（报道制作人：光大**、倪玉静、孟祥廷）。
上汽集团全称上汽集团，于2024年11月在上海证券交易所主板A股市场挂牌上市，是国内知名的汽车制造+金融综合服务集团。 作为中国领先的汽车上市公司，公司着力把握产业发展趋势，加快创新转型，正从传统的制造企业向为消费者提供移动出行服务和产品的综合性企业发展。 主营业务涵盖整车（乘用车、商用车）、零部件（包括发动机、变速器、动力传动、底盘、内外饰件、电子电器等）、物流、车载信息、汽车金融服务等的研发、生产和销售。 该公司的整车业务是收入的主要组成部分，包括上汽集团的合资品牌（上汽道夫、上汽通用、上汽通用五菱）+上汽集团的自主品牌（荣威、名爵、飞帆、智济）。
我们将公司从2024年开始的发展分为三个阶段，1）第一阶段（2024年）：受益于2009-2024年汽车购置税优惠政策刺激，期间国内汽车市场保持较快增长，2024年国内汽车销量同比+525%，上汽集团销量+315%。2）第二阶段（2011-2024年）：2024年后，国内汽车市场保持稳定增长，公司主要合资品牌受益于车型优势保持大销量，上汽集团销量也保持稳定增长。其中，2016-2024年，国家再次出台购置税优惠政策，上汽集团自主品牌在2024年进行了更加清晰的产品+战略规划，推出了包括名爵RX5在内的产品，实现了销量的重大突破。 3）第3阶段（2024年至今）：上汽集团2018-2024年销量复合年增长率为-69%，该公司在2024年后的汽车销量市场份额已达到25%的峰值1%同比下降。 主要原因有：a）合资品牌受**、芯片短缺等外界因素影响，叠加合作车型下行周期，电动化转型影响不及预期，近年销量承受较大压力。b）主品牌前期打造高性价比热销车型，证实了其打造爆款的潜力，但后期由于缺乏高端冲击力和主流市场竞争力下降，自主品牌的销量将受到影响。
1.1、机制创新释放活力，加速集团内部转型
为应对行业变化，公司进行了包括高端品牌自主运营、科技型企业市场化运营等方面的调整。 目前，上汽集团已基本形成完整的自有品牌布局，拥有丰富的技术资源支撑公司长远发展。
a）高端品牌自主运营：2024年，上汽集团将旗下R品牌拆分为飞帆汽车（中高端市场），以轻资产模式开展市场化运营，与智基（高端市场）共同承担上汽自主品牌发展的重要任务。通过自主运营，高端品牌可以充分享受上汽集团母公司资源的赋能，同时获得更多的决策权和话语权，确保更好地应对市场变化。 b）科技型企业自主运营：公司推进产业链有序布局，计划到2024年在智能电气化等创新领域投资3000亿元。其中，氢气喷射技术（燃料电池及零部件）、上海捷通能（三电系统）、上海时代（锂电）主要为公司在电动化领域的布局Zerobeam软件（全栈智能驾驶解决方案）和联创汽车电子（EPS控制系统）主要针对公司在智能领域的布局。 为增强市场化运作能力，加快体制改革创新，公司拟分拆独立运营科技创新型企业，2024年10月公司宣布将原上汽集团零光束软件分公司改造为零光束科技自主运营***2024年11月公司拟将控股子公司杰氢能科技整体分拆至2024年11月11日，公司计划将控股子公司杰氢能科技整体分拆至2024年10月10日，将原上汽集团零光束软件分公司改造为零光束技术独立运营公司，以在上海证券交易所科创板上市。
氢气喷射技术：燃料电池产品布局有待完善
氢气喷射科技成立于2024年，专注于燃料电池系统及核心零部件的研发、生产和销售，在燃料电池电堆领域的研发技术已达到行业先进水平。 目前，该系列氢能技术产品已广泛应用于乘用车、客车、轻、中、重卡、叉车、拖车等诸多领域，并可拓展应用于分布式发电、热电联产、船舶、航空等非汽车领域。 2024年6月 氢气喷射科技科创板上市申请受理，拟募集106亿美元，但后来由于申请中的财务信息已过期，审查被暂停。 2024年6月氢气喷射科技披露新一轮上市信息，有望加快上市进程。 1）依托上汽集团的资源平台，氢气喷射技术拓展了海格客车、金龙汽车、陕汽集团、东风华神、神龙客车等集团外客户。 2）氢气喷射技术将成为上汽集团在氢燃料布局领域的关键载体。通过市场化运营规划，充分挖掘上汽集团旗下子公司资产价值，有助于优化集团产业布局，进一步完善产业链建设，从而保障公司长期高质量发展。
