（报告制作人作者：华 Chuang**、王薇娜、吴晓婵）。
（1）从猎头到“一体两翼”。
猎头：2024年，公司前身以高端人才搜寻（猎头）业务起家，当时外资公司涌入中国，对高端和专业人才的需求大幅增加，公司抓住了第一波外企需求的红利，于2024年进入强生医疗猎头业务。 2024年，公司率先引入招聘流程外包（RPO），2024年布局灵活用工业务，2024年引入校园招聘、培训、招聘咨询等增值服务。
快速扩张：2010-2024年，公司持续强化线下能力，依靠并购重组、设立分公司等方式拓展区域、行业和客户。 数字化、国际化：2024年6月9日，公司在A股市场上市，开启数字化转型，2024年，公司提出“一体两翼”转型——“以人力资源整体解决方案为整体，以服务产品创新为一体，以技术平台为一体”， 并致力于打造“线下服务+线上平台”的领先商业模式，实现从招聘、用人、管理、留住、转岗到人才咨询、考核、发展的全职业、全产业链服务覆盖。2024年，公司收购英国人力资源服务公司Investigo，正式打开欧洲市场，截至23年上半年，公司海外营收占比260%。
目前，公司构建了“技术+平台+服务”的模式，持续深耕传统线下服务产品（猎头、RPO、灵活用工、研究咨询、培训发展、薪税服务等业务），先后推出“通道”系列垂直招聘平台、人力资源行业互联平台等一系列技术产品， 以及人力资源管理SaaS平台，通过自主研发、投资、并购等方式，构建线上产品与线下服务业务相结合的运营模式。
公司原控股股东、原经营主体北京易马由董事长高勇于2024年创立，2024年经过多轮融资上市，2024年北京易马完成吸收合并，控股股东变更为泰永康达，截至2024年第三季度报告，泰永康达持有30股股份42%。公司实际行动者为董事长高勇先生、副董事长李跃章先生，两人一致持股34人47% 和 2574%的股权。 天津奇特咨询***和求职是公司旗下员工持股平台，持有335% 和 191%的股权。
管理层经验丰富，深耕人类服务行业多年，大多是公司的资深人士。 公司成立之初，是同学校友的合伙模式，主要创始人有董事长高勇、总经理李跃章、原副董事长王天鹏（21年离职）、原副总裁袁铁一副总经理曾成、段立新于同年加入公司前身，由管理顾问晋升为经理、董事、副总经理。 公司董事会秘书陈松于2024年加入公司，担任公司首席财务官，现分管公司国际业务。
公司多次开展员工股权激励。 传统人类服务行业资产的核心是“人”，公司强调“选人、育人、留人”进行人才培养。 上市后，公司于2024年启动股权激励计划，公司目标设定为以2024年财务指标为依据，2024年和2024年营业收入增速分别不低于%或净利润增速不低于%除2024年营收指标略低于疫情影响外，其余指标均超标。 此外，公司对员工的个人表现进行考核，并按照“优秀”、“合格”和“不合格”三个等级设定相应的提升系数。
股价回顾：2024年公司股价相对持平，估值较高主要是由于新股溢价2024年底后，公司股价在业绩带动下上涨，2024年10月股权激励公告进一步提振市场信心2024年9月，定向增发计划公布，高管领导股价处于震荡状态**2024年后，受疫情和企业用工需求影响，公司线下招聘业务承压，导致EPS和估值双杀，目前估值处于历史低位。
（2）Cree Finance：灵活就业的快速增长
在内生与外延相结合的带动下，公司近10年营收和利润均大幅增长，2012-2024年归母营收及净利润复合年增长率约为347% 和 250%。受今年企业用工需求下滑影响，公司2024年前三季度营收为717亿元，同比增长52%，归属于母公司的净利润15亿元，同比下降3000万2%。
在业务分离方面，公司灵活用工业务实现快速增长，营收从42024年为6亿至9000万9亿元，对应营收占比从39增加 1% 493%至884%，毛利占比从152024年为0%至678%；猎头和RPO业务毛利占576% 和 252022 年下降 9% 至 28 个5% 和 29%。
