2023年，阿里一直没有大新闻，集团分拆、领导层更迭、业务负责人调整、公司历史上首次派发25亿美元股息、大额回购等，穿插着原业务IPO受阻推迟等，再加上业务要先行的最新消息， 每一个都能震撼观众的下巴。
客观来看，阿里的一系列变化还是以积极因素为主，比如分拆可以提高各项业务的运营效率，尤其是没有母公司的支持，每项业务都会被彻底推入残酷的市场，是骡子是一匹被拉出来散步的马，以及诸如回购和分红政策（以及近期马云和蔡崇信的增持）， 这显然也是为了示好资本市场，但目前业绩并不理想，阿里的股价还没有走出低谷，因此，市场对阿里的拼搏和改革也存在相当大的质疑。
现在阿里巴巴的估值已经被低估了（TTM市盈率不到15倍），市场还在等什么信号呢？
本文核心要点：
一是过去一年，阿里巴巴管理层纠正了此前“顶”扩张的偏差，从新战略中抛售资产、回购，实践理念积极;
二是战略重新确定，效果依旧滞后，淘天2024年的表现非常重要;
第三，判断阿里的好坏，主要参考业务方面的效率指标。
拐点的必要条件：处理非核心业务和桃田**
我们先来判断一下市场是否捕捉到了阿里巴巴过去一年的一系列措施，如下图所示。
金龙指数纳入了在美国上市的中国大公司，我们认为这些公司“****大多数时候，阿里和**都保持着相对一致的走势，阿里此时的涨跌反映了更多的系统性风险或积极因素。
也有不少例外，比如阿里在2023年3月首次宣布“拆分计划”，当时股价已经大幅拉动，市场认为这是一大利好。 2023年11月，阿里巴巴宣布阿里云将暂停IPO，上述预期落空。
近日，蔡崇信和马云分别增持阿里股份，市场情绪进一步修正，阿里与**重新互动的频率相同。
换句话说，阿里巴巴的各种举措大多被市场捕获并反馈虽然阿里股价的绝对值仍然被低估，如果没有开头提到的“商誉”，阿里现在的股价可能会走低，但从长远来看，市场还没有等到一个明确的信号。
那么市场到底在等待什么呢？
价值投资者认为企业具有“内在价值”，二级市场的估值会围绕“内在价值”波动，一般来说，DCF估值模型（贴现自由现金流模型）常用于成熟公司，我们不妨判断一下阿里巴巴的估值拐点，该模型的原理是贴现企业产生的自由现金流， 并以此作为估值的基础（产生自由现金流是企业经营的重要目标）。
分子是“自由现金流”（经营现金流-资本支出），分母是贴现率，前者对公司非常重要。
在阿里最发达的时期，基本上可以“多金多利”，经营现金流呈指数级增长，企业利润也一路攀升。 面对当时的乐观形势，阿里巴巴为了延长成长期，打通“第二曲线”，采取了积极的扩张战略，以海量现金流为筹码，打造了商业生态帝国。
上图中两条线之间的差异是资本支出的规模，从2027年开始，资本支出规模将大大增加。 如今，市场上有不少观点对阿里巴巴的扩张战略持完全否定的态度，认为阿里巴巴一开始就应该以电子商务为中心，而我们并不这么认为
首先，当市场蓬勃发展时，投资业务可能会产生更好的回报，而投资扩张策略本身并没有错。
其次，阿里巴巴扩张的最大问题在于超出了其能力的边界，电子商务向传统零售和娱乐等领域的快速发展使得公司在人才培养和概念迭代方面落后在一些领域，没有提出切实可行的新解决方案，使得效率滞后，损失成为拖累;
第三，2020年（2021财年）堪称阿里巴巴的高光时刻，当年两条虚线创下新高，随后随着宏观经济调整，再加上基石业务国内电商业务遭遇消费下调的大趋势，现金流的辉煌已不再昔日， 而投资业务的劣势也在这个时候开始爆发，比如线下零售商超市业务开始亏损。
从自由现金流的角度来看阿里现在最需要的就是开源节流，稳住还是摇钱树的桃田业务，对现金消费强度高的业务关停转移，甚至**，这是拐点的必要条件。
在 2023 年第四季度分析师会议上，阿里管理层表示：