ZeroBeam技术：SOA平台率先落地
灵光科技成立于2024年，主要为整车厂商提供智能化产品和解决方案。 2024年12月 清光科技分拆后，公司采用员工持股模式激励员工创新能力，上汽集团及员工持股平台持股9324% 和 676%的股份。 目前零光束 10已实现集中电子架构、云管端全栈软件架构、智能车载计算平台、智能云平台、智能驾驶、智能座舱等自主可控核心技术，已在集团旗下智基L7、LS7、飞帆R7、F7量产。 该公司已经启动了一个关于ZeroBeam 3的项目0研发，通过“大脑+区域控制”的策略，实现各领域和计算单元的整合和集中，零光束30 围绕15万元以上的电动车市场定位，计划2024年实现量产。 1）清光科技为上汽集团中高端车型提供强大的智能化支撑，同时降低外部采购成本。2）除自研形态外，上汽集团通过投资中海亭、黑芝麻、动量，完成了高精度地图、车规芯片、全栈智能算法等领域的布局。
1.2、近年来业绩出现波动，合资品牌盈利能力有待修复
2024年至2024年，公司营业收入为82633/7230.4/7599.2/7209.9亿元（同比增长率-6.）。9%/-12.5%/+5.1%/-5.1% ） 2019-2024年归母净利润为2560/204.3/245.3/161.2亿元（同比增长率-28.）。9%/-20.2%/+20.1%/-34.3%）。公司长期利润**为合资企业（上汽大众、上汽通用归属于母公司的净利润按持股比例计入投资收益）+子公司（华域汽车、上汽通用五菱、上汽通用五菱、上汽通用五菱、上汽集团相关财务业务纳入合并报表）。 2024年公司营收及归母净利润同比增速主要受上期低基数影响，近年整体盈利能力波动的主要原因有：1）集团整体销量波动;2）合资品牌模式下行周期后股权让行将逐步扩大3）近年来，出现了一级链条运行受阻、原材料水平高等负面因素。2024年前三季度，公司营业收入为-04% 至 50797亿元，归母净利润+07% 至 1083亿元，投资收益+07% 至 1084亿美元。 惠誉认为，公司23年第三季度业绩略高于市场预期，主要得益于合资品牌盈利环比改善（23年第三季度联营公司和合资企业投资收益+227%），以及自主品牌海外扩张带动的利润增长。从展会来看，考虑到合资品牌目前的销量和盈利能力仍有待修复，预计投资收益短期内仍将部分拖累公司盈利能力自主品牌有望通过高端转型+海外布局逐步提升销售占比，进而实现盈利能力提升。
2019-2024年毛利率为122%/10.8%/9.6%/9.6%，净利率为43%/4.0%/4.5%/3.2%。公司毛利率和净利率近年来整体呈下降趋势，2021-2024年公司毛利率将低于10%，主要受上述原材料成本、链条短缺等因素影响。 2）2024年底，公司实施新的收入标准，将运输成本从销售费用重新分类为运营成本，降低毛利率。2024年前三季度，公司毛利率和净利率均为+0。 同比3pcts/-0.1pcts 至 100%/3.3%，毛利率同比增长主要系自主品牌积极拓展海外市场，净利率同比下降主要系合资品牌前期消费推广及库存减少，影响公司短期盈利。 该公司2019-2024年前三季度的费用率为113%/10.1%/9.6%/10.2%/ 9.8%，通过严格控制销售费用来保证经营的稳定性，后续资金投入或研发提升模式的核心竞争力。
我们的判断是：1）上汽集团的独立+合资企业处于转型期，销量和业绩处于底部区间。2）2024年以来，公司进行了体制改革+技术创新，激发了团队更好的创造力，基本构建了产业生态的全方位布局。随着合资品牌电动化渗透率的逐步提升和自主智能化布局步伐的加快，预计公司或将有边际提升机会。
