判断上市公司的分红是否属于庞氏分红，对投资者判断公司是否超额分红能力有很大帮助。 不过，这种方法并非完美无缺，22年来快速成长的万华化工或许就是一个特例。
孙旭东，本刊特约研究员。
在谈到上市公司超能力分红问题时，我们不能不介绍清华大学经济管理学院谢德仁教授的观点。 2024年，谢教授发表了题为《企业股利能力的理论研究》的文章，其中提出了“庞氏分红”的概念，被学术界认为是一项开创性的研究。
庞氏骗局股息
2024年12月15日，中国证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红指引》（以下简称《现金分红指引》），提出加强对超额分红能力企业的约束，引导合理分红。 《现金分红指引》第十三条规定，证监会应当密切关注以下情形：
如果上市公司当期归属于上市公司股东的净利润中现金分红占比较高，应重点关注公司现金分红政策是否稳定。 其中，对于资产负债率高、经营性现金流较差的企业，重点关注相关决策程序是否合法合规，是否会对生产经营和偿债能力产生不利影响，是否过度依赖新增融资分红，董事、监事和高级管理人员是否勤勉尽责，是否为中小股东参与决策提供便利。是否符合规定，是否存在明显不合理或相关股东是否滥用股东权利，不当干预公司决策。
谢教授认为，他的研究可以为确定什么是产能红利过剩提供答案。 在2024年12月接受记者采访时，他发表了以下声明：
应将自由现金流创造力作为识别上市公司股利异常行为的关键指标。 这是因为，如果从股东价值创造的角度来看，上市公司自成立以来的累计自由现金流为负，则意味着上市公司的投资成本和债权融资成本尚未完全收回，依靠经营活动产生的净现金流状态， 这家上市公司没有能力继续分红，这种状态下的强制分红在性质上属于“庞氏分红”。
证监会新股利监管指引中所谓的“融资分红”，其实就是我十年前提出并研究了近十年的“庞氏分红”（指具有庞氏**特征的分红行为，即来自分红的现金**，来源于融资活动所掺入的现金）。 庞氏股息是不可持续的，不利于股东的长期价值创造。
阳元饮料案例分析
我们用谢教授的方法来分析一下养元饮料（603156sh）。不久前，这家公司因近三年派息过多，三年平均派息率超过1，被中证分红指数从成份股中剔除。
表1中的数字均来自公司年报，未经调整。 自由现金流=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额。 如表1所示，从2024年上市到2024年，阳源饮料五年的自由现金流一直不足以支付股息、利润和利息，相差2093亿元。
但是，我们还需要做出一个重要的调整——从投资银行活动中去除现金，例如理财产品和其他活动。 原因很简单，投行理财产品不会对企业的分红能力产生影响，也不是经营活动的必要投资。 按照谢教授的方法，我们不需要对年度数据进行调整，只需要对总数进行调整即可。
截至2024年底，阳元饮料银行理财产品余额为7426 亿美元，此外，投资的债务工具为 4 亿美元，总计 78.8 美元26亿美元。 把这个 78增资26亿美元，阳源饮料累计自由现金流增至15554 亿美元，累计自由现金流 - 用于股息、利润和利息支付的现金变为 5733亿元。
基于此，我们可以做出一个判断——养元饮料没有庞氏分红，分红高没有问题。
根据谢教授的定义和方法，判断上市公司的分红是否为庞氏分红，对投资者判断公司是否超出其分红能力有很大帮助。
Wanhua Chemical 案例研究
不过，我不认为任何方法是完美的，万华化工（600309。SH）为例。当我看到谢教授对庞氏分红的定义时，我立刻想到了万华化工——我曾在评论其2024年利润分配方案时说过：“我之所以对万华化工的分红计划给予高评价的另一个原因是，公司2024年的自由现金流为负，从某种意义上说，公司需要借钱给股东来支付分红。 ”
万华化工于2024年上市，至今已上市23年。 截至2024年底，万华化工并无银行理财产品等任何需要调整的项目。 您可以直接使用表 2 中的数据。
从“累计自由现金流——现金换股利、利润和利息支付”的角度来看，万华化工是不折不扣的庞氏分红。 事实上，公司从2024年开始的“自由现金流——以现金换股利、利润和利息支付”已经连续三年转正，但随着新一轮重大投资活动的开始，指标又变为负值。 而且，同样的事情在2024年再次发生。
谢教授曾指出，企业的自由现金流在企业快速成长的中后期由负转正，将进入长期大规模正值，这是企业的“最佳礼物”。 就这样，万华化工经历了两次“最好的礼物”，但还是像个少年一样长大了。 万华化工2024年实现营业收入165565亿元，比上市前一年（2024年）增加478元。90倍，年均增长率32%;归属于上市公司股东的净利润为16234亿元，增加32368倍，年均增长率为30%。
万华化工的生意太好了，我知道它是在借钱和分红，但我不认为这是一件可怕的事情。 在保证财务安全的前提下，我甚至认为这是一件好事——股东能够更早地分红，公司股权价值增加;银行可以向万华化工放贷更多，也可以获得更多的利息收入。 事实上，银行对万华化工非常有信心——2024年，万华化工长期贷款最高年利率仅为390%，即 475% 是 085个百分点。
谢教授认为，长期依靠募资活动收纳现金的公司，终究会沦为庞氏骗局**，我们来看看相关报道中的表述：
从长远来看，如果企业不能创造自由现金流，就无法继续为利益相关者创造价值，并且很有可能客观上会依靠融资活动获得的现金向股东支付利息和股息，从而处于“庞氏利息”和“庞氏分红”的双重庞氏状态。 谢德仁指出，一个不能长期举办“一流仪式”的企业，一定是不能为直接利益相关者创造价值的企业。 谢德仁认为，如果一个企业已经过了高速增长期，有长期利润甚至经济附加值，却没有自由现金流，很可能就是企业在用纳入募捐活动的现金来购买利润，可谓是“吸毒”。毒品是利润，毒品基金是纳入筹款活动的现金。
一家长期靠“啃旧”（融资活动变成现金）为生的公司，最终将跌入庞氏骗局的深渊。 谢德仁说。
万华化工的特别之处在于，它的高速成长期已经超出了人们的预期，甚至超出了人们的认知。 通常，当我们使用贴现现金流法对一家公司进行估值时，我们预计其高增长期为 5 到 10 年。 然而，万华化工已经快速成长了22年。
因为万华化工22年来一直快速成长，我觉得“吸毒”的可能性很小，如果是花钱买利润，也不太可能坚持22年。
在2024年12月17日的一次讲座中，谢教授指出，企业计算净利润和经济增加值（EVA），但不一定赚取自由现金流，因为：首先，因为企业经营活动产生的现金流质量可能很低，不足以帮助企业收回投资成本和支付利息， 而利润则存在于应收账款、存货，甚至固定资产、无形资产等非现金资产中，这些资产只是“纸上富”。
那么，万华化工的利润是不是纸面上就有大笔利润呢？下面我们来看看万华化工近10年应收账款、存货、固定资产、无形资产的变化情况。 在分析这些资产的财务方面时，通常会观察和比较它们的营业额，即它们相对于营业收入是或多或少的。
2024年，万华化工的应收账款、存货、固定资产和无形资产达到10年来的最低水平。 如果公司的利润被买走了，就不会是现在的样子了。
万华化工何时脱下庞氏骗局的红利帽子？我想要有耐心。