完成2次测试，待版本号）和《海贼王： Assemble（代号：伙伴）“（ACT，完成国内首测，等待版本号），以及关键终端游戏产品《珠仙时间》（MMORPG，12月23日第二次国内测试）。
此外，展望更长的时间范围，公司还储备了《光墨云乡》《珠仙2》《代号新世界》《灵笼IP开放世界计划》《原创IP开放世界计划》《原创IP开放世界计划》等多款模拟操作、MMORPG、开放世界类产品。
（3）存量产品进入稳态，基数23年来不高
公司游戏业务分为三大类：手机游戏、终端游戏等收入（技术服务费收入、平台支持服务费收入、游戏周边产品收入等）; 其中终端游戏规模相对稳定，其他收入规模较小，波动不大，所以其实游戏业务收入规模的变化主要是由于手游业务的波动。
公司目前手游主打产品矩阵大致可以细分为成熟产品和次新产品两大类。 成熟的产品由“珠仙手游”、“完美世界手游”、“新小敖江湖手游”等端到端产品，以及近21年推出的“梦幻新竹仙”和“幻想之塔”组成。受23年来产品周期波动的影响，第二款新品是4月23日上线的《龙八部2：飞龙战天》。
公司核心产品主要为MMORPG、回合制MMO和开放世界品类，以上三大品类的流量曲线特点是“高开、低走、粗尾”。上线之初，用户以消费内容为主，具有“其他叙事（玩家消费厂商创作的内容）”的特点，流量曲线“高”。 此后，随着内容消费基本结束，一些以内容消费为主要诉求的用户流失，流量“走低”; 一方面，留存的用户是核心用户，另一方面，他们具有很强的社交属性，所以在这个阶段，有更多的“自我叙事（玩家消费他们创造的内容）”。
如下图所示，公司主打手游产品可能已经进入“厚尾”阶段，成交额下滑相对平缓; 另外，由于2023年产品周期的波动，只有《龙八部2：飞龙大战》产品上线，基数高的问题相对较小，因此我们判断，2024年库存产品流的基本衰减会相对可控。
在终端游戏方面，公司重点产品主要是自主研发的《竹仙3》和《完美世界2国际版》，这两款上线时间较长的MMORPG产品，其流量曲线基本符合上述规律，我们认为其后续流量表现相对稳定（不考虑同一IP产品上线的挤压）。
此外，公司还拥有**Valve的“Dota 2”和“CS：GO2”国服，这两款服务器都是大DAU和低ARPU的类型，所以它们的营业额基本与用户规模成正比; 自这两款产品推出以来，用户规模一直保持着稳定和上升的趋势，因此我们认为他们的营业额有望保持相同的趋势。
完美世界是A股市场具有代表性的研发游戏厂商，其研发费用和研发人员数量在各大A股游戏公司中处于最高水平。 此前，公司在内容上保持高投入，后续管理架构优化和AI赋能有望提高效率，带动成本节约。
扁平化管理架构：2023年12月18日，公司公布了游戏业务的项目调整和任命。 在本轮调整之前，据新浪科技等新闻资料显示，公司游戏研发部前台主要由“项目中心、子公司工作室、孵化中心、研发平台中心”四部分组成。
其中，1）几个项目中心主要是完美世界游戏的老牌团队，从组织架构上看，项目中心是比工作室更高级别的组织（类似于内部自治程度高的工作室集团）;
2）子公司工作室通常来自外部并购和内部孵化;
3）孵化中心由原第四项目中心更名;
4）研发平台中心为中台部门，提供引擎技术、美术生产能力、用户数据分析与优化等功能。
项目中心工作室之间的资源配置相对方便，在特定玩法、美术、主题上积累的经验也相对容易复用，具有产能优势，有利于行业快速发展时期规模的快速扩张; 但硬币的另一面是，老项目、老员工的积累容易造成管理机制的僵化，以项目中心为一个单位的绩效核算，也会导致在追求确定性的背景下缺乏创新动力。
组织架构的调整主要体现在以下几个方面：
1）第一项目中心分为硬核和青云两个工作室，负责人分别是张伟（原完美世界游戏高级创意总监，《完美世界2在线》等游戏制作人）和宗子特（原《祝贤》数字策划师）;