1）我们的资产负债表上仍有一些传统的实体零售业务，这不是我们的核心重点。如果能完成退出，也是非常合理的。
2）将重点关注核心业务投资，其中一是电子商务业务，包括国内外电子商务，二是云计算。
这些基本上是对最近阿里想要**资产的病毒式谣言的回应：资产的出售确实在进行，这只是时间或时间问题。
活跃于投资领域多年的管理层，自然明白目前阿里巴巴市值低迷的主要原因业务的非理性扩张，成为企业的负担，成为估值的黑洞。 2023年，我们将努力调整步伐，希望将公司带回聚焦核心的轨道。
现在资产出售在路上，接下来要重点关注的是核心业务“赚钱能力”的恢复。 2023年，阿里云将调整运营节奏，不再以牺牲效率为代价追求增长（减少混合云和定制化私有云业务，将公有云重新定义为重中之重），这也符合集团的战略。
观望阶段，是桃田，2023年将“重回当年**”双11，重新打出最低价旗，确实引发了市场对阿里巴巴基石业务的兴趣（2024年客户管理收入增长可能为正，而去年同期为负）， 提高业务预期，但另一方面，从财报来看，短期内需要面临一些压力。
由于**的变现率低于天猫，当业务优先级回归时，将不得不牺牲部分变现率。 2023年Q4，淘天GMV为正，但客管营收同比不变，这显然是焦点转移后的“价格”。
如果说出售资产的预期非常明确，可以称得上是好事，那么对阿里巴巴来说，真正的好事就是淘天的业务能在2024年迎来新的拐点：总GMV和客户管理收入均持续增长换言之，关注**后GMV的增长率大于“利润率”，对前者提出了更高的要求。
回购和分红政策起源于“**运动”。
总的说来，我总是喜欢把公司账面上的现金规模当成一大利好，在解释自己的优势时，我总是喜欢谈现金储备。
诚然，现金规模越大，企业抗风险能力越强，陷入短期流动性问题的可能性就越小，但现金越多越好吗？ 同样，答案是否定的。
在 2023 年第四季度分析师会议上，阿里管理层表示：
作为上市公司，有必要向投资者和股东展示良好的资本回报。 因此，阿里巴巴上个季度宣布将逐步将资本回报率从个位数提高到两位数。
这是连续第二个季度强调提高资本回报率（ROIC），即投资或使用资金与相关回报的比率，其公式为：资本回报率=（净收入-税金）（股东权益+有息负债）=（净收入-税金）（总资本总资产-超额现金-非利息流动负债）。
上述公式之所以排除“超额现金”，是因为这部分现金与企业的正常经营无关（超过正常经营的那部分现金），这也强调了资本回报率是衡量“企业实际投入资本产生收益的能力”的指标， 在这个分析框架内，多余的现金不会产生任何价值。
在公司的扩张周期中，利润创造仍然依赖于电子商务业务，但资金投入大幅增加，过剩现金减少，ROIC下降，上图忠实地反映了过去的历史。 在企业发展的新阶段，从效率优化的角度看，企业需要：
1）减少资本投资规模;
2）如果账面上“过剩现金”过多，资金本身不能产生价值，最好直接返还给股东，比如回购可以减少“股东权益”，既优化了投资回报率，又提高了股东的获得感。
此外，由于“过剩现金”本身不会产生价值，因此账面过剩会影响ROE（净资产回报率）。当公司停止盲目扩张时，他们可能希望通过股息将现金返还给投资者。 这也是Buffit第一价值投资的重要理念。
在2023年Q4财报中，阿里宣布增加250亿美元的回购额度，截至季度末仍有353亿美元的回购额度。
在付出了巨大的代价后，阿里终于意识到了能力边界的重要性，现在的管理层也在努力将公司拉回正轨，但这不是一天的冷门，业绩会落后于战略。 在本文提到的指标出现明显改善之前，市场对阿里仍会有不同的看法，或悲观或乐观，或**或做空，此时讨论市值被低估的问题没有意义，策略重新确定后，企业只能下大功夫，用业绩在资本市场上证明自己。