国盛**首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事熊元博士
国胜** 宏观分析师 穆仁文
事件：2月8日，中国人民银行发布《2023年第四季度中国货币政策执行情况报告》（以下简称《报告》）。 2月9日，中国人民银行发布2024年1月信用合作社融资数据，2024年1月新增人民币贷款为4笔92万亿，预计467万亿，去年同期为49万亿; 添加 65万亿，预计579 万亿， 60万亿; 存量社会金融增速为95%，前值为95%；M2 同比 87% 和 9 预期3%，前值为97%；M1 同比增长 59%，前值为13%。
核心结论：1月，信用合作社规模超出预期和季节性，结构也有所改善，消费贷款冲动、二手房销售、PSL等“三大项目”配套融资或将是主要带动因素; 四季度货币政策实施报告有六大信号，包括债券市场融资功能更加突出、新增“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”、新增三“多看”、新增提提“必要市场化放清”提升贷款效率、住房抵押贷款利率持续创下新低等。 展望未来，继续提示：稳增长、稳信心、稳物价亟需政策加大力度，具体针对货币端、宽松或大方向，降息概率非常快（MLF利率，LPR）。
报告摘要：
1、1月信用社规模“超预期”，结构也有所改善，主要得益于消费贷款的冲动、二手房销售强劲、PSL等“三大工程”政策配套融资的改善。
信用：4. 1 月新增信用额度92万亿，同比增长200亿，高于预期的467万亿，也明显高于季节性415万亿。 其中，居民短期贷款增加3528亿元，同比增长3187亿元，明显好于季节性贷款，这可能与银行下调消费贷款利率的冲动有关; 居民中长期贷款增加6272亿元，同比增长4041亿元，但同期新房销售仍疲软，这可能与二手房成交改善有关，经营贷款也可能有所贡献。 企业短期贷款增加146万亿，同比减少500亿; 票据融资减少9733亿元，同比大幅减少5606亿元，可能与信贷增加、额度挤出有关; 企业中长期贷款增加331万亿，同比减少1900亿，主要由于2023年基数较高，但仍明显好于季节性，“三大工程”等相关配套融资或仍是企业长期贷款高增长的主要原因。
社会金融：1月，新增6个社会融资项目5万亿，同比增长5061亿，明显好于预期，也高于季节性; 存量社会金融增速与上月持平，为95%。其中，社会融资口径人民币贷款增加484万亿，同比减少913亿; **债券增加2947亿，同比减少1193亿，可能与同期PSL集中交配和增发国债资金落地有关，导致债券发行步伐放缓。 公司债券增加4835亿，同比增加3197亿，主要由于2023年基数较低; 表外融资增加6008亿元，同比增长2523亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比增长较明显，是主要驱动因素，可能与表内票据贴现规模下降有关。
m1/m2：M1增速大幅上升，主要受春节错位影响，企业资金实际激活还有待观察; M2同比大幅下降，主要由于上年金融救助和信贷高增长导致基数较高。
2、央行2023年第四季度货币政策实施报告的六大信号：
信号 1：央行仍对全球经济感到担忧，认为“全球经济复苏将进一步分化，未来全球经济增长势头将放缓，政治和地缘政治风险将上升”。 他对国内经济更有信心，认为“中国经济有望在2024年进一步反弹”，但也指出“一些困难和挑战需要克服”，包括海外经济高利率的滞后影响、动荡的第一年、国内预期疲软等。
信号 2：央行对海外通胀的担忧有所下降，认为“发达经济体的通胀压力普遍缓解”，未来“通胀将继续缓慢下降”。 央行认为，我国目前物价水平偏低，主要是由于“有效经济需求不足，供需总量恢复不同步”，未来“随着基数效应逐渐减弱，商品和服务需求持续回升，物价有望温和上涨”。
信号 3：货币政策基调基本延续了年底以来经济工作会议等重大会议的部署，包括“稳健的货币政策要灵活、适度、精准、有效”等，主要变化是：债券市场的融资功能更加突出; 在提高贷款使用效率方面，增加了“推进必要的市场化清算”。 继续提示：2024年货币宽松仍是大方向，未来降息的可能性很大（MLF降息，LPR），信贷也要更加注重盘活存量和结构调整，尤其向科技金融等“五大条”倾斜。
