（报告制作人作者：苏州**、周二双、罗越、魏一杰）。
1.1.工程机械制造典范，强恒强
工程机械制造模式，产品具有全球竞争力。 公司主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务，主导产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩基机械、路面机械等。 其中，混凝土设备是世界第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、道路设备等主导产品已成为中国第一品牌。
公司产品已覆盖工程机械核心车型，三大核心品类份额国内领先： 截至2024年上半年，公司主营业务如下： （1）挖掘机械：销售收入15150亿元，国内市场连续13年蝉联销量冠军，国内大中型挖掘机市场占有率提升5个百分点以上超大型挖掘机国内市场占有率第一，上半年销量近翻番。 （2）混凝土机械：营业额8395亿元，位居全球第一。 （3）起重机械：销售收入7364亿元，其中履带起重机国内整体市场占有率超过40%，大中型履带起重机市场占有率居全国首位。
股权结构稳定，实际控制人为创始人梁文根。 截至2024年第三季度末，公司最大股东为三一集团，持股2923%，实际控制人为三一集团创始人、原董事长梁文根先生，通过三一集团直接持股，共计16人58%。公司多次推出员工持股计划，核心团队与公司利益息息相关。
1.2.业绩稳定回升，领队再次起航
公司业绩受周期性波动影响较大，2024年业绩呈现企稳回升态势。 公司业绩受行业周期波动影响较大。 受行业周期影响，2024年公司实现营收808亿元，同比下降24%，归母净利润43亿元，同比下降64%，主要系规模效应减弱及原材料影响，业绩见底反弹。 2024年前三季度，公司营收561亿元，同比下降5%，归母净利润41亿元，同比增长13%。
公司的盈利能力与收入规模呈正相关。 2003-2024年，公司毛利率和净利率呈现较强的周期性，2024年低点为248%/0.6%，平均 311%/11.2%。2024年，公司毛销售额利润率为240%，下降 18pct；销售净利润率 55%，下降 61pct，均跌至低位，净利润率明显下滑，主要系公司营收规模下滑导致规模效应减弱所致。 2024年前三季度，公司毛销售额利润率为285%，同比增长57pct，净利率为7%5%，同比增加1%1个百分点，盈利能力有所提高，未来随着公司业务结构的优化和规模效应的释放，利润率有望回升。
在产品方面，公司的挖掘机械是最大的业务板块。 2024年，公司挖掘机、混凝土机械、起重机械业务收入分别占比44%、19%、16%，占总收入的79%。 自2024年以来，公司挖掘机营收持续攀升，2024年超越原主混凝土机业务，成为第一大营收贡献者业务。 2024年挖掘机营收突破400亿元，2024年挖掘机营收达到358亿元，成为公司最大的业务板块。
从地区来看，2024年上半年海外收入占比为58%。 公司在海外市场实施“自主经营、本土化经营、服务至上”的经营战略，国际竞争力不断提升。 从海外收入来看，整体增长态势平稳。 2024年公司海外营收366亿元，同比增长47%，占比47%，2024年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外营收首次超过国内，占比58%。 公司国际化已进入套现期，持续为业绩提升贡献力量，平滑营收波动。
亚洲和澳大利亚是最大的出口目的地，欧美增长迅速，挖掘机性能突出。 从地区来看，亚洲和澳洲是2024年最大的出口市场，收入同比增长41%，占出口总额的41%。 欧美增长迅速，2024年欧洲、北美、南美营收分别同比增长44%、86%、64%。 产品方面，2024年公司主营产品海外正增长，挖掘机业绩最为抢眼：（1）挖掘机海外营收181亿元，同比增长69%，明显高于行业60%的增速。 （2）混凝土机海外营收75亿元，同比增长6%，业绩好于行业。 （3）起重机械海外营收51亿元，同比增长25%。
