文字：任泽平的团队。
总结。 2024年将有两次降准、两次降息，货币宽松力度不小，但信贷宽松并不明显钱去哪儿了？
当前货币形势有六大特点：
首先，从**的角度来看，信贷交付是主要的货币衍生渠道，M2的百分之八十以上来自信贷。
其次，从目的地来看，个人存款为主体，存款呈现固定化趋势，单位定期存款占比从2024年的10%提升至2024年的28%。
第三，从节奏上看，今年货币供应量有快有慢，一季度占比明显高于季节性，一季度新增M2同比增长3089%。
（4）从供求关系看，货币供应量多但需求少，M2增速与社会融资规模出现分化，平均相差214%。
五是M1与M2的剪刀差距扩大，指向资本激活程度下降，2024年M2与M1的同比增速差将从1月份的5个扩大10 月扩大至 8 个，占 9%4%。
第六，银行间流动性收紧，利率转向上移，DR007将从2024年8月起明显高于政策利率。
m2的高增长去哪儿了？为什么会出现结构性失衡？根据费舍尔方程MV=PQ，虽然当前货币**较大，但产出与物价指数的响应相对平坦，房地产、**等主要类型资产**并未得到明显改善，因此可能有必要关注货币流通速度V。
货币流通速度下降的背后，是居民、企业、地方货币资金总体流通速度的放缓。 一是居民收入预期不稳定，消费更加谨慎，预防性储蓄出现二是房地产市场预期不稳定，居民购房增杠杆意愿低三是居民不敢消费，这意味着居民与企业之间的货币兑换受阻，因此M1相对低迷;四是由于市场主体活动不足和土地财政拖累，地方税收和土地出让收入增速放缓，虽然依靠专项债券维持基础设施增长，但资金周转缓慢。
发展是解决一切问题的基础。 提振市场信心。 出台了一揽子经济刺激计划，强化了财政和货币政策，发展了新型基础设施、新能源、人工智能等新一代技术，鼓励了生育，培育了新的增长点。 相信经过一系列长期和短期的提振和改革措施，时间换了空间，中国经济前景一片光明。
身体。 2024年至今，我们已投资近50万亿m2,2024年将两次降准率，两次降息。 货币政策失败了吗？钱去哪儿了？
1 M：货币供应量的新功能。
货币政策继续推动经济复苏，但货币注入和市场反应存在分歧。 2024年新增M2高达28万亿，年度增量创历史新高截至2024年10月，M2继续新增21万亿元，保持历史新高。 2024年央行将两次下调存款准备金率释放流动性，11月15日，央行继续以净投资6000亿元进行MLF，为2024年12月以来的最高水平。
从总量上看，广义货币增长较快，结构呈现出以下新特点：
首先，从货币角度来看，信贷是主要的货币衍生渠道，近年来金融对M2的影响逐渐加大。 M2主要由央行、银行和三大主体完成，主要包括外汇拨款、**支出、信贷等非标投资渠道。 近年来，广义货币的高增长主要得益于信贷的贡献，外汇的影响逐渐减弱，财政影响逐渐凸显。
其次，从货币走势来看，个人存款为主，存款呈现常态化趋势。 从存量结构来看，单位定期存款占M2的比重由2024年的10%上升至2024年的28%，反映出企业存款在信心和预期不足的情况下趋于固定。 从行业看，制造业中长期贷款余额同比保持高位，房地产行业同比保持低位。
第三，从货币交付的步伐来看，2024年会有快有慢。 2024年，我国广义货币M2总体保持高位，但增速先快后慢。 一季度，在2024年高基数下继续保持高投入，显著高于季节性，二、三季度逐渐放缓。 一季度透支信贷需求旺盛，二、三季度以来融资需求不畅，均有所放缓。
第四，从供求关系看，货币供应量多但需求少，社会融资规模与M2增速背离。 2024年4月，M2同比增速超过社会金融，2024年差距将继续扩大，说明实体经济从金融体系获得的资金较少。 受盈利预期和信心影响，实体经济融资需求不足。
（5）M1和M2之间剪刀差距的扩大表明资本活化程度有所下降。 2024年M1与M2同比增速之差由1月份的5增幅扩大10 月扩大至 8 个，占 9%4%。一是居民和企业投资消费意愿偏低，存款呈现常态化趋势二是房地产市场疲软，居民存款难以转化为企业活期存款。
六是同业流动性收紧。 8月以来，随着地方债券发行提速，叠加万亿专项再融资债券发行，DR007支点上行，明显高于政策利率，同业流动性趋紧。
m2的高增长去哪儿了？为什么会出现结构性失衡？根据费舍尔方程，一定时期内的货币数量乘以货币流通速度等于水平乘以实际交易总量，即MV=PQ。 我们逐一拆解每一项，力求充分展示货币的**和行踪，找到货币流通的症结所在。
