（报告制片人分析师：天丰** 潘辉 刘一思 朱烨）。
联德设备是国内领先的显示模组设备、半导体封装设备、锂电池设备制造商，拥有完善的研发、制造、销售和服务体系，致力于为显示行业提供专业、高性能的专用设备和生产线解决方案。
联德设备成立于1998年，2012年完成股份改，2016年在深圳创业板上市。
联德装备在3C智能装备、电视模组装备、汽车电子装备、半导体封测装备、5G装备、锂电池装备六大领域拥有强大的技术硬实力和市场影响力，以先进的技术和优质的服务引领行业发展方向，逐步成为世界一流的工业自动化设备制造企业。
公司深耕显示行业，其设备产品涵盖面板制造的后处理过程。
联德设备拥有20多年的行业经验，专注于笔记本电脑、电脑显示器、电视等中大尺寸显示屏的可穿戴、手机、5G通讯等消费类显示电子产品及模块自动化设备的研发，致力于LCD的全线、整厂自动化解决方案。 OLED等显示技术，各类橡胶涂层，自动压痕检测AOI等。
1.1.历史沿革：致力于显示模组设备的研发，拥有深厚的技术和客户积累
联德设备成立于上世纪末，2016年在深交所创业板上市。 公司深化在智能制造装备领域的战略布局，打造了3C智能装备、电视模组装备、车载显示设备等多个事业板块，在显示面板后端设备贴合、装订、贴合、偏贴、测试等工艺及制造设备技术上不断突破，客户包括京东方、 华星光电、天马等国内主流面板厂商。
致力于显示模组设备的研发，不断突破技术。
联德设备作为国内领先的电子专用设备及解决方案供应商，与近十年来显示技术的不断突破息息相关，技术突破集中在2017-2020年：2017年，公司完成高速4S全自动全贴合生产、高精度ICF设备的研发， 3D曲面贴合设备及柔性AMOLEDCOF键合设备项目等项目，并实现量产;2018年，联德设备率先推出国产电视模组整线MP，研发大尺寸模组键合设备，扩充电视模组全线，使公司进入大尺寸显示设备市场，为公司实现新的利润增长点。 2019年，公司成功研发出中小型柔性3D贴合线及柔性（薄膜POL等）粘接设备量产技术; 2020年，OLED柔性屏3D折叠屏自动贴合设备得到了国内OLED厂商的高度认可，180°以内的3D盖板贴合也通过了国内顶级手机厂商的验证，并已在客户端开始量产。
公司多次中标京东方、天马微型生产线核心项目，近年来公司设备业务不断壮大。
经过2017-2020年的技术沉淀，2021-2023年公司营业收入持续增长，并与广大客户建立了紧密的合作关系。 根据风电平台公司的采访纪要和问答，公司在业内建立了良好的口碑，拥有一批长期稳定的合作关系的客户，并与大陆汽车电子、博世、伟世通、京东方、深圳天马、华星光电、苹果、 华为、富士康等知名企业。
1.2.公司治理：股权结构稳定，核心团队经验丰富，子公司各司其职
公司股权结构稳定，股权相对集中。 公司控股股东、实际控制人聂权持有49持股比例28%，持股比例高，处于相对控股地位; 前10名股东总持股比例为6076%，聂权为公司董事长、总经理、总裁。
图4：截至2023年9月30日公司持股结构
该团队从事机械设备工作多年，具有丰富的面板模块设备加工经验。 董事长聂泉在机械设备领域拥有30多年的丰富经验，曾担任产品设计总工程师、电子元器件厂厂长。 核心团队包括设备机械工程师和研发工程师，其中许多人在公司工作了十年，以丰富的经验深入参与面板模块加工设备行业。
旗下六家子公司各司其职，除了为开拓海外市场而专门设立的核心子公司东莞联鹏和罗马尼亚子公司外，还有衡阳联德、苏州联鹏、联德半导体、联鹏科技四家子公司。
2017年9月，因发展战略需要，公司成立核心子公司东莞联鹏，公司2023年上半年净利润占4968%。
东莞联鹏成立东莞联鹏是为了拓展市场业务，整合先进材料应用技术，以提升公司的核心竞争力和盈利能力，其主营业务为电子半导体工业自动化设备、光电平板显示器工业自动化设备、检测设备、其他自动化非标专业设备设施、工装夹具、工控软件研究和开发、设计、生产、销售及技术服务、机械设备租赁。
根据公司2023年半年度报告，子公司对公司净利润的贡献达到4968%。
公司主营业务为工业自动化设备、设施及软件的研发、设计、生产和销售，以及平板显示自动化专业设备的研发、生产、销售和技术服务。