工程机械广泛应用于基础设施、房地产等领域，被视为经济的晴雨表。 工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力及道路基础设施建设，以及房地产开发、矿山等。 工程机械的销量与经济活动的热度有关，被视为宏观经济的晴雨表。 其中，挖掘机因其应用范围广泛，是施工过程中最先进的领域，被视为工程机械行业繁荣的风向标。
2.1.内需触底反弹，续约周期临近
受周期性波动和房地产拖累影响，挖掘机销售阶段性承压。 工程机械主要分为两类分析框架：（1）供需关系：挖掘机需求受下游投资对房地产、基建、矿山、市政和制造业的影响，拉动土方工程量，形成对工程机械的新需求，近年来，受下游房地产等行业投资不足的影响， 下游对工程机械的需求已形成一定的抑制。（2）存量置换：工程机械平均使用寿命在10000小时左右，平均使用寿命为8年，按照挖掘机持有量计算，自2024年以来，挖掘机数量持续增长，存量接近饱和，导致近年来更新需求下降，但预计2024年左右将迎来新一轮更新周期。
国产工程机械有望在2024年左右迎来新一轮更新周期。 除了基建、房地产的需求端外，工程机械行业的销量也与设备存量的更新有关。 回顾挖掘机行业周期，自2024年以来分为四个阶段：（1）从2024年到2024年上半年：四万亿投资+环保政策带动，挖掘机销量连续23个月增长。 （2）从2024年下半年到2024年上半年：强力政策刺激+行业大战结束，行业陷入近60个月的低迷期。 （3）2024年下半年至2024年上半年：受益于棚户区改造政策和新一轮更新周期的启动，行业销量迎来50多个月的正增长。 （4）2024年下半年以来，行业周期波动，行业销量持续负增长。
2024年挖掘机数量近170万台，库存置换和售后市场空间广阔。 据工程机械工业协会数据显示，2024年挖掘机行业挖掘机保有量将在8年内突破170万台，带来大量潜在的存量更新需求。 此外，高保有量带来的超保期设备服务及配件、二手手机再制造、零部件回收等在售后市场具有广阔的发展空间。
2024年前后，我国工程机械行业有望迎来新一轮更新周期。 挖掘机的使用寿命为 8-10 年，需求具有显着的周期性。 回顾国内挖掘机周期，上一轮周期始于2024年，结束于2024年，其中2005-2024年为上行周期，2011-2024年为下行周期。 该周期始于 2016 年，并在 2020 年达到顶峰，然后下降。 按照8年更新周期来看，国产挖掘机周期有望在2024年左右开启新一轮更新周期。
三一重工市场地位稳固，有望受惠于周期的复苏。 经过多年的发展，三一重工已成功跻身世界第一阵营之列，竞争优势明显。 挖掘机全球、国内份额均居全球第一，市场地位稳定，有望受益于周期的复苏。
2.2.全球化稳步推进，海外份额持续提升
海外工程机械市场稳步上升，市场容量是中国的三倍。 2024年，海外挖掘机市场产能约为49万台，是中国市场（15万台）的3倍。 2024年1-9月，海外市场（不含中国市场）总销量为3630,000 台，预计 2023 年全年为 45 台40,000辆，预计总销量下降77%，欧洲、北美、亚太市场需求仍位居前三。 而且不同地区对挖掘机型号的需求不同：欧洲、美国、亚太成熟市场以微挖掘为主（市政、农场条件），南亚、印尼、拉美市场以挖掘（基础设施条件）、非洲（非洲和中东）、俄语区为主（挖矿条件）。
海外份额提升空间广阔，欧美市场有待进一步突破。 虽然全球挖掘机市场销量较高**，但2024年1-9月中国出口份额仅占全球市场的14%，增长空间广阔。 分区域来看，我国挖掘机主要销往“一带一路”地区，市场规模较大、利润空间较高的欧美市场有待进一步突破。 根据工程机械协会的数据，预计2024年挖掘机行业出口销量将增长0%-10%，份额的增加将带动出口增长。