2 问：增加产量，但效果有限。
根据费舍尔的货币数量方程MV=PQ，方程右侧的PQ衡量经济基本面的变化。 通过分析GDP数据，可以看出产出的变化是否与货币数量一致。
2024年以来，虽然M2增速保持高位，但GDP增速落后于M2增速，货币供给对经济复苏的促进作用有限。 这一趋势在2024年第三季度继续，累计M2为1028%，但名义GDP同比仅为**438%，实际GDP同比**525%：M2增速比名义GDP增速快近6个百分点，比实际GDP增速快5个百分点。 在宽松的货币环境中，总产出有所改善，但与货币增长的兼容性较差。
3 P：价格没有明显上涨。
费雪-普莱斯方程MV=PQ右侧的P是指传统意义上的价格，但近年来，资产**也被视为广义**的反映。 因此，当货币大幅升值时，会出现两大传导效应：一是反映在实体经济中，表现为物价上涨，引发通货膨胀;二是体现在资产的大类上，表现在资产的改善上，即房地产
实体经济方面，M2增长在推高物价的同时，总体上支撑实体经济增长，但近期物价指数相对低迷。 2023月份M2与CPI的平均同比差值为1117%，M2与PPI的年均差值为1462%，均创历史新高。 价格没有明显上涨的原因有两个，一是存在滞后性，未来M2领先指标传递价格滞后指标需要时间二是经济复苏内在活力乏力，需求不足。
4 p：没有重大的资产改进**。
从大类资产来看，本轮M2增长较快，大类资产则不然。 截至2024年第三季度，一、二、三线住宅建筑**与2024年底相比的增长率分别为。 24%、-0.98%；沪深300指数下跌2532%，创业板指数下跌3969%，科创50指数下跌3650%，公开发行**持有A**的价值也增加了703万亿跌至537万亿。 在债券市场，1年期美国国债收益率同期下降了31%75个基点，10年内下降10%37 基点;理财方面，3个月、6个月理财产品收益由281% 对比 315%，急剧下降到16% 对比 18%。
在本轮M2高增长中，大类资产没有成为货币“水库”，主要原因如下：一是居民对房价预期偏弱;二是居民资产负债表购买力下降三是受地缘政治冲突、美联储激进加息等黑天鹅事件影响，**波动较大，个人和机构风险偏好下降四是债券市场叠加理财产品净值改革，投资者对市场波动更加敏感，大量赎回理财产品。
5 V：解开货币流通速度下降的谜团。
根据上面对MV=PQ的讨论，M为高，P和Q为低，最后指向货币流通速度V的减慢。 从本质上讲，v 是指单位货币在单位时间内兑换商品或服务的次数。 根据经济学理论，货币流通速度与消费习惯、产业结构等有关，一般假设v保持不变。 然而，在实践中，实证文献已经证实，v受储蓄、资产**、货币化和金融创新等因素的影响。
货币的整体流通速度明显下降，货币沉淀为储蓄，但尚未转化为消费和投资。 我们用GDP与m2的比值来衡量整个部门v的货币流通速度，发现v从0.增加到2024年50 回落约 10 个百分点至 045。2024年以来，货币逐渐沉淀在居民和企业定期存款账户中，退出流通领域，社会货币兑换活动明显下降。
通过衡量不同部门之间的货币流通速度，发现家庭和企业之间的货币流通速度以及企业部门之间的货币流通速度也有所下降。 由于消费和购房是居民与企业之间货币兑换的桥梁，我们根据文献选择月度住宅销售和社会零售总额来衡量居民与企业之间的货币流通情况固定资产投资是企业间货币兑换的重要渠道，选择每月投资额来衡量企业间的货币流通情况。 然后，基于“M pq”方法，分别除以住宅侧和企业侧的实测M2，得到两个Vs。 结果表明：住企间的v和企业部门内部的v均减小，说明住户部门的储蓄存款尚未顺利转化为企业部门的存款，企业间以固定资产投资为主的货币周期也有所放缓。
为什么货币流通速度在下降？我们总结了4个根深蒂固的原因。
首先，居民的疤痕效应尚未消退，收入预期不稳定，资产负债表受到冲击，预防性储蓄已经出现。 从M2流量分解来看，居民定期存款占比显著增加，企业存款未出现跨期转换高增长，表明居民预防性储蓄出现。 预防性储蓄将减少家庭部门的消费行为，减少家庭和企业之间的货币兑换活动。