联德半导体于2021年成立，可以充分发挥公司在半导体领域积累的技术优势，其一般业务项目为半导体生产和技术服务。 联鹏科技成立的初衷是加大锂电池装备市场和技术的发展力度，加强公司在新领域的竞争优势，因此其主营业务围绕锂离子动力电池制造装备的研发、生产和运营展开。
随着国外大客户订单的不断增加，为了更好的服务大客户，公司在罗马尼亚设立了子公司。 罗马尼亚联德服务于公司在欧洲的业务，特别是德国大陆汽车电子的业务需求，为国外客户提供专业高效的服务，实现公司的海外发展战略规划。
1.3.受益于OLED产业链的进一步发展，公司进入了快速增长期
由于收入量不断扩大，业绩创历史新高。 经过多年的研发布局，受益于OLED面板的渗透，公司营收和利润均实现快速增长，2023年前三季度公司总营业收入为886亿元，归母净利润为128亿元，创历史新高。
目前，公司盈利能力主要取决于产能利用率，行业景气度是核心影响因素。 过去几年，手机热潮进入下行周期，国内模组产线扩产力不足，OLED面板国产化率相对较低，公司毛利率和净利率连续几年下滑。
2021年，公司进入锂电池装备领域并进一步加大研发力度，公司研发费用同比增长38%7%，这进一步降低了公司的盈利能力。 不过，随着OLED面板行业开始进入景气周期，公司盈利能力有望持续提升。 2023年前三季度，公司毛利率为3377%，净利率为1432%。
公司高度重视研发产品竞争优势持续增强，2023年前三季度研发费用率为985%，同比下降098 pct。近年来，联德设备不断加大研发投入，加强和提升了公司在平板显示设备领域的技术领先地位，不断强化公司产品的核心竞争力。 公司2023年前三季度研发费用为8,72727万元，占营业收入的9%85%，同比增长2306%，较2018年增加53个05%。
公司费用控制良好2023年前三季度，公司费用率在波动中下降。 为了控制周期率，公司不断优化经营管理模式。 2023年前三季度，联得设备的销售率、管理率、财务率分别为。 51%，在此期间，该比率呈波动性下降。
公司布局长远，自2020年起扩大产能，以应对OLED产业链的未来发展。 2020年以来，公司开始布局新的产能，以应对未来OLED国产化的大趋势，建设联德大厦、衡阳研发生产基地项目、东莞工厂建设等非股权投资项目，以满足扩大生产经营的需求。 截至2023年第三季度末，公司固定资产数据为391亿元，同比增长065%，其中2022年增长项目以机械设备为主。
存货和合同负债增长迅速，公司手头订单充足。 由于半导体设备的生产、交付和验收大约需要3-6个月，订单一般需要6-12个月才能反映到公司收入中，因此公司当年的存货和合同负债在一定程度上是公司第二年收入的领先指标。 截至2023年前三季度，公司存货和合同负债为654亿和129亿元，据历史报告显示，公司库存主要为已发行货物和在进行产品。
2.1.柔性基板不同于传统的硬底，后端模组价值翻倍
面板的后端工艺主要针对触摸显示器的模组工艺，可分为键接、点胶、贴合、测试四大类。
具体来说，在后端工艺中，显示面板需要与驱动IC、柔性电路板（FPC）等元器件热压粘接，面板还需要贴合偏光片、触控模组、散热层等，对应的设备包括自动COG、全自动FOG、背光组装机、ACF胶机、 点胶机、颗粒物检测机、偏置键合机等
专注于显示模组制造的后端设备，公司主要产品覆盖后端模组组装流程。 公司主要产品涵盖大部分后端模组组装工艺，包括偏光片贴合、COG热压贴合、FOG热压贴合、OLB热压贴合、AOI（自动光学检测）点胶、背光源组装、背光源模块组装、老化测试、封装等，公司设备产品对应工艺包括全清洗机、偏光片贴片机、ACF粘贴机、 FOG键合机、COG键合机、PCB组装机、背光复合机、背光模组组装机等。
复杂的OLED工艺导致市场对后端模块自动化设备的需求增加。 与LCD制造工艺相比，OLED工艺技术更加复杂，键合等所需工艺数量增加，设备使用量也相应增加。
以On-Cell工艺为例，在搭载On-Cell工艺的传统LCD面板的组装过程中，触控层FPC、显示层驱动IC、显示层FPC和两层FPC之间总共需要4道键合工艺，层压方面从上到下共有5道工序： 盖板玻璃、偏光片、触摸层、显示层、偏光片和背光模块。
对于OLED柔性屏，驱动IC与薄膜、薄膜与显示层、薄膜与手机主板、触控层FPC、触控层与显示层之间需要1次贴合，共5次，依次有4次贴合：盖板、偏光膜、触控层、显示层、散热层。
