原 老鹰求君 老鹰求地产 2024-03-04 10：43 陕西.
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他在经纪行业工作了八年，是一名注册投资咨询分析师。
十年财经从业经验，资深记者。
在2004年成为“第一地产大哥”后，合生创展主动放弃了对规模的追求，选择了香港地产开发商的慢周转模式。 十几年来，公司没有任何偶像包袱，以低得离谱的低价守着核心区的巨额土地，任由别人嗤之以鼻。
从2021年下半年开始，民营房企开始排队爆款，合生创展一脸沉稳从容，羡慕纷纷进入烧烤模式的民营同行。 直到 2023 年 5 月，公司才无法按时偿还 1 亿美元的私募债券，这是一次实质性的爆炸，每个人都看到了合生创展的一些家庭背景。 2024年农历新年到来之前，不惜一切代价的商业大亨罗振宇黯然辞职，前后不到三年，这让风雨飘摇的合生创展增添了一丝不祥的气息。
事实是，合生创展只学到了一些港商的“划痕”。 对于香港房地产开发商来说，囤积土地和缓慢周转只是外在形式，其核心特征是金融保守主义。 香港公司很少筹集资金，有些企业甚至连一分钱都借不动，经营完全靠自己的积累。 虽然合生创展的周转速度慢，但一直渴望融资。 截至2022年底，合生创展的实际现金与空头债务比率仅为035倍，这个比例在以往利用庞氏融资冲压房地产公司规模时很常见。
整体来看，合生创展多年来从未享受过规模红利，最终流动性问题很大，中间总有一些不同之处。
合生创展十余年来一直在100亿元的规模上犹豫不决，平静的背后是朱家纵横的产业王国，横跨房地产、电力投资、能源开发、电竞、路桥投资、中医药产业、新能源汽车、股权投资、人寿保险和海外投资。 相比之下，把所有行业都摆在桌面上的许家银要简单得多。 如果把朱家的所有属性都比作一条珍珠项链，那么合生创展就是最闪亮的珠子之一。 因为它是不可替代的，所以表面上的闪光更像是某种使命的完成。
（一）。
2023年，昔日的萧云路8号，如今的曼河北京，将再次坐上北京咖啡榜首位置，均价4500万，比第二名高出1400万。 在合生创展的众多项目中，豪宅产品占据主导地位，这使得其2023年每平方米均价达到4万元。 在这个标题下，万科是 1460,000元，保利220000元，绿城340,000元。 说到**，几乎所有的房企都只能寄希望于背而上。
由于土地成本低，土地价格高，合生创展的盈利能力超乎想象。 近年来，在同行毛利率断崖式下滑的同时，合生创展的指标却常年位居行业榜首。 2018年至2022年，公司毛利率分别为%和30%，2023年上半年反弹至36%。
与同行相比，合生创展起手好牌，表面性能数据似乎无可挑剔，但仔细观察，在某些方面，合生创展似乎无法证明自己的合理性。 例如，在销售回报的现金流管理方面，合生创展有一个难题需要解决。
房地产公司一般有两个重要的资金，一个是金融机构的融资，另一个是从销售中提取的资金，后者比前者更重要，因为只有顺利销售才能获得金融机构的信任。 在财务报告中，当年从预售中收回的资金可以通过一个数据来计算，即资产负债表中的合同负债。
合生创展的问题在于，汇回的销售资金无法与官方宣布的合同销售相匹配。 英米君从往年的财务报告中提取相关数据，整理成一个**：
起草：Eagle Seeker。
由于合生创展官方公布的合同销售额均以人民币列报，而其财务报告每年均以港元列报，为便于比较，鹰寻君于年初按外汇汇率将合约销售额折算为港元。 这个数字不是一个确切的数额，但由于年内汇率波动相对较小，因此基本不影响分析和比较。
合生创展很少与同行合作开发项目，即使零星合作，也大多是合生创展占主导地位，所以在合并的情况下，合同销售量大致就是现金流量。 但是，从以上数据可以看出，每年实际收到的销售资金与公布的合同销售之间存在一定的差距。
说这两个数据完全可比并不客观，因为每年年初和年末的应收账款其实是有区别的，但在正常情况下，两者应该没有太大的区别。 从这两组数据近五年的对比来看，大部分时期都存在较大差距。
以2020年为例，合生创展官方公布的合同销售额为358亿元人民币，约合393亿港元，但从当年的合同负债中计算的收款仅为255亿港元，相差约138亿港元。 这不是一个小数字，如果只是一年的错配，可能是某种偶然的变数，但从五年的时间来看，这种错配就说明是常态，统计如下：
