养猪行业，2024年几乎亏了整整一年，如果选出年度最惨烈的行业，除了房地产行业，养猪行业勇争第二，是一个不错的选择。
到年底，养猪业有三大障碍需要解释：非瘟疫问题、工业资产负债表恶化、连续经营与生产秩序矛盾突出。
一、养猪业的特点。
养猪业特点非常独特：资本密集型，生物资产+流动资金=产业现金、猪圈等固定资产难以变现，变现折让较大;生物资产和固定资产难以通过抵押获得银行授信，且生产设备成倍增加，活存货会持续消耗现金流，因此难以形成有效存货。 同时，养猪周期不受经济周期干扰，属于非典型周期性行业;疫情环境复杂化、常态化，一旦疫情发生，养殖成本将大大增加产能扩张必然会牺牲成本，生产秩序的稳定性对成本影响巨大，可持续经营对债务边界的要求极高。
2、近五年行业特征变化。
生猪产业主体单位淘汰率极高，小规模集团平均生命周期为四五年，近五年平均存量单位数量为三倍，企业规模通过高负债，承担扩张期成本失控， 并完成极不稳定集中率提升，循环猪价涨价高低方差，行业成本分散扩大，循环内容更丰富，产业生态重塑，行业进入迷茫思考期，不同类型主体寻找生存之道。2024年非疫情过后，由于政策支持产能恢复和猪价持续高企的预期，2024年的工业信贷突然扩大，与当下突然暂停甚至挤兑的工业信贷形成巨大缺口。
第三，当前生猪价格定性。
自11月以来，生猪价格在13-15之间波动，均价为144、11月至12月左右为传统旺季，今年均价处于近十三年（2011-2024年）同期最低区间，仅略高于2024年因非瘟疫销售而极低的价格，但考虑到饲料**比2024年高出30%，加上防控体系升级带来的成本上升， 目前单头实际亏损接近2024年同期，考虑到当期产业负债率远高于2024年，高杠杆猪净资产损失远大于2024年，产业资产负债表恶化幅度远大于2024年同期。
第四，历史上最严重的工业危机。
与过去13年的历史相比，今年的行业经历了亏损期最长、负债率最高、销售额最大、传统旺季最高但价格区间最低、旺季亏损最大，引发了最悲惨的产业资产负债表恶化， 多家上市猪企债务压力濒临极限，排队正邦，自上市以来牧源从亏损开始迎来首次年度亏损，行业悲剧程度定性：史上最严重的产业危机。
第五，产业危机推论。
行业、资本市场，甚至**基金都在习利用各种研究机构的数据来分析产能变化的方向，但没有人能获得最准确的整体行业数据，盲盒状态，根据倍增、库存、屠宰量、饲料动物保护等数据，很难准确剖析行业， 与工业产品相比，养猪行业数据统计的难度和不准确性极大，因此无法像工业产品那样进行定量推论。
对于养猪业来说，定性演绎更接近事实，容易陷入经验归纳思维总结规律的误区，在此基础上要从客观现状入手，运用逻辑演绎思维进行推论分析。
1）猪价螺旋踩踏是如何形成的：
1、经济下行，购买力不足，生猪价格下行寻求更多消费群体，导致工业库存总值严重萎缩，进而导致工业现金资产贬值。
2、非鼠疫等疫病爆发引发抛售，病猪、小体重猪通过特殊渠道低价出售，即存货价值的破坏和现金类资产的破坏。 生猪价格低迷，即使拔牙保护牛群，也很难期待更多的现金，因此集团抛售，增加供应，进一步压低了生猪价格，库存贬值是另一个原因。
3、近五年，债务推动了产能结构的剧烈变化，负债率恶化到没有改善空间，猪价低迷导致存货折旧、债务刚性、存货资产折旧，负债率和经营杠杆率被迫上调， 年底是传统的债务偿还时间，特别是大型企业需要更多的现金来防止信用挤兑，以免造成信用评级下调，在负债的情况下出售库存，而猪价过低，因此需要出售比往年更多的库存以换取现金， 并进一步减少斑点**。
4、养猪业持续经营特点导致对现金依赖性大，资金链断裂后，不可能在工业品生产等各个环节低价停工，等待资金救助，活猪会饿死。 长期亏损会消耗营运资金，负债率极度恶化，要想继续经营必须卖出存货补充流动性，猪价低，存货价值低，卖得只能比以前多。
5、商品猪的完整生产链需要更高的资金和更强的不确定性，尤其是最昂贵的现金消费。 在不断恶化的产业环境下，缩短生产链是一种自我保护，更多的受试者选择专业育肥和二次育肥，减少繁殖和储备数量是必然的，也是在经济条件下追求安全的结果。
根据以上几点，确定了螺旋式践踏产能的趋势，属于近几年各种因素共同作用的局面，是市场规律和行业特点的现实反映。
2）对市场的几个误解。
