去年10月，美国财政部减少长期债券供应，美联储提高降息预期后，美国国债收益率大幅攀升，但收益率从5%大幅下降至4%以下。
1月初，美国未偿公共债务超过34万亿美元。 创造数万亿美元债务所需的时间已经从一开始的2000多天减少到今天的不到100天。 高盛（Goldman Sachs）表示，债券收益率对债务更为敏感。
债务“滚雪球”越来越大。 与财政部下调债券发行量和美联储降息预期相比，美国国债的供应似乎不那么重要。
不如说，美国债券的供应已经形成了财政和货币制约。 然后，至少就目前而言，这可能比经济没有着陆和通胀没有达到目标更重要。
自疫情爆发以来，美国经济越来越依赖巨额赤字和公共债务。
从去年第四季度超出预期的GDP来看，经济**引用数据显示，美国每实现1美元的GDP增长，就要付出155 美元的赤字以及大约 253 美元债务的价格。
因此，尽管美国2024年的整体财政支出很可能是非自愿扩张，但34万亿元的现有债务、刚性支出和高利率环境，今年的财政形势只会变得更加棘手。 从去年10月至12月（2024财年第一季度）的支出可以看出，利息支出压力大幅增加，增加了730亿美元，同比增长49%。
据国泰君安**称，美国联邦支出可能扩大到67万亿美元，将预算赤字推高至1美元约8万亿美元。 再加上美联储缩减资产负债表8000亿美元，这意味着私营部门今年需要吸收的美国国债净供应量将达到26万亿美元，高盛预计24万亿美元。
同时，从结构上讲，付息债务（超过一年）的规模将大幅增加。 从 2023 年的 1 万亿美元增加到 1 美元8万亿美元。 从GDP的4%左右到7%左右。
那么根据美联储对今年的通胀和经济增长预期，由于2023年名义GDP的**因素（通胀）下降，以及2024年实际GDP的放缓，从2023年开始，美国债务余额占GDP的百分比已恢复上升趋势，从2022年的122%上升到2023年和2024年的124%和130%。
在 90 年代和 2000 年代初，债务与 GDP 的比率每增加 1 个百分点，美国国债收益率就会上升 2 个百分点5-3bp。
然而，自全球金融危机以来，债券收益率对债务的敏感度下降了约一半，回落到目前的1-1约5个基点。 为什么债务收益率敏感度在过去20年中大幅下降？
高盛（Goldman Sachs）认为，这是因为全球私人储蓄率的上升有助于缓解从公共债务向私营部门投资的转变"挤压"效应，从而降低收益率对债务水平的敏感性。
由于公共债务，债务飙升导致收益率上升"排挤"私人投资，从而增加经济中资本的边际生产（均衡利率水平）。 因此，当私营部门有更多的储蓄，或者当投资需求相对于储蓄较低时，公共部门就会负债累累"挤压"这种影响得到了缓解。
在过去二十年中，私营部门的储蓄总体呈上升趋势，在疫情期间增长尤为强劲，导致债券收益率对公共部门债务的敏感度降低。
但就目前而言，这种储蓄投资形势存在不确定性。 一方面，疫情后美国储蓄率大幅下降，全球储蓄水平也有所下调。 在投资方面，地缘政治的突出导致了全球**链的重组; 以人工智能为代表的技术升级投资; 以及能源和绿色能源转型的投资，或投资率的合理回升。
高盛（Goldman Sachs）认为，这将使债券收益率对公共债务更加敏感。 从长远来看，收益率债务敏感度也将回到2000年代中期的水平，即债务与GDP的比率每上升1个百分点，收益率就会高出2-2个百分点5bp。未来十年，它还将推动美国中长期债券收益率达到55-65个基点。
这意味着短期国债利率对供应的波动将更大，长期的超低借贷时代已经过去。
事实上，今年美国赤字带来的债务压力仍将非常强劲，占整体名义GDP的6%以上。 而在期限结构方面，如果中长期债券发行比例如市场预期般增加一旦大于市场接受度，仍会分阶段给长期利率带来上行压力。
1月下旬，5年期美国国债拍卖令市场大吃一惊。 随着发行规模达到610亿美元，拍卖中标率上升到4055%，高于上个月的 3 个801%的预发率为4035% 高出 2 个基点。 出价倍数也非常难看，触及 2022 年 9 月以来的最低点。
市场一度重新定价美国国债收益率曲线，30年期国债收益率攀升至今年近4的最高水平42%。可以看出，市场承接大规模债务供应的能力仍值得怀疑。
今年，财政部将无法像去年那样调整期限结构，将长端供应转向短端供应，甚至大幅减少短端债券的发行。
因为去年大量短期债券大幅吸纳了市场流动性。 隔夜逆回购（ON RRP）的规模已迅速缩小至约6000亿美元。 一旦逆回购进一步下跌甚至清零，那么流动性紧缩的拳头将直接打击银行储备，从而威胁到金融体系的流动性。
可见，高额债务存量和不断增加的赤字威胁着整个美国债券市场的流动性，限制了财政和货币政策。
一方面，在高赤字背景下，财政部对期限结构的转变和融资计划的下调，增加了银行流动性和整体融资的不确定性。
另一方面，美联储在12月议息会议上也突然变脸，提振市场降息预期，这与上一次会议表示暂停加息的原因之一是长期利率上升对金融状况收缩起到了作用， 这不能说是逆转。
即使在1月份，风也开始吹来减缓资产负债表的缩减。 事实上，在到期国债拍卖中分配的一级承销商比例仍然很高。 已经持有大量国债这降低了其资产负债表的灵活性，并影响了金融市场的流动性这已成为近期回购市场利率波动性增加的原因之一。
此外，在国债净买家中，涨幅较为显著的两类是共同投资者**和对冲个人投资者**，而非占比较高的海外投资者。 这它还将继续耗尽银行的准备金。 因此，美联储可能不得不在储备保持在理想水平以上之前开始放缓缩表步伐。
因此，财政部的融资计划和今年大额国债的拍卖将如何成为管理美联储降息和缩表预期的一个非常重要的因素，不仅关系到美债利率的走势，也关系到金融流动性状况。
换句话说，这并不意味着在发行量减少和降息的情况下，美国债券的供应似乎不那么重要了。 相反，如果债务“滚雪球”的游戏是顺利滚动，并形成了财政和货币政策的绑架，那么这并不意味着，至少在目前，它比经济是否落地和通货膨胀是否达到目标更重要。
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