起草：Eagle Seeker。
可以看出，从2020年开始，错配程度加深了。 这一年，恰好是朱裕容**开始冲向规模的一年。 对于房地产企业来说，销售现金的汇回是再生产、偿还债务和信用积累的基础，如果这一关存在瑕疵，也会为前方的道路埋下风险的种子。
（二）。
近年来，合生创展很少从公开市场收购土地，除了过去三年零星的地块竞标。 但是，每年，该公司都会从旧方向转换土地。 2023年上半年，旧改将放出1.7万平方米土地。
家族内部关联交易也是增加土地储备的一种方式。 2022 年，合生创展将从 7 开始以9亿元人民币的现金对价，从上海珠江投资公司购置土地，计划开发40栋新的中式别墅。 这家公司的实际控制人是朱维航，他是朱裕荣的二哥。
7.9亿元的收购对价对于一个高端项目来说似乎并不昂贵，事实上，只要是公开关联交易，合生创展几乎总是展现公平正义的原则。 根据2022年年报数据显示，合生创展对关联公司的交易额为13笔5亿港元，关联公司与合生创展的关联交易金额为13笔4亿港币，两者相当无可挑剔，但仔细分析交易细节就会发现，还是有一些不寻常的地方。
2018年，合生创展与朱氏控股公司签订了一系列关联方交易框架协议，其中一项是合生创展为朱氏企业提供建设服务，即作为对方建设的甲方和乙方。 我不知道为什么首先要达成这样的协议，因为合生创展本身拥有基础设施部门。 2022年，该部门实现收入34亿港元，营业利润7亿港元，2021年实现营业利润21亿港元。
如此大规模的业务，并没有阻止朱氏向合生创展提供相反方向的建筑服务。 合生创展的“近与远”方法在2022年和2021年分别损失了5亿港元和8亿港元。 在所有关联交易中，合生创与朱公司相互服务，只有本次交易最为实质性。 相比之下，近两年来，朱某公司只向合生创展支付了三分之一的施工服务费。
上图**，见公司2022年年报。
这种差异发生在一个特殊的年份 2022. 今年，合生创展的现金流极度紧张，如果包括上述建设资金在内的所有这些相关款项最终都付清了，那将是一件可悲的事情。 在公开信息中，合生创展从未给出必须产生这些关联方交易的必要性。
即使这些表面的关联交易是公平公正的，但背后也有一些耐人寻味的关联交易
在财务报告中，关联方交易的规模最能体现在预付款和其他应收款上。 就合生创展而言，合资企业的应收账款金额很小，因为该公司很少与同行合作开发项目，但其预付款和应收账款异常高。 公司于2022年支付的款项总额高达482亿港元，占总资产2,987港元的16%（2023年上半年为14%）。 本案涉及多宗关连交易，包括与满河北京有关的42亿港元。
上图**，见公司2022年年报。
多年来，合生创展的关联交易一直受到外界的诟病，各种**被详细报道，但公司却丝毫不在意。 多年来，这些关联交易背后有什么样的利益流向一直是监管和市场信息的盲点。
（三）。
恒大一夜之间倒闭，许家印最大的罪魁祸首之一就是他通过庞德的分红从公司拿走了500亿现金。 许家银和前妻丁玉梅作为大股东，在持股方面具有绝对优势，同时不时通过回购手段进行补充，因此长期持有恒大70%以上的股份。 在这种股权结构下，他们是公司股息的主要受益者。
所谓庞氏分红，是指股东从分红中获得的现金主要是借入资金，而不是实际营业收入。 恒大倒闭后，旧账被一一翻出，大量证据指向年度利润的真实性——一方面是虚高的销售和收入，另一方面是业绩通过底层商家和车库的重估收入拼凑起来，没有带来任何现金流。
这些年来，恒大的业绩大多是虚假的，但许佳音和丁玉梅确实分到了500亿的红利。 这其中有多少来自金融机构的贷款，相信真相很快就会揭晓。 审计师普华永道（PricewaterhouseCoopers）现在有传言称，该公司将被恒大的债权人起诉。
大股东拥有超高持股比例并不是恒大的专利，合生创展也有类似的持股结构。 朱梦毅作为实际控制人，多年来与长子朱一航长期保持着70%左右的持股比例。 从2020年开始，合生创展开始回购股票，斥资12亿元回购1900万股，并在两年内注销。 回购股份的作用除了增加公司的市值外，就是增加或维持大股东的比例。
在恒大上市前几年，许家银通过上市公司进行了大规模回购，促使他和前妻返还了70%以上的股份。 这样做的好处是，上市公司花钱回购，但股息可以落入大股东的个人口袋。