信号 4：它进一步阐述了“把握利率平衡”，旨在防止资本闲置和降低成本。
信号 5：2023年，四季度贷款加权平均利率回落至4%以下，住宅按揭利率继续创下新低。
信号6：“准确把握货币信贷供求规律和新特征”栏目有新的表述，包括：减少对月度高频货币信贷数据的过度关注; 对金融支持的评价不应“只看信贷增量”，而应“多看”，即多看“降息效果”，多看“重点领域金融支持力度”，多看“社会融资覆盖直接融资的规模，或观察长期累计增长和平衡增长”。
3、展望未来，继续提示：当前经济需求不足、信心不足、内生力薄弱等问题依然突出，亟需政策稳增长、稳信心、稳物价; 具体到货币方面，宽松仍是大方向，降息概率非常快，短期内有四点需要关注，尤其是近期可能降息。
综合1月物价指数、PMI、中观等指标，均表明当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、房地产等仍疲软，表明增长稳定、信心稳定、物价稳定仍需政策上调，具体到货币方面，宽松还是大方向，降息很可能非常快（MLF利率， LPR）。
短期内，主要有四大担忧：1）近期可能降息（MLF利率，LPR）;2）后续财政发展速度，包括专项债券、专项再融资债券、PSL等准财政工具和政策性金融工具;3）稳定房地产政策，特别是房地产销售的效果;4）资金闲置政策的表述。
报告正文：
一、1月信用社融资数据三大信号
事件：2024444年1月新增人民币贷款92万亿，预计467万亿，去年同期为49万亿; 添加 65万亿，预计579 万亿， 60万亿; 存量社会金融增速为95%，前值为95%；M2 同比 87% 和 9 预期3%，前值为97%；M1 同比增长 59%，前值为13%。
信号一：新增信贷规模超出预期，也明显好于季节性，结构也有所改善。 具体来看，居民贷款同比大幅增长，短期贷款和中长期贷款均同比增长，这可能与消费贷款的冲动和二手房交易的改善有关; 企业短期借款和票据融资不同区间走弱，可能与冲动需求下降有关，中长期融资同比略有上升，但仍好于季节性。
就总量而言，有 4 个92万亿，同比增长200亿，高于预期的467万亿，也明显高于季节性415 万亿（平均 415万亿元），其中：新增居民贷款9801亿元，同比增长7229亿元;企业贷款增加386万亿，同比减少8200亿; 非银行贷款增加249亿元，同比增长834亿元。
住宅贷款同比大幅增长，也好于季节性贷款，短期贷款和中长期贷款均同比增长，这可能与银行冲动和二手房交易改善有关。 1月份，居民短期贷款增加3528亿元，同比增长3187亿元，明显好于季节性（近三年同期均值为1542亿元），这可能与银行下调消费贷款利率的冲动有关; 居民中长期贷款增加6272亿，同比增长4041亿，但同期新房销售仍疲软（1月30个大中城市商品房销售面积为-47%），这可能与二手房成交改善有关（按可比，13个城市二手房销售面积增加22个7%），经营贷款也可能有所贡献。
企业短期融资收缩，短期贷款、票据融资均出现不同区间走弱，可能与冲动需求下降有关，中长期融资同比略有上升，但仍好于季节性，政策推动可能仍是主要原因。 企业短期贷款增加146万亿，同比减少500亿; 票据融资减少9733亿元，同比大幅减少5606亿元，可能与信贷增加、额度挤出有关; 企业中长期贷款增加331万亿，同比减少1900亿，主要由于2023年基数较高，但仍明显好于季节性（近三年同期均值为2.）。55万亿）。1月，BCI企业投资前景指数有所改善，但并不显著，预计“保障性住房等三大工程”年底将发行万亿国债，相关配套融资或仍是企业中长期贷款高增长的主要原因。
信号2、新社会融资规模明显好于预期，也高于季节性，公司债券融资、未贴现银行承兑汇票改善是主要驱动力，社会融资存量增速与上月持平，95%。
要查看的总金额，1月，新增6个社会融资项目5万亿，同比增长5061亿，明显好于预期（市场预期5.79万亿），也高于季节性（过去三年同期的平均值为5）。790,000）;存量社会金融增速与上月持平，为95%。
看结构，1月份，社会融资人民币贷款增加484万亿，同比减少913亿; **债券增加2947亿，同比减少1193亿，可能与同期PSL集中交配和增发国债资金落地有关，导致债券发行步伐放缓。 公司债券增加4835亿，同比增加3197亿，主要由于2023年基数较低; 表外融资增加6008亿元，同比增长2523亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比增长较明显，是主要驱动因素，可能与表内票据贴现规模下降有关。