在从普通屏幕转换为全屏的过程中，边框的宽度从05mm 低至 03mm左右，对点胶机的精度要求要高一些，层压次数也会增加1-2倍。
未来，柔性OLED屏幕的广泛应用有望带动后端设备的升级换代。 刚性OLED屏和液晶屏中设备的重复率约为80%，剩余的20%需要更换，而柔性OLED屏幕则相反，70-80%的设备需要更换和升级，因此可能会增加对后端设备的需求。
现阶段，在键合设备方面，LCD全面屏的主要变化是采用更精细的点胶工艺，实现更窄的边框，端子部分使用COF代替COG，键合设备仍采用2D层压。 对于柔性OLED工艺，COG和FOG有望一步到位升级为COF键合设备COP和FOF，贴合设备可升级为柔性3D键合设备。
图19：屏幕演进过程中的后端关键设备升级**。
OLED使后端模块自动化设备的价值翻了一番。 据智研咨询介绍，随着2017年OLED显示屏在苹果iPhoneX上的应用，OLED技术有望在未来大规模推广。
与传统的液晶屏流水线相比，OLED组装所需的后端设备要求更高，核心设备（键合+贴合+点胶+测试）的价值将从约4000万元增加到约8000万元。
2.2.OLED面板在手机和中型设备中的渗透率有所提高，带动了未来OLED行业的持续增长
我们认为，手机OLED屏幕渗透率的提高和OLED面板在中等尺寸中的使用增加是行业未来增长的两大核心驱动因素。
据《中国电子报》报道，随着中高端OLED智能手机的不断推出，以及OLED面板向低端智能手机市场的沉淀，预计到2024年，OLED面板智能手机的市场渗透率将上升到55%。
低端智能手机市场正在逐步采用OLED屏幕，2024年将有3000万部三星低端手机放弃LCD转而使用OLED，OPPO A1 Pro、OPPO K10 Pro、Redmi Note12 Pro等2023年发布的1000元机都是OLED屏幕，主流厂商愿意在低端智能手机上增加OLED面板的使用， OLED渗透率有望继续提升。
图21：2018-2024年OLED面板智能手机市场渗透率（含**）
苹果中型iPad将于2024年首次使用OELD屏幕，中型OLED渗透率有望迎来快速提升。 根据Macrumors披露的信息，苹果将在2024年推出OLED版iPad Pro，这将是iPad历史上第一款使用OLED屏幕的设备，OLED版iPad Air和OLED版iPad Mini将于2026年同时发布。
我们预计苹果的中型iPad将采用OLED屏幕，这可能预示着其他厂商将逐步采用OLED屏幕平板，中型OLED的渗透率可能会进一步提高。
群智咨询预计OELB NB面板出货量将增至6块9m，穿透力将达到36%。据群智咨询公司称，与八国集团X OLED IT产线2027年重点2026年量产，OLED NB出货量大幅增长，2026年OLED NB面板出货量将达到16块9M，渗透率将提升至8%，OLED NB将在2027年和2028年迎来快速增长期。
2.3.国产模组生产线的不断扩产，有利于行业发展
国产模组生产线不断扩大，覆盖OLED面板和液晶面板模组生产线。 据OLEDiINDUSTRY***信息显示，近两年共投资了9条模组生产线，总投资5515亿元。 其中，AMOLED屏幕模组生产线3条，总投资85亿元; 液晶模组生产线1条，投资515亿元。 OLED模组生产线的总投资高于LCD模组生产线。
近两年，OLED触控面板生产线计划总投资232台21亿元，核心部分投资额18770亿元，公司涉及COG FOG和覆膜机市场空间119台18亿美元。
近两年，OLED生产线总投资为1658条61亿元，据智研咨询数据显示，后端设备投资占比14%，后端设备总投资23221亿美元。 根据智研咨询的数据，单条OLED触控面板生产线的后端设备价值为0974亿元，核心部分价值为0788亿元，核心部分占8084%，按近两年OLED设备总投资23221亿元，近两年投资的OLED产线后端设备核心部分价值为18770亿元。
近两年，LCD触控面板生产线计划总投资54台17亿元，核心部分投资4000万元69亿元，公司涉足COG FOG及覆膜机市场空间21台58亿元。
近两年，LCD生产线总投资541条71亿元，据智研咨询数据显示，后端设备投资占比10%，后端设备总投资5417亿元。