2）第七项目中心更名为星云工作室，负责人为**（原完美世界游戏副总裁、手游《新笑傲江湖》制作人）;
3）原桃花苑工作室集团负责人童青（2015年，担任制片人，带领《龙八部3D》研发团队加盟完美世界，先后担任完美世界高级副总裁、完美研发决策委员会成员、孵化中心负责人， 并带领团队开发了《祝贤》《完美世界》《武林外传》《云梦四季之歌》等多款手游）晋升为集团总裁，直接向迟玉峰汇报，将负责集团新业务的开发。
4）桃花乐园工作室集团负责人由童青改为白雪（担任手游《完美世界》制作人）。
5）上述四家工作室的负责人直接向游戏业务CEO陆晓音汇报。
总之，项目中心撤出，成立工作室，CEO陆晓音直接监管，组织架构进一步扁平化。 我们认为，上述组织架构调整有望提高游戏开发团队的管理效率。 以工作室为基本单元，也有望使KPI和激励设置更加清晰有效，从而促进研发和创新能力的提升。
启动员工持股计划，绑定核心骨干员工，配合组织架构调整，有望充分调动积极性。
2023年12月19日，公司发布《2023年员工持股计划（征求意见稿）》公告，选派非董事、监事、高级管理人员不超过800人参加。
员工持股计划的总规模预计不超过3800万股，占公司目前总股本的1%96%；授予**为每股 6 美元66元，对应募集资金总额不超过253亿元。 员工持股计划（ESOP）是第一步。
第一阶段和第二阶段的绩效考核目标是：24年内扣除的非归属净利润增长率，扣除的非归属净利润的年增长率为30%，此外，如果24-25年内从非归属母公司中扣除的年均净利润和23年内从非归属母公司中扣除的净利润为125%， 两个时期可以同时解锁。
（1）王牌IP珠贤的影响力依然存在，新作的上线有望激活用户群
朱贤：早期互联网的第一部著名著作，代表互联网IP生命周期长的文章。 《祝贤》是作家萧丁（原名张健）于2003年至2007年创作的长篇仙侠主题网，是早期网络文学的代表作之一。 2019年入围中国作家协会网络文学中心评选的“2019中国网络文学排行榜”中的“2019中国网络文学IP影响力排行榜”。
网络文章的用户画像是：29岁以下的用户占比接近80%，21岁以下和21岁以上的用户比例基本一半，可以理解为20岁左右的年轻人。 也就是说，《朱贤》的核心受众是03-07**期间20岁左右的年轻人，那么他们大致出生于1983-1987年，对应现在（2024年）的年龄大约是35-40岁; 如果年龄分布进一步放宽，许仙IP覆盖的群体在25-50岁左右，消费能力强，网络内容消费习惯较好。
2007年，完美世界获得竹仙IP游戏改编授权，此后在终端游戏期推出了MMORPG产品《竹仙》和回合制MMO产品《梦幻竹仙》，在手游时期分别推出了终端版《竹仙手游》和《奇幻新竹仙》。 我们预计“竹仙”终端、手游、《梦幻新竹仙》仍能贡献稳定可观的收入，这印证了竹仙IP核心游戏用户的粘性。
我们一直认为，内容消费在一定时期内的特征，反映了一代人在精神领域的需求; 对于具有游戏等特征的内容形式，一般来说，用户对游戏玩法和主题的偏好是在青少年时期（15-25岁）形成和定型的。 随着年龄的进一步增长，对新玩法和新题材的接受度会下降，但已经形成的偏好会保持下去，这也是为什么《珠仙》、《征途》、《完美世界》等IP产品历史悠久，传奇奇迹赛道能持续20年以上的原因。 因此，公司目前储备的“竹仙世界”终端游戏和“竹仙2”手游也有望激活竹仙IP玩家的活跃度和付费意愿，进而带动流量端的增长。
（2）技术能力突出：珠贤天地和P5X技术成果突出，公司部署AI技术
Zhuxian World：UE5升级画面表现惊人; 访问 AI NPC > AI 战斗。 《诛仙世界》是基于UE5开发的，与早期的UE4版本相比，在Lumen系统的支持下，画质性能有了明显的提升。