2024年前11个月，上汽合资品牌销售额同比增长-139% 至 3170万台，销量下滑的核心原因是合资品牌车型缺乏产品竞争力。 为应对市场竞争，公司采取跟进第一战的市场策略，主要集中在2024年3-4月、2024年7-8月、2024年10月大范围的车型降价，前两轮折扣幅度较大。 我们认为，目前合资品牌存在的问题包括：1）*战争是一种短期竞争策略，边际效应正在下降;2）电动车与汽油车的差异化有限，满足国内市场需求的车型尚待开发。
2.1、上汽大众：以价换量短期效应显著
上汽大众涵盖大众、斯柯达、奥迪品牌，销量以大众为主。 我们认为，上汽大众近几年销量下滑，主要与产品质量下降、电动化转型步伐放缓有关。 1）产品质量：在2024年12月中国保险研究院测试中，2024年帕萨特车型在正面碰撞测试中显示A柱弯曲断裂，安全气囊出现偏差，市场担心上汽大众产品质量下降。2）电动化转型：2024年11月，大众汽车集团全球首家专门生产MEB平台车型的工厂——上汽大众新能源汽车工厂正式落成，2024年，上汽大众ID4 （5座中型SUV）， ID6 （6座中大型SUV）， ID先后推出3（紧凑型三厢车），随后推出ID系列小改款，没有跟进新车型。 截至2024年11月，上汽大众ID系列车型已售出20辆00,000 个单位，其中 ID3 近期市场表现明显好于ID4、id.6。1）ID系列自2024年起进行三轮官方终端权益，近期月度销量回暖可能主要与ID相关3 限量竞品（主要对标海豚）和多轮限时权利和折扣。 2）上汽大众未来或将采用“电动化+PHEV”并行发展思路，ID系列现有车型将通过产品迭代提升性价比，新车型包括IDNext Concept（计划明年上市）。 3）大众在华电动化布局相对分散，上汽集团等合作伙伴可能存在资源博弈，但考虑到上汽集团的资源优势和长期的合作积累，公司与大众仍有望保持良好的合作关系。2024年7月 上汽集团与奥迪股份公司签署谅解备忘录，加速开发上汽奥迪新款电动车，上汽奥迪前期只有一款Q5 e-tron在售，新品将陆续上市，叠加奥迪高端品牌优势，上汽奥迪有望成为合资品牌新的增长点。
2.2、上汽通用：GL8基础稳固，奥特能平台助力电动化
受益于MPV车型新能源版本的推出和智能配置应用的增加，MPV市场容量大幅提升。 其中，全动力型MPV车型增速均快于同动力型窄乘用车，2024年前11个月燃油、纯电动、插电式混合动力MPV车型国内销量均为+1。1%/46.0%/520.8% （vs.国内狭义汽油、纯电动、插电式混合动力乘用车销量为-60%/+20.0%/+81.8%）。MPV的使用场景从商务拓宽到家用，2024年前11个月，GL8在MPV燃料和MPV的市场份额为108%/13.8%，相对受限于新能源汽车的冲击。 我们认为，GL8的稳定销量主要得益于车型迭代升级、驾驶体验、保值等优势。 1）迭代升级：别克GL8通过本土化开发，形成Avia、ES Luzun、陆地商务级三大系列，覆盖**市场20-50万元。2）驾驶体验：GL8在保持舒适乘坐、实用空间的传统优势的基础上，优化了舒适底盘质感和座舱静谧的性能，确保平稳、平静的驾驶体验。3）保值率高：根据《2024年Q1中国汽车保值率排行榜》，别克GL8三年保值率在细分市场中排名第一，品牌力和产品实力仍得到市场充分认可。
为加速电动化转型，通用于2024年9月发布了第三代全球电动汽车平台“欧特能”，上汽通用深度参与奥托恩平台的研发，依托本土首链系统进行生产，可覆盖旗下不同动力类型的车型，可推广至通用汽车所有品牌。 2024年，基于Auton平台打造的首款车型凯迪拉克Lyriq（中大型SUV）上市，凯迪拉克OptiQ是第二款略低于Lyriq的纯电动SUV。上汽通用计划到2024年推出基于Autonen平台的共计10款车型，以快速适应国内市场环境的变化。 我们判断，上汽通用仍能通过GL8保持相对稳定的市场份额，而新的Autonen平台将通过其柔性化、智能化的优势，助力通用开发新能源车型，为合资品牌的底部反转奠定基础。