根据智研咨询的数据，单条液晶触控面板生产线的后端设备价值为0547亿元，核心设备价值为0411亿元，核心装备占7511%，按近两年OLED设备总投资5417亿元，近两年投资的OLED产线后端设备核心部分价值为4069亿元。
3.1.国内后端设备厂商积极抢占日韩份额，国产替代进程加速
在平板显示器件后端工艺设备领域，市场竞争者主要是日韩企业和以联德设备为首的本土企业。 近年来，国内设备企业迅速崛起发展，正在逐步打破日韩企业在平板显示模组组装设备领域的垄断地位。
后端设备进口替代进程加快，国产设备市场占有率不断提高。 国内厂商在后端设备方面的技术和制造水平与日韩基本持平，甚至赶上国外企业。
在国内产业政策和下游厂商支持国产化的背景下，国产设备厂商将能够根据下游产品需求的变化，更好地加强在后端模组技术领域的技术储备。 从2017年到2019年，模组测试设备国产化率接近50%，完全可以替代，而在模组组装设备领域，国产化率迅速提升，达到20%左右。
后端工艺的主要设备是粘接贴合设备，联得设备在粘接贴合设备领域处于行业领先地位，并正在逐步向新型显示器领域发展。 联德设备已完成柔性屏双面贴合设备和柔性AMOLEDCOF贴合设备的开发，并为华为提供了3D贴合设备、指纹模组自动组装设备、柔性手机装配线等检测和自动检测控制系统。
此外，在Mini LED领域，联德设备还推出了芯片分选设备、扩片设备、真空膜设备、芯片传质设备等。
近年来，联德设备多次获得京东方等厂商的显示模组订单，彰显了公司的竞争实力。 2023年9月14日，联德设备发布公告，确认成为京东方高端组件项目的投标人，中标金额约492亿元，获奖设备为自动覆膜机和偏光片贴片机。
2023年7月、2月、2022年12月、2月，联德设备四次中标京东方第六代柔性AMOLED生产线项目，中标金额约28亿， 085亿， 136亿， 131亿，为京东方项目提供真空贴合设备、贴合设备、散热贴膜机、偏光片贴片机等。
3.2.积极开拓miniLED、车载显示等领域，公司业务范围进一步拓展
国内Mini LED市场蓬勃发展，联德设备研发出Mini LED高速传质设备，为公司未来的长远发展奠定了坚实的基础。
目前，Mini LED技术已广泛应用于高清电视、显示屏、虚拟现实设备、汽车照明、车载屏幕显示等领域。 随着显示技术的不断成熟和产业链的不断完善，Mini LED产业不断发展，市场前景广阔。
2023年，Mini LED电视销量逆势增长，市场渗透率将首次超过OLED电视。 据奥维云网（**c）数据显示，2023年上半年，中国Mini LED电视销量占比为23%，同比增长近3倍，明显超过同期OLED电视的市场份额; 销售占比达到87%，增加61次。
在Mini LED领域，联德设备先后推出了MiniLED芯片分选设备、MiniLED芯片扩容设备、MiniLED真空膜设备。 此外，传量是Mini LED需要解决的核心技术难题，公司正在布局Mini LED芯片高速传量的研发，为公司未来的长远发展奠定了坚实的基础。
车载显示业务方面，受益于智能化，车载显示成为主流，显示技术迭代升级，公司车载业务已渗透到海外市场。 与传统的单屏显示形式相比，多屏可以使每个屏幕的分工更加清晰，同时充分利用座舱空间增加显示面积，满足乘客个性化的驾驶和娱乐需求，提升驾驶体验。 近年来，以车载显示屏为代表的座舱电气化、智能化程度不断提升，智能驱动的多屏化进程加速，部分车辆采用了双屏甚至三屏。
在车载显示技术方面，LTPS技术的引入增强了LCD的竞争力，OLED、Mini LED等显示技术因其出色的显示效果而相继应用于车载。 公司积累了丰富的海外项目管理实践经验，打造了一支专业、实力雄厚的海外项目交付团队，具备自动化生产线“一站式”服务的项目交付能力。
随着国内半导体产业的快速发展，国内替代的初步形成，以及市场规模的不断增长，公司不断提高研发技术水平，不断提高其在半导体封装测试行业的综合竞争力。 随着政策的稳步推进，半导体行业和封测子行业有望迎来新的发展机遇，半导体行业正迎来快速发展阶段。
据国际半导体行业协会SEMI测算，2023年全球半导体设备销售额将达到1000亿美元，中国市场设备出货量有望超过300亿美元，在设备支出方面排名第一。
全球半导体产业已向大陆转移，台湾、中国及海外半导体制造企业纷纷在大陆铺设产线并扩大产能，进口替代能力初步形成，中国半导体封测市场规模将保持持续增长态势。