另一方面，《竹仙世界》搭载了公司首款自研AINPC，搭载了生成式预训练模型Shake Light，让玩家可以通过自然语言与Shake Light进行交流来获取游戏信息; 此外，游戏内训练场还推出了AI战斗陪练NPC，收集玩家的各种战斗数据，分析玩家的战斗套路，用合理的连击与玩家对决。
女神异闻录：宫级JRPG IP的首款手游产品。 《女神异闻录 5 P5》是 Atlus 开发的一款 JRPG 产品，于 2016 年 9 月发布，在 2017 年 TGA 上被提名为年度最佳游戏，并击败了《尼尔：机械纪元》和《最终幻想 15》获得最佳角色扮演游戏奖。 《女神异闻录：暗夜魅影》是《女神异闻录5》IP系列的首款手游产品，具有良好的移动移植，并继承了原作的艺术风格和核心玩法。
我们将持续推动AI技术的部署，提高生产端的效率，在产品端开发AI驱动的游戏。 一方面，自2022年以来，公司与Microsoft在AI方面达成合作，通过开发工具的AI、核心业务的持续渗透、制作管线的AI，目前在开发的新游戏产品的艺术输出效率和产品开发效率都有不同程度的提升。 智能AI、语音识别、数字人等技术已逐步应用于现有游戏。
此外，该公司的管线还保留了一款由AI工程师团队独立开发的完全AI驱动的游戏。 在游戏中，包括场景信息、角色信息、剧情发展、玩家行为、对话等，都是由AI计算的。 基于公司产品的宏大世界观和故事线，随着剧情的推进、环境的变化、用户的交流对话，AI会根据当前的环境和情况进行表演，为不同的玩家提供不同的游戏体验。
（1） 利润**
预计2023-2025年公司实现营收7889.1万元，同比增长1%、15%和13%。 哪里：
1）我们的**手游业务在2023-2025年将实现营收43 56 64亿元，同比增长-16% 30% 15%，主要反映出公司23年来缺乏新品发布+老产品自然下滑所形成的短期营收低点，以及《一拳超人》等手游产品推出带来的大幅增长： 世界》、《女神异闻录：暗夜魅影》和《百万亚瑟王：指环》 24 年。
2）**终端游戏业务2023-2025年实现营收212831亿元，同比增长12%、31%、11%，主要体现2023年《CS：GO2》更新、《Dota 2》入选亚运会项目、老品表现稳定等带动的用户活跃度;2024年，《竹仙世界》等终端游戏产品推出量将大幅增加。
基于下表核心假设，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润513,180亿元，同比增长-63%、152%和41%。
（2） 估价
回顾公司自2019年以来的股价变化，当前股价处于历史低位; 市场通常会在关键产品上线之前交易预期，因此我们认为公司也需要关注 2024 年新产品驱动的机会。
考虑到公司已经能够获得稳定的盈利，我们采用PE法对公司进行相对估值，选择游戏板块的主要上市公司作为可比公司，23-25年可比公司的平均PE-X为15 13 11倍。
考虑到公司有望在24年内开启产品周期，带动扭转基本面困境，我们给予公司24年20倍的目标市盈率，对应目标市值257亿元，目标价1324元。
产品上线进度不如预期：如果优化调整进度太慢，测试不如预期，可能会导致产品上线时间延迟，进而导致公司业绩低于预期。
宏观经济波动：游戏是一个科技+消费行业，如果宏观经济波动导致用户消费能力波动，可能会导致现有产品下滑幅度超过预期，新产品表现低于预期。
渠道成本上升：新产品的推出将需要大量的销售费用，如果渠道成本上升，可能会导致后续利润释放低于预期。
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