2.3、上汽通用五菱：新车型迭代巩固微型车市场优势
上汽通用五菱是由上汽集团、通用汽车、柳州五菱共同创立的合资品牌，于2024年推出宏光MINI车型，通过创新的微缩设计解决城市短途出行停车难的痛点，2024年和2024年宏光MINI EV销量分别为42辆6/40.50,000台。 从近期的市场表现来看，宏光mini的市场销量出现了下滑。 我们认为，竞品车型的快速布局和微型车市场环境的饱和将影响宏光MINI的销量。 1）微型车主要定位为家庭用车，购买量超过100万辆，宏光微型EV自上市以来已实现销量超过100万辆，市场增量空间相对有限。据乘用车协会统计，2024年前三季度A0级纯电动车型市场占有率同比为-90pcts 至 119%。2）自主品牌也在重点发展微型车市场，包括吉利熊猫mini、长安路明、比亚迪海鸥等新车型在配置上进行了升级，其中，海鸥充分受益于品牌优势+产品性价比，稳定月销量已突破3万辆，远超同款**皮带车型。3）为了应对相对萎缩的市场份额，上汽通用五菱响应新能源汽车下乡号召，给予宏光MINI降价，最低车型价格约3万元另一方面，通过培育品牌知名度拓展产品，2024年至今，五菱已推出缤果、行云等车型，单车利润+品牌价值有望提升。
我们判断，合资品牌部分代表车型仍能维持销售基数，但长期销量取决于上汽集团与合资品牌的合作、电动化转型+品牌上行提升的步伐，我们看好合资品牌通过新能源转型实现底部反转的市场前景。
上汽集团自有品牌主要包括荣威、名爵、飞帆、智济，2024年前11个月自主品牌销量同比+159% 至 8770,000台。 上汽自主品牌定位存在差异。 从销售区域来看，荣威、飞帆、智基主要围绕国内市场布局，而MG则主要出口海外从产品定位来看，荣威和名爵与主流市场接轨，飞凡、智基承载着高端化的使命。 我们认为：1）上汽集团自有品牌近年来缺乏爆款，为了更好地适应市场竞争格局，整体产品布局呈现下滑趋势。荣威、名爵主要销售车型集中在10-15万元区间，飞凡、智基近期转向20-30万元的市场布局。 2）稳定主流市场份额，完成上汽集团自主品牌的品牌转型突破或布局方向。
3.1、荣威和名爵：起源于英国，高端突破不足
2024年，英国罗孚品牌惨淡，旗下品牌分为三部分：荣威（被上汽集团收购）、名爵（被NAIC收购，2024年转售给上汽集团）和路虎（被福特收购）。 两个品牌在主流市场都有布局，但收购后，MG存在无法适应国内消费市场偏好、新能源战略转型不明确、接近荣威车型规划等问题，于是转向海外市场布局。 近期，MG和荣威的市场表现出现分化。 受益于欧洲的品牌基础和车型的性价比，海外市场成为MG稳定销量的关键，MG2024年前11个月出口销量同比+482% 至 5670,000台。 相比之下，2024年荣威RX5通过互联网车型定位，短期内快速提振了国内销量，但后期由于产品力和品牌力的下滑，市场销量逐年下滑。 1）荣威品牌力的下降与其作为线上汽车2B端的运营有关。早期新能源汽车的2C使用场景有限，由于运营成本低，在2B端被广泛使用。 2）荣威随后推出了包括RX8、Marvel X在内的20多万款车型，打入高端市场，但存在车内噪音异常、纯电动汽车续航里程低等问题，影响了产品的口碑，在高端市场的突破很少见效。
我们认为，1）上汽集团拥有定位于中高端市场的纯电动品牌，荣威的品牌定位仍是主流市场。2023 11 荣威上市 D7 定价 1218-17.08万元（**已扣除扩建费），定位在A级和B级车型之间，预计荣威短期内可能仍需通过性价比优势实现销售逆转。 2）MG已成为上汽海外战略中的重要品牌，在欧洲等地区拥有624家经销商，在印度和泰国拥有产能。在2024年慕尼黑车展上，名爵发布了名爵4 EV Xpower性能版和名爵赛博斯特，其中，赛博斯特（纯电轿跑）是名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+全新电动化技术，有望成为名爵在海外市场深耕的关键。