信号3和M1增速大幅上升，主要受春节错位影响; M2同比大幅下跌，主要是由于上一年度金融赎回导致基数较高。
1月份的M1是59%，环比大幅增加4个百分点6个百分点，主要是由于去年春节是在1月份，企业奖金的发放导致企业活期存款转为居民存款，而今年春节是在2月份，对应的企业存款转为居民存款较少; M2 同比 87%，较上月大幅下降1个百分点，主要与2023年信贷扩张和居民存款高增长（62万亿）导致基数较高。存款方面，1月份存款增加了548万亿，同比减少139万亿，其中，居民存款增加253万亿，同比大幅下降367万亿，主要由于2023年1月债券市场调整，引发居民理财变存款。
第二季度和第四季度货币政策实施报告的六个信号
事件：2月8日，中国人民银行发布《2023年第四季度中国货币政策执行情况报告》（以下简称《报告》），共“精准把握货币信贷供求规律与新特点”、“利率自律十年”四个栏目： 市场化改革的重要保障“”稳步推进双边本币互换“”进一步深化内地与香港金融合作”。
信号一：央行仍对全球经济形势感到担忧，认为“全球经济复苏将进一步分化”，全球“经济增长势头将放缓”和“政治和地缘政治风险将上升”也将制约全球经济增长; 他仍然对国内经济充满信心，认为“中国经济有望在2024年进一步反弹”，但也指出“一些困难和挑战需要克服”，包括海外经济体高利率的滞后影响、动荡的第一年以及国内预期疲软。
对于全球经济，央行认为全球“经济复苏进一步分化”，美国经济整体运行平稳，但欧洲经济表现疲软和日本第三季度GDP萎缩“与上半年复苏趋势形成强烈对比”。 展望未来，央行指出，2023年经济韧性的重要原因之一是“前期刺激政策的累积效应”，未来随着政策效应持续消退，加息后效应逐渐显现，“经济增长动能将放缓”。 此外，“不断上升的政治和地缘政治风险限制了经济增长”。
对于国内经济，Q3报告指出，“经济保持稳定发展有很多利好因素”，Q4报告指出，2024年“中国经济有望进一步反弹和改善”，指出央行对中国经济更有信心，主要是由于“投资持续走强， 消费稳步改善，外贸韧性强”。同时，央行也指出，“经济持续复苏还需要克服一些困难和挑战”，包括海外“高利率对经济的滞后影响持续显现”，“世界政治经济形势的不确定性可能增加”，以及国内“经济周期受阻”， 社会期望仍然薄弱”。从中期来看，央行还指出，“我国发展仍处于战略机遇的重要时期，市场空间广阔，产业体系完备，物质技术基础雄厚，人才红利不断增强，经济发展支撑良好。
信号二：央行对海外通胀的担忧明显下降，认为“发达经济体通胀压力普遍缓解”，未来全球“通胀将继续缓慢下降”; 央行认为，我国目前物价水平偏低，主要是由于“有效经济需求不足，供需总量恢复不同步”，未来“随着基数效应逐渐减弱，商品和服务需求持续回升，物价有望温和上涨”，并继续强调“中国长期通货紧缩或通胀没有基础”。 展望未来，继续提示：预计2024年2月CPI小幅转正，PPI最早在第二季度左右转正; 2024年全年的转向可能略低于此前的预期。
对于全球通胀：央行认为“发达经济体的通胀压力总体缓解”，三季度报告中去除了“仍然具有粘性”，表明央行对海外通胀的担忧有所下降。 央行指出，全球**链条基本恢复，消费需求也降温，发达经济体“通胀很可能继续下降”，但考虑到服务通胀的粘性、地缘政治冲突等因素，全球通胀“仍然是一个相对缓慢的过程”，并援引国际货币基金组织的**作为证据（国际货币基金组织**全球通胀水平将在2024年降至58%，但大多数经济体的通胀率要到2025年才会回落到目标区间）。
对于中国的通胀：央行指出，“通胀从根本上取决于实体经济的供需平衡”，目前中国物价水平较低，主要是由于“有效需求不足，供需总量恢复不同步”。 未来，随着基数效应逐渐减弱，商品和服务需求持续回暖，我国“物价总体上将呈现温和上涨态势”。 从中长期来看，我国正处于经济复苏和产业转型升级的关键时期，供需状况有望继续改善，货币状况合理适度，居民预期稳定，“长期通缩或通胀没有基础”。