三一重工是中国最具全球竞争力的民营企业之一，在各地区的份额稳步提升。 2024年公司海外营收366亿元，同比增长47%，较前三季度加速3pct，出口收入占比上升至47%，同比增长+23pct，预计2024年出口收入占比提升至60%。 从出口分区域来看，亚洲和澳洲仍是最大的出口市场，收入同比增长41%，占出口总额的41%。 欧美增速最快，营收同比增长，占比为%。
谁得到挖掘机，谁就赢了世界“，三一重工挖掘机的份额不断提高。 2024年，三一重工主营产品海外正增长，挖掘机业绩最为抢眼：（1）挖掘机实现营收358亿元，同比下降14%，其中海外营收181亿元，同比增长69%。 （2）混凝土机械营收151亿元，同比下降43%，其中海外营收75亿元，同比增长6%，业绩好于行业。 （3）起重机实现营收127亿元，其中海外营收51亿元，同比增长25%。
2024年，三一重工海外挖掘机份额仅为7%，提升空间广阔。 按市场规模分，2024年海外工程机械市场空间约5000亿元，海外市场规模约1900亿元，三一重工份额仅为7%。 从销量来看，2024年三一重工挖掘机海外市场占有率仅为7%左右，且份额与产品竞争力不匹配，提升空间广阔。
3.1.PB回落至历史低点，性价比高
该公司的PB回落至16 倍历史最低点，远低于 3 倍的历史平均水平。 自2024年行业再次进入下行周期以来，公司股价大幅下跌，主要系行业周期波动、公司营收规模下滑所致，导致规模效应减弱、双杀。 截至12月22日，公司市盈率为16 倍，比历史支点低 3 倍，性价比高。
净利润率处于历史低位，回升空间较大。 2024年至2024年，公司净利润率为112%，最多 20 个8%。2024年，该公司的销售净利润率仅为55%，2024年第三季度销售净利润率为41%，远低于历史中心。 随着行业景气度的逐步恢复，公司业务结构优化，规模效应释放，有望迎来利润回暖。
3.2.费用端逆势投资，新周期迎来较大利润弹性
预计新周期在成本方面将迎来更大的灵活性。 从研发支出来看，自2024年以来，公司逆势投入数字化工厂改造、电气化和国际化产品研发，2024年公司研发支出为7826亿元，占97%，约占行业研发量的一半。 截至2024年底，公司拥有研发人员7466人，占总数的28%，其中43%具有研究生及以上学历。 公司逆势而上，在研发、渠道等建设方面进行投资，有望在新周期迎来更大的成本降幅和利润弹性。
国际化进入套现期，海外收入持续快速增长。 公司国际化战略持续推进，近两年海外营收保持较快增长。 海外市场增长空间广阔，公司产品具有国际竞争力，海外营收规模有望持续提升。
海外市场利润率高于国内市场，业务结构的优化将带动公司利润率回升。 受益于海外销售规模的扩大和产品结构的改善，公司海外主营业务利率稳步上升，毛利率较2024年上半年的24位有所提升42% 至 27. 2024年下半年97%。2024年全年，海外业务毛利率达2636%，同比增加223个百分点，首次超过国内（21个百分点）92%）。未来，随着海外营收占比的提升，公司毛利率有望继续向上走。
规模效应即将释放，利润端有望逐步修复。 公司的利润率水平随收入规模的扩大而正向波动，规模不断扩大，固定成本分摊到更多的业务部门。 该公司2024年的销售净利润率为154%，2024年只有5个5%，2024年前三季度修复至7家2%。从行业角度判断，2024年国内市场下滑幅度将收窄，叠加出口增长，公司营收增速有望转正，带来规模效应释放。 回顾行业周期，预计2024年前后中国将迎来新一轮更新周期，叠加海外业务结构优化趋势，公司利润率呈现复苏态势，提升空间较大。
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