3.2、飞帆：打造舒适差异化的品牌标签
2024年，上汽荣威推出R品牌，拓展中高端新能源赛道，2024年独立运营10 R品牌并更名为飞帆汽车，旗下R7和F7车型分别于3日上市。 R7和F7销售业绩分化的主要原因可能与产品定位有关，1）飞帆R7是一款中大型快背SUV，主打科技标签，与同带新生力量与特斯拉汇聚，缺乏竞争优势，2024年初特斯拉降价的影响，让飞帆R7市场表现不容乐观。2）2023款3飞帆的第二款车型F7上市后，公司将产品标签从科技感改为舒适感。F7专注于提高全车驾驶员和乘客的舒适度，打造了“飞帆**座椅”，以缓解驾驶过程中的疲劳，建立清晰的产品标签，实现销量增长。 飞帆汽车预计直到2024年每年都会推出一款新品，我们判断飞帆已经借鉴了前期产品定位的经验，或者会通过个性化的技术服务提升用户的感知，打造专属产品标签，抢占中高端新能源市场份额。
3.3、智基：承载着更多对电动化转型的期待，打造爆款的能力开始显现
智基汽车成立于2024年12月，上汽集团、张江高科、阿里巴巴分别持股比例，智基采用“员工+用户”双持股平台模式，前者为ESOP（核心员工持股平台）持股51%，即 49%。品牌成立初期，智基被誉为集团内部的“一号项目”，创始轮融资100亿元，市场保持高度关注。 在早期，智基可能主要以蔚来为标杆，将自己定位为纯电豪华品牌，而智际L7推出的首款竞品车型是蔚来ET7，但智基的问题体现在品牌美誉度积累有限，用户对产品核心卖点（驾驶体验）的认知薄弱， 等，而智基L7的销售业绩低于市场预期。2024年LS7上市，宣传重点调整为座椅舒适性和后排零重力座椅，受益于车型的性价比优势，LS7的销量表现优于L7，但在营销层面的差异化仍然有限。
个性卖点或许是智基销售突破的核心。 10 12 智基LS6正式上市，售价2299-27.690,000 美元（扣除权益后** 21。49-27.69万元），LS6竞品为小鹏G6、Model Y，锁定市场20天后订单量突破1.8万辆，上市后第二个月销量超过8000辆，我们认为LS6的核心优势是外观前卫、低价高配置、智能驾驶配置。1）外观设计方面：智基LS6以“灵活设计”为核心理念，造型简洁圆润。机身的孔隙设计，将气流阻力降到最低，风阻达到0237cd 一流的标准。 2）价格低、配置高：座舱内饰采用意式家居轻豪华内饰，半辐式方向盘、“云座”提升驾驶舒适性。屏幕为全画幅数字座舱屏+副驾驶娱乐屏的组合，两块屏可自由升降组合，贴合驾驶员视野。 3）高端辅助驾驶功能加载：LS6标配29个感知传感器，搭载与Momenta联合研发的IMAD系统，整个系统标配LiDAR+Orinx智能驾驶芯片，可实现高速高架+城市NOA功能。智济IM AD City NOA计划于2024年春节前陆续上线，上海片区将率先开通。 智基城市通勤模式试点版本将于2024年上线，覆盖全国100个城市。 整体来看，我们看好LS6将采用高性价比+低价限时优惠的高端智能驾驶方案作为产品卖点，短期销量和订单表现良好，预计智基LS6在店铺量增加后，也有望将部分订单和流量转化为L7和LS7车型。 我们判断，后续的销售业绩将主要由智能驾驶体验、产品推广、公司交付能力等因素决定。
我们判断：1）从市场布局节奏来看，上汽集团自有品牌在前期进行了新能源战略规划，但在转型期，由于老品牌品牌力和产品力下降，新品牌积累有限+缺乏核心宣传和卖点， 等，近几年国内市场表现受到影响。2）针对前期出现的问题，上汽自主品牌对近期推出的车型进行了以下调整，包括a）大幅提升车型的性价比;b） 品牌营销侧重于舒适和奢侈品牌;c）低成本解决方案搭载高端智能驾驶产品，依托上汽集团丰富的产业链资源优势+雄厚的资金实力，看好公司飞帆、智基品牌在中长期高端发展趋势中，两大品牌有望催化公司估值。
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专题报告**：未来的智库]。