【编者按】年初，瑞斯房地产金融研究院将以系列文章的形式回顾过去一年举办的各类研讨会，梳理参会机构对行业现状和未来趋势的看法。 这是本期的第二期，重点关注交通基础设施。
958号文“将交通基础设施细分为收费公路、铁路、机场、港口项目，目前已发行的交通基础设施REITs均为高速公路资产。 从金额上看，高速公路是目前中国REITs市场最大的品类，占总市值的40%左右，单只REITs的规模普遍较动容易影响市场。
认识高速公路房地产投资信托基金投资价值
资产质量
公路行业的一般经验是，越早建成，效益越好; 2010年之前建成并通车的项目通常非常有利可图; 2005年前建成通车的项目总里程为37万公里，平均成本仅3000万元，单公里通行费收入600万元; “十一五”期间（2006-2010年）建成通车33万公里，平均每公里费用5000万元，单公里通行费每年约420万元; “十二五”期间 46万公里通车，平均造价7200万元，单公里收费约270万元/年。 总的趋势是单位成本在增加，单位费用在减少。
目前，这些用于做公募REITs的高速公路项目都是早期通车的成熟项目，资产本身具有一定的稀缺性，盈利能力已经过市场和时间的考验。
市场反应
疫情导致的业绩下滑是阶段性的，2023年二季度数据呈现复苏和**，基本面稳步向好，但这些改善并未及时反映在二级市场，原因可能多。
首先，投资者结构问题仍然存在。 投资者同质化程度高，投资偏好和交易选择容易收敛，负面消息会被放大，在流动性不足的市场中，部分机构的小卖出行为可能导致大幅上涨; 叠加投资者中有很大一部分是固定收益投资者，他们的止损线设置比股票投资者更保守，触发止损会触发更大的**，导致交易和情绪的双重踩踏。 在这个过程中，敢于左路交易的活跃投资者很少，做市商也没有发挥预期的作用。 除了原有的股权持有人，还有看重资产和平台价值的战略投资者，初衷是长期持有，但被动承担浮亏或止损退出。 这些从前期就开始投资REITs的机构，应该是最看好REITs的，也是最愿意在市场上创新的，他们的投资意愿就会降低，这将导致市场生态的恶化，亟待解决。
二、高速公路REITs投资者对估值定价缺乏买入和信心。 由于REITs市场规模较小，从性价比角度看，大部分投资机构并不组建专门的投研团队，而是以兼职为主，可投入的各种人力、财力、物力相对有限。 相比之下，高速公路行业本身比较复杂，估值中使用的参数很多，交通行业的数据一般很难获得，即使只计算全周期IRR的值，仍然使用很多未来长期情景的参数假设，一个参数假设的调整可能会导致IRR发生较大变化。 由于上述矛盾，投资者普遍认为高速公路REITs缺乏市场认可的定价锚，对发行前的估值和后续交易的定价存在疑问，但对于如何打造这个锚仍未达成共识。
塑造高速公路房地产投资信托基金高股息股票定位
2023年3月，瑞星研究院提出高速公路REITs与高速公路上市公司走势背离的问题，即2022年第四季度之后，高速公路REITs**，但同期可比高速公路上市公司的股价普遍为**，说明REITs**不能简单地归因于疫情、通行费减少等因素。 除了REITs缺乏流动性之外，还需要深入挖掘上市公司与REITs的差异，这将为REITs市场的构建提供更多的灵感
首先，高速公路上市公司的资产组合为多个项目，在业务业态上更加分散，甚至更加多元化。 多资产组合削弱了投资者对单个项目经营权到期等问题的担忧，也淡化了单个项目业绩波动对整体价值的影响，凸显了加快REITs扩张的必要性和紧迫性。
二是公路上市公司成功在**市场建立了规模大、流动性强、防御性强、抗通胀、高分红的股票产品定位。 这种定位得到了许多股票投资者的认可，尤其是长期基金，也被配置为真正的黄金。 虽然高速公路REITs的分红金额可能较高，但长期股权投资者尚未充分分配，这与上述投资者结构信息相符，底层仍是会计方法、风险因素拨备、流动性不足等问题，制约了投资者对REITs的投资配置，亟待完善。
第三，高速公路REITs的估值水平普遍高于高速公路上市公司，尤其是与港股上市的高速公司相比，因此REITs理论上对原始股权持有人更具吸引力，是提升资产价值发现的良好工具; 在二级市场持续处于超额状态，估值水平低于一级市场原股权持有人并购项目成本，甚至低于开发建设成本。
充分调动原权利人的积极性