1、大型企业，尤其是上市大型企业，融资能力强，能够抵御危机，但产能下降难度大。
其实，万事万物都有其脆性断点，无限的压力会有极限，过程并不代表结果。
当前时间点，养殖主体资产负债表集体恶化，特别是部分上市规模企业负债挤兑，其对信贷的依赖程度较高，连续批量生产对资金的要求也较高，部分企业继续抛售，存股数量大幅下降， 而且各种资产出售的公告越来越多，信号明显，局势失控，具有危机的典型特征。
然而，这些大型企业的生产秩序失控，尤其是农民代工模式的企业，导致强制减产、退租、增加摊销、与代农户发生纠纷和赔偿、信用评级下降、债务挤兑等一系列不可控的局面，使资产负债表链恶化。 脆性断裂正在发生，大规模退出在所难免，请参考雏鹰和正邦的坍塌路径。
生猪养殖大概是淘汰率最高的行业，无论主体大小，在特殊行业时期，业绩比较突出，单纯经营的门槛越高，行业竞争越激烈，淘汰是正常的。
2、大型企业会被纾困，所以被难住了。
养猪业高度依赖现金，如果一家公司用完现金，其生物资产消失，它就已经可以宣布死亡。
固定资产的残值很低，甚至没有资产价值，不代表生产能力。 不产生现金流，或者仍在消耗现金流的固定资产，无论注入多少资金来盘活它，现金流最终都会再次耗尽。 那是有毒的资产，谁敢救它？
纾困需要大量现金才能恢复生产，翻遍可能的纾困力量，恰恰是没有钱，很长一段时间没有信用。
所有救助计划都旨在摆脱债务，给债权人一个解释，以免发生恶性事件。
因此，没有无法移除的产能，激活僵尸产能也无法通过发布几则公告来完成。
3、当生猪价格回升时，小**产能将迅速恢复。
几个声音：猪圈闲置，更多小户干脆停产，猪价反弹，更多产能将恢复。
经济不好，更多的失业者回乡养猪，产能将用于快速填补产业缺口。
为了回答这些误解，让我们先来看看一些被证伪的误解：
资金不再投机，资金会涌入，而且会上涨。 结果是房地产股的双重杀戮。
人们失业了，家里的人多了，而且还会上升。 这没有发生，但有更多的人。
当一个经济体出现经济不景气，居民的财务状况恶化时，就是不分青红皂白的恶化，而回归家乡的本质也是经济恶化，他们负担不起城市生存的代价，城市肯定比农村有更多的机会，但只要他们还能在城市里生存下去， 没有人愿意认输，回到家乡。如果有个别案例，也没什么问题，但群体，一般失业者回乡养猪，没有事实依据支撑，相反，失业率上升的背后是经济中债务危机的加剧，很难推断出有更多的新资金进入养猪业。
因此，当猪价周期的繁荣反弹时，一如既往，会有资金进入养猪行业，但在当前债务危机的背景下，新增资金的实力将远不及前期的经济流动性，在经历了2019-2024年资本的非理性扩张之后，高负债资本进入行业陷入泥潭， 甚至巨额亏损出来，太多的翻车案例已经摆在我们面前，即使高猪价预计未来会再次出现，新资本也会更加谨慎。
六、牧原在各种危机下的投资机会。
1）宏观环境和产业环境：
1、由于长期积累的各种因素，经济处于下行趋势和短期不可逆转，债务危机正在发生，引发之后各种资产的大幅贬值，这在房地产和**中已经过验证和进行中。
在当前经济面临巨大困难的情况下，信用衍生受阻导致的实体经济流动性将影响各行业和企业的利润中心和增长预期，资本市场本身也面临信心不足的危机。 这是实体和资本估值的双杀局面，想要抵御或规避市场系统性风险，只能通过寻找特殊的结构性机会来对抗系统性双杀。
2、养猪业先于经济危机，养猪业这一轮危机来得更快、更猛烈，也是历史上独一无二的危机。 根据行业的独特性，生猪行业去库存最快，去产能最彻底，因此生猪行业将率先走出危机，最早、最快、最大地恢复现金流。
这一轮历史上最长的亏损期让很多人怀疑养猪周期是否还存在，但一个常识判断是，养猪行业不会消失，低景气区间亏损多长时间，需要更长的高景区间来弥补行业，周期不会消失， 但是，当高繁荣回归时，哪些标的仍然摆在桌面上，并有资格获得更大的现金流，是每个投资者都需要思考的问题。
基于以上分析，经济行业可能长期处于下沉坑中，底部位置难以确定，但猪周期的逆转是肯定的事件。
2）目前牧原投资机会的逻辑：
基于上述环境，确定性猪循环的布局和现象层面的业绩提升，是生存或抵御经济整体下行、应对资产贬值风险的最安全、最安全的选择。
1、判断猪周期的反转，反转指标信号的连续确定，就是股价连续到猪价在第一区间兑现，股价暂时结束的过程。