由于将外派人员工资纳入灵活用工成本，2024年和2024年正常年份的毛利率在7%至9%之间，低于猎头和RPO业务（分别在52%之间）。 公司整体毛利率呈下降趋势，2024年前三季度，公司毛利率为78%，主要是由于毛利率较高的线下招聘业务收入明显承压，成本具有一定刚性。
近年来，公司费用率相对稳定，在营收规模效应下，销售费用率和管理费用率略有下降，分别为2024年前三季度。 5%，2024年数字化转型开始后，研发投入开始增加，2024年前三季度研发费用率为05%。
从季度来看，公司下半年营收和利润占比相对较高，2024年和2024年Q3、Q4单季度营收占全年平均占比较高。 1%，对应传统的金九、银十招聘季。
（1）顺周期性
人力资源服务行业与宏观密切相关。 人力资源服务提供者匹配供需，起到中间桥梁的作用，需求受雇主招聘的影响，以美国和日本为例，整个行业与宏观经济和就业市场密切相关。 美国：根据SIA的数据，美国人员配备行业的增长率与美国的GDP高度一致，而地点和搜索行业更有可能对经济复苏更具弹性，对宏观影响的弹性更强，在经济复苏后更具弹性，比灵活的人员配备行业更具弹性。 偏向于临时职位。日本：灵活用工行业处于逆劳动力形势增长阶段，成熟阶段顺周期。 2024年后，在日本劳务派遣政策的推动下，产业规模和渗透率迅速增长，与这一时期日本劳动参与率下降、失业率上升形成鲜明对比，呈现出逆势强劲增长的态势。 2024年，日本的劳务派遣行业已经达到成熟阶段（20%），与日本GDP和失业率拟合，日本派遣业具有明显的周期性，在经济上行期间叠加政策驱动因素，弹性相当大，如2004-2024年、2014-2024年、2020-2024年等。
根据艾瑞咨询的数据，2024年中国灵活就业市场规模为8944亿元，预计中国23年和24年的增长率将分别为19%和23%。 根据近期数据显示，科锐国际和通道猎聘在疫情前保持较高增速，疫情后受整体宏观影响较大，且两者的就业群体都比较高端，面对年薪10万元以上的白领，相比蓝领BOSS志聘， 复苏较慢，BOSS直聘今年呈现逐季复苏态势，23Q3营收增速为363%，蓝领市场的就业活动也有所增加。 北京人力资源对外服务控股有限公司作为国有企业的代表，专注于稳定的人才业务，增速相对稳定。
（2）行业分散，我国集中度仍有提升空间
从全球角度来看，人类服务行业的竞争格局是分散的。 2022 年全球前三名的人类服务公司是任仕达、德科和万宝盛华集团，合计市场份额为 12%。根据 SIA 的数据，2021 年，全球 CR10 和 CR20 约为 21%，CR20 约为 26%。 由于人类服务行业的商业模式比较简单，可复制性强，且客户分散在各个行业，匹配需求的岗位很多，提供的服务对应各个细分领域，存在地域属性，因此人类服务机构可以充分享受细分赛道和区域优势带来的差异化竞争， 和形式特征。根据任仕达的年报，其在欧洲等国家超过20%的市场份额，极度依赖当时的历史环境和政策发展，这在我国目前的格局中是难以复制的。
欧洲的灵活用工政策由紧转松，先发企业在政策严格期内拥有获得一定增长红利的特许经营权，市场占有率的初始积累价值相对较高。 20世纪初，由欧盟主导的国际劳工组织（ILO）禁止私营服务中介机构的经营（2024年《失业公约》第96条），以避免劳动剥削等问题。 二战后，欧洲国家的产业结构开始继续向第三产业转移，同时，在各国外来移民增加的背景下，各国企业的劳动力需求与实际就业情况不匹配，民营服务机构开始涌现。 例如，荷兰这个在政策变革方面相对领先的欧洲国家，在荷兰出台2024年《临时就业法》允许为某些行业颁发私人服务机构许可证后，于2024年出台了Waadi法案，国际劳工组织（ILO）于2024年颁布了第181号公约，打破了私人劳务交换的界限，建议国家规范灵活就业行业的法案规定公司有经营许可，同时规定灵活员工应享受正式员工的薪酬福利待遇。