资产质量
运输公司普遍更重视REITs平台，也更有动力。 不少企业已经拥有A股或港股上市公司，但仍在积极推广REITs平台，希望形成健康的多层次资本工具，与现有平台高效协同互动，提升价值发现能力，更好地服务企业高质量发展。 取出的资产都是经过精心挑选的，质量总体上都是优良的。
扩展问题
公路行业更难找到符合发行条件的资产，《收费公路条例》尚未出台，导致新项目25年内难以收回成本，而收益不错的老项目有舍不得出售的心态，现在发行要求项目剩余寿命且不能低于1 3， 这可能导致新项目的回报率无法满足发行要求，而良好的项目寿命也无法满足发行要求，从而全面导致高速REITs的扩张不如预期。如果允许延长期限，则可以扩展资产**。 建议推动政策和市场资源向市场表现优异的公募REITs倾斜，鼓励其快速加载更多优质资产，做大做强，促进大规模资本参与的吸引和承接。
积极性
建议考虑赋予原有股权持有人更多实质性作用，进一步放宽资金使用，为私募股权、公募REITs等各类资本工具的顺利发行创造便利，更容易实现一级二级市场联动和资本闭环。 提高原有股权持有人参与市场的积极性，推动更多优质资产进入公募REITs市场。
带定价的水龙头
加快形成REITs不同板块的领头羊，有助于带动行业层面的整体提升，也可作为同行业REITs定价的主要参考。
为投资者分配高速REITs创造更多便利
簿记
由于高速公路REITs的单一规模普遍较大，投资者的持股规模相对较大，因此此类投资者受股价波动的影响较大，对簿记方式的调整需求也更加迫切。 随着今年2月中国证监会最新会计指引第4号的出台，在明确REITs权益属性的同时，投资者也有权根据具体情况选择记账方式。 不过，与部分机构原本希望的“成本法估值”不同，新指引依然采用公允价值计量，这个公允价值能否用净值或中证中债估值等实现，如何拆分和确认分派为本金和股利，都是业内比较关心的现实问题， 并建议继续关注它们。
估值方法
与产权项目一般以一级市场大额成交和资本化率为参考不同，经营权项目没有活跃的一级市场，估值更多地取决于项目全周期内部收益率内部收益率的内部收益率的计算。 涉及多个参数假设，由于获取行业数据普遍困难，未来增速等假设未充分披露，披露的业务指标口径不同，导致一般投资机构无法计算估值，对其他方给出的估值缺乏信任。 建议推动市场参与者形成行业认可的估值逻辑框架，信息披露的频率和范围可以增加但不能过多，建议在信息披露中优先推动各项业务指标口径的统一，以方便投资者对不同REITs进行横向比较。
产业建设
除上述记账方式和风险还款因素外，还建议加强各类机构投资者在另类投资方面的团队和能力建设，引导机构投资者在较长时期内对长期产品的投资业绩进行评估。 此外，鼓励业界加大REITs投资和研究资源的倾斜度，这将有助于减少信息不对称，使投资者可以增强对市场变化的理解和预期，避免过度反应。
投资者多元化
鼓励引入长期基金，在增强市场稳定性的同时可能降低流动性，建议不要完全放弃第一只基金，而是要促进投资者结构的多元化，重点介绍不同风险偏好、不同投资策略的基金类型，如相对收益和绝对收益， 机构投资者和自然人投资者、境内外资本、交易与配置等，使REITs资产在不同趋势、不同**中拥有更多潜在投资者，避免了投资机构单一交易趋同造成的流动性不足。
以上观点主要基于以下活动：
2023年3-7月，瑞斯研究院通过独立组织闭门研讨会、与中国公路运输学会等行业协会合作、协助监管部门举办高速企业及各类投资者、估值方法、二级市场等多种形式开展活动， 旨在促进行业交流，发现共性问题，推动解决方案。
2023年，瑞斯研究院组织了多场研讨会，先后邀请了沪杭甬、中铁建、广河、越秀、安徽交控、江苏交控等REITs的代表，大家从原权利人的角度提出了很多意见和建议。
2023年6月，在二级市场走势最动荡的时候，瑞斯研究院推出专项论文组，邀请北京大学光华管理学院张铮教授、华金**周雷团队、泰康资产管理张玉才和欧阳志鹏、招商局**万亿、德勤中国石晓团队等多位行业专家撰写二级市场文章， 尤其是高速REITs，以及投资价值。
2024年1月，在瑞斯研究院主办的2023年基础设施REITS年终总结会上，越秀交通执行董事兼副总经理潘永强分享了自己作为REITs原股权持有人代表，近五年综合业绩突出的经历。