二是房地产市场预期不稳定，居民购房增仓意愿低，居民存款难以转为企业存款，货币兑换受阻。 自2024年以来，货币流通速度与住房**密切相关，住房贷款也是居民负债中最重要的组成部分。 在过去十年中，居民杠杆率从2024年第四季度的33上升到332022 年第四季度上升 5% 至 61 家9%，而选择“更多储蓄”的人群比例也从47%上升4%上升至618%。这反映出居民债务压力大、风险偏好低、购房和杠杆意愿弱、居民存款难以转化为企业存款、两大部门之间货币兑换受阻，拉低了V。
三是居民不敢消费，这意味着居民与企业之间的货币兑换受阻，M1低迷。2024年以来，尽管企业信贷配置为正，但衍生的M2并未存入经常项目，反映出企业短期内投资扩产意愿较弱。 截至2024年10月，民间投资累计增速同比仅为-05%，而国有企业同比下降至6家2%。由于企业盈利预期疲软，在获得信贷后，仍观望扩张性经营，进而将资金沉淀在定期存款中。
四是由于市场主体活动不足和土地财政拖累，地方税收和土地出让收入增速放缓，虽然依靠专项债券维持基础设施增长，但资金周转缓慢。 前三季度，基建投资在去年高基数下保持高增长，金融板块持续发力，前十个月平均同比增速9%57%。
但基础设施建设经贸周期长，占用资金量大，中长期贷款为主，货币兑换缓慢，v客观偏低。 同时，基础设施等资本密集型行业占用大量信贷资源，对其他行业有一定的挤出效应。
6 打破游戏规则：全力以赴为经济而战，增强信心和期望。
出台了大规模的经济刺激计划，提振信心，支持经济复苏。
受预期疲软约束，家庭和企业部门增加杠杆的意愿不强，增量货币供应量沉淀在储蓄中，货币流通速度下降，尚未转化为有效的投资和消费。 目前，总体上货币宽松、货币结构紧缩，市场对宽松货币反应不足，市场主体感受分化。 如何提振居民消费和购房意愿、企业投资扩张意愿、激活货币流通，成为经济复苏的关键。
一是货币政策将继续宽松，保护市场流动性，保持稳定，同时更加精准有力。 货币和信贷政策需要更加注重效率和质量。 要注意发挥结构性货币政策工具的引导和方向作用，着力盘活现有资源，疏通传导机制，解决结构性问题。
二是多举稳住楼盘，助力楼盘软着陆。 一是设立住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁住房和经济适用房二是趁机全面取消限购;三是大幅降低存量住房贷款利率。 从长远来看，要转变发展模式，通过“城市群战略、人地联动、金融稳定、租购并举”，构建新型房地产开发模式，促进房地产稳定落地，促进房地产市场健康发展。
三是加快提振居民消费信心。 消费是经济增长的重要引擎，只有家庭消费带动企业生产，才能形成经济复苏的良性循环。 一是要继续稳就业，增加收入，提高居民收入预期，增加居民消费倾向。 二是通过发放消费券等方式，以数字人民币的形式，覆盖各行各业，按人均分配，恢复居民消费能力，体现包容公平。
四是提振民营企业信心，提高盈利预期，促进企业生产投资。 一是支持民营企业融资，通过降准降息降低实体经济融资成本，持续发挥支持实体经济和中小微企业发展的货币政策工具作用二是优化营商环境，保护产权，鼓励市场良性竞争三是纠正企业家名义，弘扬和培育企业家精神，与企业建立健康的亲清政商关系。 近日，八部门联合印发《关于加强金融支持措施助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体措施，为民营经济注入了又一剂力量。
五是发展新基建、新能源的重要抓手，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，具有稳增长、稳就业、调整结构、促进创新、惠民生的综合意义。 **增发1万亿元国债，支持灾后恢复重建，提升防灾减灾救灾能力。 新增资金主要用于灾后恢复重建和防灾防灾设施建设，直接惠及基础设施建设。
第六，推进财政转型，从土地财政向股权财政转变。 有序推进一揽子债务，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立与高质量发展相适应的一流债务管理机制，优化高质量地方债务结构。 未来，土地财政的可持续性将不断下降，需要积极加强国有股权市场化参与，打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎。 支持和鼓励更多地方积极推进特色产业建设，拓宽财政收入渠道和股权价值，加快地方财政转型。
责任编辑：陶继彦 |评论：李震 |主管：万俊伟。
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