[核心观点]。
春节过后，钢材市场未反馈“金三银四”预期，在低产且季节性库存指标基本正常的背景下，近一个月大宗黑色商品指数单日下跌2点9%）。在下游需求尚未全面启动的情况下，市场对终端需求普遍持悲观态度，主要有两方面原因：
在房地产低迷之后，今年的基础设施项目开工缓慢。 从节后三大核心基建指标变化来看，2024年基建增长空间可能有限，核心是地方债压力下，基建有效资金迟迟到（1、2月新增专项债发行规模同比下降约70%）;
2）自去年年底以来，市场一直寄希望于支持钢铁需求的基础设施12个重点债务省市规范项目文件的政策，旨在打击市场信心。 据测算，12个省份的基础设施项目投资规模约占全国（2022年）的26%，停工建设项目确实会对基础设施投资的强度和速度产生不利影响。
2024年全年小贴士基础设施仍可发挥重要的支撑作用：基建投资增速有望保持正增长，无需过于悲观。 这有三个原因：1）。全国人大通过24年期专项债券额度（39万亿）创历史新高，提前批核的24年期特别债券（228万亿）顶级电网发行;2）12个省市的项目并非全部停工，不受限制的基础设施项目（民生项目如三大项目）将能够带来增量投资; 3）3月份，**债券供应压力较小，宽松的资本方为特别债券的数量腾出了空间。
在《后疫情时代基础设施投资新常态》（2024年1月16日文章，链接：2024年基础设施投资增速**（表3）为： 在积极情景下，2024年基建投资增速（7比 2023 年的水平 （8.） 低 1%）。2%）。年初后，12个重点省市规范**项目的消息，以及1-2月专项债券发行同比疲软进展，均与前文观点一致。 在钢铁基本面矛盾不明显（库存较往年不弱，钢厂仍有利润）的市场环境下，要保持市场决心。 但有人建议，在从基础设施投资转向形成物理工作负载的过程中，由于地方**债务风险，可能会影响基础设施资金的使用效率和到账速度，从而对基础设施实物负荷的形成造成一定的障碍
房地产市场供需关系发生重大变化后，黑市对钢铁需求能否复苏的预期转向了基础设施需求。 但是 1）。年之后，基础设施建设开始缓慢（以下将按节后基础设施建设三大核心指标判断），叠加2）。重点省份债务风险缓解文件（35号、47号文）削弱了市场对基础设施钢材需求的预期在低产量和季节性库存表现的背景下，仍未走出过去一个月，大商所黑色商品指数单日下跌29%。
1）从三个维度来看，节后基础设施开工缓慢
指标一：工程项目复工率较弱。
截至2024年2月28日（农历正月初十九），百年建设已对全国10094个建筑工地（非房地产项目占比73%）进行了第二轮复工调查。 据调查，第一轮非房地产项目复牌率为129%，人工率为160%。第二轮非房地产项目复工率为41个5%，人工率384%（详见表1）。
1）2023年春节，全国共调研12220个同口径工程项目今年，建筑工地总数同比下降17%
2）2024年第二轮施工统计中，非房地产项目复工率环比增加28（较第一轮）。6%（去年第二轮统计增加了279%）；劳动率为384%，环比增长22%4%（去年第二轮统计增加了286%）。
表1：2021-2024年春节后全国建筑工地复工百年调查数据
指标二：春节前后水泥直供变化缓慢。
百年建设网提供的“水泥直供”指数是指重点项目直接供应的水泥量，可以直观地反馈各省份基础设施实物量的变化，因此水泥的直接供应量可以作为基础设施实物工作的观察指标。
1）春节前，2024年春节前一个月，水泥直接供应量将季节性快速下降（图2），降幅为244%，几乎是23年农历年初同期109%降幅的两倍。
2）春节过后，2024年春节后第三周，基础设施水泥直供回收率为1333%（2023年春节同期为1385%），同比下降52个百分点。
根据两个实物指标的表现，年初基建项目开工同比下降，因此判断基建开工同比有所放缓。
指标三：新发专项债券发行规模偏弱。
截至2月25日，实际新发专项债券约2500亿元（图3），约占同期计划发行规模的44%（表2,12个省市已标注蓝色）。 在专项债额度高的情况下，实际发行速度较慢。 同时，结合本土化债券的背景（图4），推测一季度专项债券发行或将放缓，或将力延缓。
表2：2024年一季度各省市拟发行新发专项债券清单
2）重点省份债务风险化解文件编号文件）削弱了对基础设施用钢的需求预期
去年以来，市场将希望寄托在基础设施上，以支持项目需求，12个重点负债省市标准化项目文件外流，打击了市场信心。 这两份文件大致要求天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个高风险债务省份，全力化解地方债务风险，加强投资项目管理。 在地方债务风险降至中低水平之前严格把控最佳投资项目，严格清理规范在建一类投资项目，全面暂停基础设施项目。 “上述省份原则上不得在交通、新基建等7个领域新建（含改建、扩建、购置）**投资项目（含各级**投资项目）。 ”
12个省市的基础设施投资规模约占全国总投资规模的26%（2022年）。