信号3、货币政策基调基本延续了年底以来各大会议的部署，如经济工作会议等，包括“稳健的货币政策要灵活、适度、精准、有效”等，主要变化是：债券市场的融资功能更加突出; 在提高贷款使用效率方面，增加了“推进必要的市场化清算”。 继续提示：2024年货币宽松仍是大方向，未来降息的可能性很高（MLF降息，LPR），信贷也要更加关注盘活存量和结构调整，尤其是科技金融等“五大条”， 绿色金融和养老金金融。
一是整体基调与2023年基本一致12.12** 2023年经济工作会议12.28 央行2024年第四季度会议01.05 央行工作会议等声明，包括：稳健的货币政策应灵活、适度、精准、有效; 保持社会融资规模和资金量与经济增长预期目标相适应，达到最高水平; 坚持聚焦重点、合理适度、进退，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等五大文章。
二是强调“合理把握债券与信贷两大融资市场关系”，主要指两个方面，一是加强与财政政策的协调配合，保障**债券顺利发行，持续推动企业信用债和金融债券市场发展，二是围绕九大重点任务，支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备， 多措并举促进贷款合理增长。总体来看，应提高债券市场融资功能的重要性。
三是在着力提高贷款使用效率方面，要求“将部分贷款转给到期后效率更高的经营主体，优化新贷款投资方向，推动必要的市场化清算，为经济可持续发展提供更好的支撑”，其中“促进必要的市场化清算”是一个新的表述。 此外，“支持利用债务重组等手段盘活信贷存量，提高现有贷款使用效率”的核心，应是通过债务重组等方式对现有贷款进行结构调整，从而将资金从低效领域（如房地产、 城市投资等）并将它们转移到更高效的业务实体。
信号4进一步阐述了“把握利率均衡”，旨在防止资本闲置，稳定银行负债成本，促进实际融资成本下降。 报告认为，把握利率平衡体现在三个方面：一是完善市场化利率的形成和传导机制，完善央行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。 二是实施存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。 三是充分发挥贷款市场利率改革效能，加强行业自律协调管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率与其他市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳步适度降低。
四季度贷款加权平均利率跌破4%，住宅按揭利率继续创下新低。 根据该报告，2023年12月新发放贷款的加权平均利率为383%，首次跌破4%，下降031个百分点，其中：企业贷款加权利率为375%， 下降 007个百分点; 居民个人住房贷款利率为397%， 下降 005个百分点，继续创下新低。 展望未来，在政策推动下，居民和企业融资成本有望进一步下降。
信号6栏目“精准把握货币信贷供求规律新特征”有很多新表述，包括：减少对月度货币信贷高频数据的过度关注; 对金融支持的评价不应“只看信贷增量”，而应“多看”，即多看“降息效果”，多看“重点领域金融支持力度”，多看“社会融资覆盖直接融资的规模，或观察长期累计增长和平衡增长”。
针对第一次金融工作会议提出的“准确把握货币信贷供求规律和新特点”，报告设立专题分析栏目，指出：一是我国经济结构转型加快，需要高质量信贷投放; 二是存量与增量的关系也在发生变化，要更加注重盘活低效存量金融资源; 三是要减少对月度货币和信贷高频数据的过度关注，主要是因为“我国贷款增量具有明显的季节性特征”; 三是要准确把握货币信贷供求规律和新特点，理性评估金融支持力度，解决“看什么”的问题。
在高质量发展阶段，判断经济发展不仅要看经济增长，还要看财政支持。 要多看利率下降的影响，社会融资成本稳步下降，说明实体经济的信贷需求得到合理满足; 要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的财政支持，更好地反映财政资源对实体经济有效需求的程度; 要多看社会融资覆盖直接融资的规模，或者观察较长时期的累计增量和平衡增长率，以便更全面地看待货币和金融状况。
风险提示：政策力度和外部环境的意外变化。