以日本和美国为两大代表，我们可以看一下市场份额情况：日本的灵活就业政策已经从紧到松，而美国一直相对宽松。 日本领先的承包商在日本的市场份额已超过8%。 Recruit和日本第二大劳务派遣公司Persol各占8%的市场份额8% 和 83%，均以从事文书工作为主，其中Persol的成立是为了倡导提高女性劳动力参与率（公司成立于2024年，2024年日本女性劳动力参与率较2024年增加了59pct）。其余的劳务派遣公司规模相对较小，而UT集团和Meitec等其他公司则主要为制造业和工程业提供承包。
美国就业市场相对自由，对临时工等灵活就业行业没有明显限制，为私人服务中介提供了相对宽松的环境，但同时也相对充分的竞争。 2022 年美国排名前五的人力资源公司分别是 Allegis、AYA、Randstad、AMN 和 Express，市场份额均为。0%；Cr5 约为 169%，前五名龙头企业的整体市场份额相对稳定，2024年和2024年分别在17-20%之间，但内部排名发生了变化，2024年排名前五的公司均为Allegis（6家）。0%）、adecco（3.8%）、randstad（3.6%）、manpower（3.5%）、kelly services（2.7%）。与国际市场相比，中国的人类服务行业更加分散。 我国北京人力-业务外包、对外服务控股-业务外包、科锐国际-灵活用工业务收入规模相对较高，据此计算2024年国内市场份额。 9% 和 07%，与日本龙头企业8%以上的市场份额和美国龙头企业5%以上的市场份额相比，还有很大的提升空间。
（3）海外公司：成长路径趋同，符合工作变动、收购、扩张、提升管理能力
领先服务公司宝座的交替伴随着并购和职位的变化。 2024年，全球第二、第三大服务公司ADIA和ECCO合并成立ADECCO，收入超过万宝盛华，成为全球排名第一的人类服务公司。 2024年前后，德科通过快速并购美国服务公司，把握IT行业发展的背景，如2024年收购美国IT服务龙头OLSTEN、美国服务公司TAD和Seagate Associates、澳大利亚IT服务公司Icon Recruitment、英国计算机行业人性化服务公司Delphi Group PLC等，迅速成长。 相比之下，IT领域的人力相对较慢，导致两者之间的差距扩大。 同样，2024年任仕达收购了当时全球第四大服务公司Vedior，以对冲金融危机的外部性，跃升至全球TOP2，此后，借助资本并购，借助资本并购和自身管理能力的不断加强，在2024年超越德科成为全球营收最大的人类服务公司。
持续培育高端专业化人类服务企业，议价能力更强，盈利能力更高。 日本TechnoPro主要从事日本工程师的灵活用工业务，23财年IT工程师比例达到56在日本灵活就业增长率放缓的背景下增长2%（2024年和2024年的复合年增长率约为6）。7%），该公司 2015 财年 2023 财年的收入和净利润复合年增长率约为。7%。美国Robert Half专注于会计和金融行业，后来扩展到IT、高科技、律师等高薪行业的合同用工和招聘，相比之下两家公司的利润率在6%到10%之间，高于上述三家公司。 从拉长趋势来看，TechnoPro的市值已从56亿美元3岁8 倍到现在的 21 倍5亿美元;Robert Half 的市值约为 80 亿美元。
（4）壁垒与优势：先发优势，效率先行
人力资源服务作为一项技术难度相对没有壁垒的业务，先入为强者具有先发优势，这主要取决于人力资源管理本身并不难但相对繁琐的业务，特别是对于需要管理数千万员工的客户来说，在没有互联网大数据等完善的基础设施的情况下， 业务的转换成本相对较高，包括员工信息的传递，然后适应新业务的系统，因此当服务业务的能力建设达到标准时，客户粘性相应更高。“效率”是关键能力建设，我们这里将其概括为“匹配效率”，前者可以通过并购快速扩大，后者主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。