在分析之前，使用定量数据确定12个重点省市基础设施项目暂停对全国影响的大致范围。
由于统计局自2018年起不再公布基础设施投资额，因此2022年基础设施投资绝对值是将2017年广义的三大基础设施行业（电力、供热、燃气水务、交通运输、仓储、水利环境）投资额乘以往年同比增速估算。 获得比例的计算结果2022年，广义12个省市基础设施投资约占全国26%（图5），狭义基础设施（交通仓储+水利环境）占25%。
2023年，12个重点省市大部分基础设施和固定资产投资增速将低于全国水平（图6和图7）。 在12个重点省市中，有8个省级统计局发布了2023年基础设施投资数据。 区域分化较大，其中内蒙古、辽宁增速在15%以上，而云南、宁夏、天津则有明显的负增长。 根据各地区三大基建产业投资额的加权计算，2023年八大省市基建增速为08%，明显低于同期全国基建增速824%水平。
注：内蒙古、云南、宁夏为1-11月数据，全国数据均不含电力、供热、燃气、水利基础设施增速，黑龙江、广西、贵州、青海等数据缺失。
12个省市的基础设施投资广泛，占全国总投资额的近1 3，其中大部分拖累了全国固定资产投资总额的增长速度。
综上所述，基础设施有效资金（专项债）到位压力大，实物开工指标有所体现。 加之12个省市的传闻打击信心，在下游需求尚未完全启动的情况下，市场普遍对终端需求持悲观态度。
但事实上，基础设施支持的作用仍然存在。2024年，基建增速仍能保持正增长，无需过于悲观。 这有三个原因：
2024年，基建增速仍能保持正增长
理由一：24年期专项债券额度为历史最高。
3月5日，两会宣布2024年新增专项债券总额为39亿，创历史新高（图8），可以看出，2024年将有一定规模的专项债券基金，作为主要基础设施基金之一。 此外，2024年地方债券提前获批，上年普通债、专项债固定额度的60%动用，新发专项债提前批核金额2.28万亿元，也是历史最高（图9）。
图8：2024年新增专项债券金额将创历史新高（亿元）。
原因二：12个省市的项目并非全部停产，不受限制的基础设施项目（三大项目等民生项目）将带来一定增长。
12个省市的项目并非全部停工供水、供热、供电等基本生活项目不受文件限制，仍可继续建设。 《省重点分类强化投资项目管理办法（试行）》（国办发2023年第47号，简称47号文）主要限制了12个重点省市的**投资项目领域，但涉及国计民生、公共安全、基本民生保障等公益性基础设施投资项目除外。 这些都包含在禁止清单中。但高标准农田、三大工程、燃气、排水、供水、供热等工程不属于禁止范围。
建议关注政策重点“三大工程”：“三大工程”中的城中村改造和保障性住房建设已纳入2023年起新增的专项债券申报项目，尚未纳入12个省市投资项目禁止范围
在国家2023年5月发布的《关于进一步加强地方**专项债券项目审查管控和提高专项债券项目管理水平的通知》中明确，专项债券申办每月组织三次。 2023年专项债券项目首次申领时间为2022年10月18日，截止日期为2022年11月16日，因此根据历史经验，2024年专项债的正式申报将从2023年10月中旬开始。
2023年，与2022年专项债券投资区（保障性住房项目细分项目）相比，在老改造、棚户区改造的基础上，新增城中村改造、保障性住房“三大工程”。 作为经济增长政策的重点领域，“三大工程”将带来较为明显的基建增速。
原因三：3月**债券预期供应压力较小，资本宽松端为3月专项债券发行腾出空间。
虽然1、2月地方债券发行缓慢，但也表明债券市场供给冲击减弱，银行间市场相对充裕。 据券商测算，3月份国债净供应量约为1200亿元人民币（到期超过8000亿元人民币）。 预计3月份**债券净发行规模约为5600亿至6300亿元，较上月减少约5000亿至1200亿元。 因此，市场对流动性关怀的需求可能较弱，这将为3月份专项债券发行高峰腾出空间。
24年来，基础设施投资增速同比下降，但增幅可观
在《后疫情时代基建投资新常态》（2024年1月16日文章）中，团队对2024年基建投资增速进行了调查**（表3）：在积极情景下，2024年基建投资增速（7比 2023 年的水平 （8.） 低 1%）。2%）。年初后，12个重点省市规范**项目的消息，以及1-2月专项债券发行同比疲软进展，均与前文观点一致。 2024年，当基建保持正增长，钢材基本面矛盾不明显（库存较往年不弱，钢厂仍有利润）时，无需过度恐慌，维持市场决心。
但有人建议，在从基础设施投资转向形成物理工作负载的过程中，由于地方**债务的风险，可能会影响基础设施资金的使用效率和速度（图4），这将对实体基础设施工作负载的形成造成一定的障碍。 而据百年建设网数据显示，2月份全国各地区水泥商户收款率均低于60%，较2023年2月同比下降3%-33%（表4）。
表3：2024年基建投资预估：投资增速约为71%。
数据**：财政部、Mysteel、MFM独立计算。
表4：2023年2月与2024年2月全国各区水泥商样本收集率（%）比较