2、猪价高位运行后，市场可以挖掘和确认猪价上涨的原因，对高景期的持续时间有进一步的了解，从而挖掘各生猪企业的现金流改善规模和弹性。
例如，牧原在今年、明年或后年迎来首次年度亏损，在确定高景气周期后，经过近几年产能的大幅扩张，将迎来最大水平现金流收获期，其业绩提升的巨大幅度和弹性都是确定性事件， 从年亏损到百亿利润逆转，这将是资本市场最热闹的现象事件，将对股价产生强有力的推动作用。
在某个时间点，可以去其他折旧幅度较大、已经触底并有恢复迹象的工业资产，完成第二曲线的资产保值增值。
3）牧原与其他“毛资产”的比较。
在当前养猪业危机和资本市场极度低迷的双重作用下，市场给予了牧原**历史区间非常低的估值，但产业危机终将过去，资本市场的系统性危机也终将过去。
事实上，近两三个月来，牧原和各种优质资产的图表变化，会发现原来大幅下跌，迅速拉回早期平台，而以毛为代表的各种所谓优质资产依然可观。
此外，从几个统计口径也可以证明，本文的投资逻辑，各种毛资产，从跌幅来看，自峰值以来，截至周五**，牧原跌至最小的群体之一，仅次于茅台等少数，而如果2024年底开始非瘟疫**， 同期，牧原涨幅高于茅台。
自2024年底以来，猪逻辑主题投资，**从3000点以下，到现在回到3000点以下，牧原的股价依然涨了四倍多，跑赢大盘依旧令人惊叹。
第七，金猪十年的后半段。
2024年10月底、11月初，金猪十年投资主题启动，历经五年，上半年完成。 养猪逻辑是指：非瘟疫后，行业重构，产能集中率提高，给上市养猪企业带来巨大的产能增长空间，最终收获可贴现的巨额现金流下的估值。 五年过去了，很多争论已经解答，但资本市场健忘，下面我们来回顾一下上市猪企近五年的经营成绩单：
1、五年利润总额：
牧原利润超过500亿VS 温正天新奥的养猪生意总亏损700亿。
其中，温去掉了养鸡等其他业务，盈利了，养猪业务几乎无利可图。 新希望剔除其他业务利润100亿元，生猪养殖业务亏损200亿元。 正邦亏损300多亿。 天邦奥农撤下了第一家动物保护和饲料业务，利润约上亿。
利润差距本身就代表了成本差距，也代表了经营能力的差距。
2、五年新增负债及新增屠宰率：
牧原：新增负债800多亿，新增屠宰量5500万至6000万，新增单头对应负债1450元-1330元。
温正天新奥合计：新增负债1500亿，新增屠宰2300万至2500万，新增单头对应负债：6520元-6000元。 新增负债对屠宰量增长的贡献效率是牧原的5倍。
3、五年期负债率变化（2024年底至2023Q3）：
牧原：54%至59%，几乎保持不变。
Wens：34%到60%，速度是原来的两倍。
正邦：68%至163%，资不抵债、破产重整。
新希望：48%至73%，大幅增加，无增加。
天邦：61%至87%，大幅增加，无增加。
奥农：69%至90%，有明显增幅，没有增幅。
总结： 1、牧原：只有利用所赚到的现金流，在不增加负债率的情况下完成产能扩张，实现饲料要素成本剔除回到瘟疫前的水平。
2、温：在产能基本不扩张的情况下（2024年屠宰2200万只，今年约2500万只），已支付新增负债超过350亿（生猪业务负债率翻倍），成本恢复到非瘟疫前高出15%以上。
3、正邦：债务和资本支出增速最大，屠宰增速也最快。
4、新希望：猪投资800亿，产能基本下沉，创造6000元本金投资+5000元新增负债出头的奇迹，资本支出对新希望来说是一场灾难。
5.天邦奥农反正一直排在正邦身后，扩张迅速，排队速度快，破坏速度快。
按照五年经营周期计算，牧原在上市生猪企业中占有生猪业务利润100%的市场份额。
最后的验证：的确，只有牧源才能养好猪。
但为什么会有这么大的差距呢？
事情出错时一定有恶魔，相信它迷人并质疑它的恶魔，它应该混入哪个恶魔？
回顾过去五年，产能的扩张带来了生产成本的大幅增加，资本支出过大，会带来负债率的快速上升，而过快的发展则使得管理难非线性增长，弯道超车变成了弯道翻车。
上半年，金猪集中率的上调基本完成，但集中率的代价是每个主体的本质差异很大，尤其是债务带动集中率的上调，难以生存可持续生产。
金猪十年下半年的主题是检验现金流质量，行业投资的主线将是：先进的产能通过技术进步打破规模不经济，淘汰大规模沉没产能、大规模僵尸产能，相信金猪十年逻辑二期更有价值， 也将带来更多确定的投资机会，获得更高的投资回报。