匹配效率：指快速响应客户需求，实现员工与雇主的快速对接，交付业务的能力。 1）体现在细分行业或细分岗位的快速匹配上，如相关专业领域的人才招聘、专业领域的外包业务承包、新经济形态下新岗位的匹配等，匹配效率的提高有赖于时间和业务经验的积累，即通过建立详细的人才数据库来扩大供给侧的储备， 对于高端人才搜寻等猎头服务或招聘平台来说，能力建设更为重要。此外，线上平台的发展除了自身定位和技术优先外，在用户积累方面也具有一定的先发优势。 2）地域覆盖：线下现场办公对于大多数行业来说是必不可少的，对于开展全国性业务的用人单位来说，统一的员工管理或业务外包，不仅降低了前期寻找合格服务商的成本、合同签订成本，还压缩了后续对接人员业务的成本。此外，由于我国各省社保体系未开放，缴费基数也不同，地域覆盖不仅影响客户结构，还影响订单业务量。
流程效率：包括流程效率和合规效率。 1）交付效率 程序效率：指从接收客户需求到最终交付业务的效率，取决于内部流程的标准化和执行，以及应对政策变化甚至超前布局的能力。2）合规效率：最终目标是减少劳动争议。
此外，由于服务提供者的本质是中介的服务费，员工的工资和福利一般需要每月足额按时支付（否则容易发生劳资纠纷，服务质量不稳定），客户应收账款在资金流转上与员工应付账款不完全匹配， 如部分业务外包等资金在项目结束后结算，甚至一些大客户由于议价高而存在压力行为;因此，公司的资本管理能力也是能力建设的重要组成部分。
（1）扎实的线下交付能力，灵活用工驱动增长
顾问团队不断扩大，RPO 流程不断迭代。 随着业务的拓展，公司顾问人数由2024年的1000余人增至22份年报的3000余人。正常年份，2024年推荐的中高端候选人数量约为3.5万人，平均交付中高端候选人11人7年（2024年猎头受疫情影响较大），单岗平均单价在2万元左右，按照猎头1个月的一般薪资，公司候选人比较高。 “前店后厂”强力交割，“千人千岗”深挖。 招聘，尤其是猎头业务，是企业端以结果为导向的业务，招聘岗位开放**商家白名单，公司最终代表“中标”推荐入职，公司构建“前店后厂”和“千人千岗”的模式，实现快速反应和高质量交付。 公司将现场顾问按区域划分为“前台店”，深入了解需求，清晰人才画像，配合企业HR及各招聘部门推动招聘进度以大型后端猎头团队为“后工厂”为后盾，及时调配资源，支持全国多地大规模寻才，帮助企业在合作过程中分析外部市场趋势，提高人才竞争力。 例如，公司进入风电行业后，从项目初期的风电服务工程师（吊装、运维、调试、维护、维护）到安全员、土木工程、电气等工程和研发设计岗位不断向公司延伸。
公司RPO业务已成功服务数百个大型跨国和本地招聘项目，大量RPO客户服务超过15年版本 0，具有申请追踪系统（ATS）、候选人关系管理系统（CRM）、*业务和自由职业者管理系统（VMS、FMS）、人工智能等技术。
灵活用工规模迅速扩大。 2024年前三季度，公司共派出员工30人80,000人，注册外包员工人数为3人50000人，是2024年的两倍多，2024年公司专业顾问超过2200人，22年底近3000人，反映公司员工管理和交付能力显著提升。 公司灵活用工以IT、工业、医药等技术研发岗位为主，截至2024年9月底，灵活用工技术研发岗位数量占60个30%，同比增加76个百分点，占第三季度净增长的95%3%。
公司灵活用工毛利率近年来在6 8%的区间波动，略低于万宝盛华集团（8 12%），高于人瑞人才（4 9%，23年来人瑞人才ITO业务占比增加导致毛利率上升）， 北京人力资源（2 3%）和外富控股（2 3%），表明公司具有一定的服务溢价能力。
（2）“三深”：重点客户、优势产业、垂直商圈
公司注重大客户管理，2024年前五大客户占销售额的28%3% 增加了 82024年为8%至37%1%，其中最大客户占72024年为7%至270%，2024年，公司拥有百万级营收规模客户近500家，付费前50名组营收占比超过50%。 在稳定的交货质量下，公司客户合作周期长，复购率稳定，其中75%以上为回头客，大部分服务期在十年以上。 公司通过服务各行各业的龙头企业，快速积累行业专业知识、前沿趋势、人才数据，实现对企业招聘需求的快速了解，以及人才的快速输送，赋能中小客户。 适应企业变化，持续拓展增量客户。 2024年，公司来自外资企业的收入占比为6%，公司近年来把握全球发展趋势，国内企业数字化转型和产业互联，不断拓展国内客户，23年前第三季度民营企业营收占比64%，国企营收占比12%， 外资降至24%。付费企业的数量也从 2017 年初的 2,000 多家增加到 22 年底的 6,570 家（23 年 1 月至 9 月为 5,259 家付费客户）。