公司积极研究拓展先进封装工艺和第三代半导体相关设备，研究设备工艺技术，布局相关设备底层软件、算法和机器视觉技术，自主研发设备关键核心模块和部件，使公司在半导体设备领域的核心技术竞争力得到进一步巩固和巩固。
随着国内锂电池行业的发展壮大，国内锂电池装备技术的快速进步，以及国产化率的不断提高，公司加快了在锂电池装备领域的技术研发和市场开拓，力争实现业务的快速发展。
近年来，锂电池应用的快速发展极大地推动了对锂电池设备的投资需求。
据GGII研究统计，2022年中国锂电池生产设备市场规模为1000亿元，同比增长701%，预计到2025年中国锂电池生产设备的市场规模将达到1550亿元。
国内知名锂电池厂家已开始批量使用国产设备，并积极推动国产锂电池设备在生产线上的使用，目前国产锂电池设备完全可以满足目前国产锂电池的生产要求。
公司不断加大对锂电池蓝膜、注液机、切割堆垛机等设备的研发投入，采用先进的生产工艺、高精度的生产手段、规范化的管理，快速实现产品突破，形成销售订单。
未来，公司将加强锂电池装备的自动化、集成化、智能化研发，努力实现迭代创新，从而快速进入锂离子动力电池市场，提升公司行业地位。
核心假设：
1、在新型半导体显示智能装备方面随着OLED产业链和Mini LED产业链的进一步发展，公司新型半导体智能显示业务业绩有望继续保持较高增长态势，分别给予23年、24年、25年87%/26.04%/60.增长率 33%%，最高 960/12.13/19.44亿元。
2、汽车智能座舱系统设备预计随着海外市场的进一步开拓和海外高端客户需求的持续增长，公司业务量将不断扩大，分别为23年、24年、25年2000%/66.67%/16.67%的增长率，最高可达180/3.00/3.50亿元。
3. 毛利率公司2019年至2022年的毛利率为3437%/28.89%/27.47%/31.30%，近期面板**回暖，面板厂商利润增厚，厂商新建生产线，联德设备利润空间增加，公司毛利率预计在23年24年25年为3500%/35.00%/34.00%。
联德装备是国内领先的全线全厂新型显示技术和自动化解决方案供应商，拥有半导体显示智能新装备、汽车智能座舱系统装备、半导体封测装备、锂电池装备四大产品线。
未来，公司有望在新型半导体显示智能装备方面获得更多贴合和键合订单，并看好公司将继续开拓高端海外市场，在汽车智能座舱系统设备方面继续收获高回报。
预计从2023年到2025年，公司将能够实现12营收50 16 24亿元，公司净利润有望达到181 /2.32/2.98亿元。
在可比企业方面，我们选择以后端检测设备为主的精策电子、华兴远创，以及主要从事后端附件设备的益田股份作为可比企业，2024年平均市盈率为37倍54次; 考虑到公司半导体设备业务仍处于成长期，毛利率低于主要从事检测设备的精策电子、华兴元创，我们给予公司32倍市盈率，对应目标价4177元，相当于24年的利润232亿，24年市值7424亿。
面板行业景气度不及预期
面板行业自2021年以来一直在下滑，并进入了下行周期，在2022年下半年触底。 目前，大多数手机OLED面板生产线仍处于亏损状态，面板行业仍需等待需求进一步复苏。
机上订单不及预期
由于汽车生产线需求放缓，公司2023年汽车显示屏业务订单未达到此前预期。 未来，海外中高端车企产业规划是否会延期仍存在不确定性，将影响公司订单和营收。
智能显示设备行业竞争日趋激烈
近年来，国产智能显示设备的市场占有率不断提高，国产替代进程加快。 同行业企业和新进入者不断通过降价等方式实现技术创新和产品市场化，导致国内市场竞争日趋激烈。
海外业务风险
公司在罗马尼亚设有子公司，主要服务于公司在欧洲的汽车显示业务。 如果业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规发生重大不利变化，公司业务可能会遭受重大不利影响。
数据测量是最重要的
文章中公司市场规模、业务类型及相应占比的营收及相应占比均基于一系列假设，参考公司历史经营数据等公司情况，属主观性，不一定代表公司实际经营情况，仅供参考。
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