和恒大一样，合生创展也是分红爱好者，财报数据显示，2018年至2022年的五年间，公司共支付了74亿港元的股息，朱梦毅和朱一航共分摊了税前约52亿港元。 无独有偶，在2020年和2021年回购启动时，合生创展突然加大了派息，2020年达到20亿，2021年达到35亿，而其他年份从未超过10亿。
股息是真正的现金，而利润不是。 巧合的是，合生创展和恒大一样，都是通过商业重估来提高利润的。 从会计行业的角度来看，商业重估的收益一般具有强烈的管理层主观意志，通常作为调整业绩的手段，不会带来一分钱的现金流。
在过去的几年里，合生创展的业务由于某种原因一直处于停滞状态，虽然投资物业资产一直在增长，但租金却基本停滞不前。 财报数据显示，2018年至2022年五年租金收入分别为：23亿、32亿、36亿、42亿、40亿港元; 2023年上半年为21亿港元，也不是很大的提升。 这或许就是罗振宇辞职的背景。
虽然企业的财富积累效应并不明显，但丝毫不影响企业重估的收益。 财报数据显示，2018年至2022年五年间，合生创展商业重估收入分别为47亿、82亿、8亿、105亿、101亿港元; 2023年上半年为30亿港元。 2021年和2022年，也是疫情管控最严格的两年，全国实体零售行业举步维艰，合生创展的商业重估收入居然升到了100亿的规模，进而成为归母净利润的重要组成部分。
上图**，见公司2022年年报。
若扣除后商业重估收益计入母公司年度净利润，则2018年至2022年五年内，公司归属于母公司的净利润分别为23亿港元、35亿港元、131亿港元、24亿港元及15亿港元，2023年上半年为16亿港元。 一夜之间回到解放前的时期。
为了比较商业重估价值对归母净利润的影响，英米君总结了以下**：
起草：Eagle Seeker。
值得注意的是，2021年，公司扣除税后商业重估收益后归属于母公司的净利润仅为24亿，而当年分红将高达35亿。
从理论上讲，分红应该基于公司的实际盈利能力和实际现金流，虽然合生创展的业绩并不稳健，但现金流的表现也是难以形容的。
过去五年，合生创展的经营现金流表现相当不错，除了2020年的-234亿港元外，其余四年均保持正值，2022年达到180亿港元，2023年上半年达到82亿港元，但仔细观察其三份现金流量表就会发现，某些类别的处理方式不同。
一般情况下，房地产企业将与合资项目公司的应收账款记录在经营活动现金流量表中; 同时，如果预付款不收取利息，也应计入经营活动的现金流量。 然而，合生创展将这两项记录在投资活动的现金流量表中。
以上**在公司2022年年报中。
此外，在融资活动产生的现金流中，有“收购附属公司的额外权益”的记录，为124亿港元。 结合财务报告附注，这部分资金反映了对金融机构合作发展股权的收购，属于相关子公司的投资行为，本应计入投资活动的现金流量。 想不通公司这样做的初衷是什么，反映在融资活动的流程表上，基本证实了公司违规开展了明股实债操作。
以上**在公司2022年年报中。
这些年来，这三份现金流量表并没有真正反映出公司的现金流量状况，至少在行业内没有反映出来，但这些报表却成为金融机构借给它们的依据。 在2022年之前，合生创展的审计师是普华永道会计师事务所，该公司已经为合生创展服务了18年。
恒大的庞氏分红主要以借入资金为主。 合生创展净利润中的含金量很薄，现金流量表里也有问题要讨论，那么公司的年度分红呢？
2022年，公司分红仅为36亿港元，创五年新低。 2023年上半年，公司仅募集资金37亿港元，而2022年同期为107亿港元。 与此同时，朱梦毅父子的持股比例很少降到60%，截至2022年底，两人的持股比例仍高达72%。
上图来自东方财富网。
如果当初合生创展真的扎扎实实地研究香港企业，它就会变得像今天的滨江一样小而美丽，在大浪袭来时也会平静下来。 然而，现实世界中最不相容的是“如果”，公司雷雨与多年来的动向是否构成一对因果关系，这可能是一个观点话题，但按照目前的趋势，上市公司很可能永远失去扭亏为盈的机会。
这些年来，朱梦怡每次遇到灾难都能保住一日，如今朱国最璀璨的明珠和盛的前途未卜，等到乌云密布的时候，或许更大的困难才刚刚开始。