扎根于垂直商业圈。 公司主要从事五大城市群（京津冀、长三角、大湾区、长江中下游、成渝），近年来加强区域垂直经营，通过对垂直商圈的深入挖掘，获得增长点。 2024年，公司收购灵活用工公司北京亦庄国际，继续深耕北京亦庄工业园，除大客户外，广泛链接商圈“专、特、新”及快速成长企业，拓展垂直区域长尾客户，2024年营收及净利润分别为824亿元，074 亿美元，复合年增长率为 6 年。 5%；23年上半年，受疫情影响，营收和利润均有所下滑。
公司深耕健康、高科技、消费品板块（前三大板块，2024年行业营收约2%），在数字化赋能下，公司推出垂直招聘平台“通道系列”——医疗脉搏同行、零售同行、数科同行，通过“微信小程序+**社区+**渠道联盟+APP”开启线上+线下全矩阵招聘模式。 相较于普通招聘平台，通道系列聚合私域流量，可精准触达人才，如大健康行业180万+私域用户、1500+行业垂直社区、合作平台1600万垂直流量等。
（3）善于运用并购、本地和国际拓展
与国际龙头的扩张逻辑类似，公司善于利用资本进行外延扩张，包括并购专业垂直公司，切入新的行业和阵地。 在国际上，公司围绕“一带一路”提供全球人才吸引和配置，并在香港、东南亚、英国等地设立或收购子公司，以支持国内海外客户和海外本地人才的需求。 截至6月23日，公司已在香港、中国、英国、美国、荷兰、马来西亚、新加坡等地区设立7家分公司。
2018 年 7 月，该公司收购了 Investigo 52.，这是一家专注于会计、金融、银行、战略等领域的英国服务公司5%股权，海外营收加速，2012-2024年营收CAGR约521%。22 年 6 月，该公司将其在 Investigo 的股份增加了 10%，并于今年 4 月宣布打算收购剩余的 37 家公司Investigo持有5%的股份，预计将在今年年底前成为该公司的全资子公司。 23H1 公司海外营收 124亿元，同比增长145% 和 260%；其中Investigo收入为120亿元，净利润04亿元，净利润率降至29%主要是由于公司海外扩张导致增加顾问导致成本增加。
（四）加大数字化水平，孵化技术服务
人力资源服务以人为中心，以客户为导向，以交付为导向，前述“匹配效率”和“流程效率”贯穿全过程。 在数字化背景下，快速的职位匹配和交付，合规规范的管理服务需要依靠数字化能力建设，海外龙头任仕达2024年平均安置的灵活就业候选人数量为66人全年安置20,000人次，正式员工34人30000人次，除了依靠标准化流程梳理外，还依靠公司强大的中台体系。 公司确立一体两翼战略后，加大技术投入，计划2024年增加7个6亿元加大数字化投入，2024年8月完成定点增资，目前坚定加大投入，完善“技术+服务+平台”全产业链生态模式，主要关注内外部两个方面： 1）内部：加强内部信息化和数字化建设，包括信息化候选人跟踪管理系统、内部财务管理系统、 人力资源管理系统、人力资源外包管理系统、服务平台、标签平台、技术平台、数据中台等，通过前、中、后台的数字化管理，提高线下服务效率;2）对外：搭建技术平台，包括垂直招聘平台（通稻系列）、人力资源产业互联平台（合瓦）、人力资源管理SaaS（财智云）和区域人才大脑平台等，协同线下交付。目前，公司研发人员人数已增至近400人，23年前三季度技术投入为146亿元，同比增长2727%。23H1技术服务营收 023亿元，同比增长49%9%，毛利率从22年的16%增长6% 至 21H1 的 268%。
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