是什么决定了大熊市？
广发分析师戴康和李学伟认为，资产研究和判断的关键点是“仓位”和“边际变化”。 纵观世界主要股指的历史，大多数大熊市都可以归因于“债务周期”。 日本股市中90年代的库存周期等传统周期性因素的失败，是早期债务问题的典型特征。
从海外经验来看，债务周期长的问题是海外大范围低迷背后的共同记忆，出现大规模反转要等到债务风险明显清除后再出现。
该分析师指出从全球主流股指的历史表现来看，出现大规模熊市周期是罕见的现象。 当股指继续出现在半年线时，往往预示着存在高杠杆债务问题。
就1930年代的美国和1990年代的日本而言，这两个国家在此期间都经历了桥水基金创始人雷·达里奥（Ray Dalio）所定义的“典型的通货紧缩债务周期”，即：
债务增长导致经济增长和投资回报迅速增加。 强劲的经济和回报率的上升进一步加强了杠杆规模，并逐渐积累了资产泡沫。让我们分别看一下它们：当资产泡沫严重到一定程度时，央行通常会通过提高利率来减少泡沫。 资产崩盘**，偿债成本增速远高于收入增速，债务危机爆发。 私营部门不得不继续减少债务，首要目标是逐步从“利润最大化”转向“债务最小化”，以修复受损的资产负债表，经济陷入“资产负债表衰退”。
美国：1920年代的科技周期推动了经济繁荣，债务融资扩大，资产泡沫开始出现，金融状况收紧后，资产崩溃并陷入资产负债表衰退。
上世纪20年代初，美国经历了科技周期驱动的经济繁荣，债务融资显著推动了经济增长。 根据古天乐的《大萧条》（The Great Recession）一书，在1920年代的八年中，美国消费者的平均借贷增加了两倍多（25亿至80亿美元）。日本：广场协议后，日本央行继续宽松政策，经济增长的投资回报率由杠杆驱动，但在日本央行加息压泡后，资产迅速崩盘，住宅部门信心处于最高水平，经济陷入长期供不应求的通缩阶段。此时，由于强劲的经济增长**和宽松的货币政策，杠杆规模进一步加强，贷款市场加速，产生资产泡沫。 1927年至1929年间，道琼斯工业指数累计上涨了140%，平均年化回报率为40%。 与此同时，到1929年9月股市崩盘时，美国债务GDP已达到近125%的历史新高。
为了减缓经济过热，减少泡沫，1928年美国货币和信贷条件开始收紧，美国资产开始崩溃，美国私营部门不得不从1929年到1932年继续降低股票价格和房价的债务。
同样，在80年代中后期，日本央行在广场协议之后连续降息，导致“信贷繁荣”，债务增长导致经济增长和投资回报率快速上升。 到1989年12月日本股市崩盘时，日本的企业债务GDP已达到135%的历史新高。 在1987-1989年的泡沫阶段，日经225指数累计上涨近130%，平均年化回报率为28%。那么，如何解读债务周期与**的关系呢？随后，在1989年，日本央行开始加息，以减缓经济过热，减少泡沫，政策利率从21990 年 8 月，5% 逐渐提高到 6%，直到 1989 年，资产**才开始崩溃12-1992.第8期，日本股价和房价分别累计**%
债务危机爆发后，日本企业开始持续去杠杆化——日本债务余额在95年至05年的十年间持续负增长，家庭部门信心处于最高水平。 需求不足和供过于求的结果是长期通缩，日本CPI PPI同比运行为负值，使日本陷入“资产负债表衰退”。
分析人士援引达利欧的《债务危机》指出，对典型的通货紧缩长期债务周期的解释可以分为六个阶段：
周期的早期阶段：在债务的正常增长中，债务的增长速度不会快于收入的增长速度，债务负担小，资产负债表相对健康;分析人士指出，从资产表现来看，海外**形成大规模拐点取决于杠杆率的峰值和下降趋势。 牛市是在泡沫中形成的，大底是在萧条中形成的，就像金融危机期间的美国一样泡泡阶段：泡沫初期，债务增速快于收入增速，资产回报率和经济增长快速上升，资产负债表错配的隐患开始显现。
返回页首：资产**由大量杠杆买入驱动，当杠杆和资产**水平过高时，趋势反转的条件已经成熟;
抑郁阶段：债务违约问题开始爆发，传统货币政策有效性开始下降，抛售导致资产价值**并带来一连串反应，资产负债表受损;
和谐去杠杆化：通过资产购买或货币大幅贬值积极将债务货币化，使名义经济增长高于名义利率，从而导致经济拐点。 实施刺激宏观审慎政策，促进信贷高质量增长;
正常化：启动经济活力和资本形成的复苏，但这个过程通常需要 5-10 年才能达到之前的峰值。
2004-2006年期间，美国居民和企业的杠杆率开始快速上升，但收入增长率强劲，失业率较低。该分析师还强调，如果**但在**下跌的过程中，如果杠杆率没有见顶和下降，那么形成的底部可能会被打破，或者会再次出现深底，即债务风险没有完全清除，以90年代的日本为例：泡沫集中在房地产上，日益宽松的贷款条件刺激了房价的上涨，泡沫开始蔓延，在高杠杆业务的出现和市场对房价上涨的预期下，泡沫开始蔓延并吸引大量外资流入。
2007年8月，抵押贷款市场开始失控，并在银行之间蔓延。 2007年底，在剧烈的过程中，居民和企业的杠杆率开始起起落落。
2009年后，在量化宽松提供流动性和财政政策提供资金（同期行业杠杆率大幅上升）下，2009年Q1触底并开启大规模逆转，此时住宅企业杠杆率已进入明显下滑通道。
1989年，日本央行加息后，日本资产泡沫破灭，90年代进入经济萧条去杠杆化，资产衰退加速。综上所述，海外经验告诉我们，长期和大规模的经济衰退往往与高杠杆债务问题密切相关。 在前期宽松政策等因素的推动下，繁荣泡沫见顶后，央行往往被迫加息，为过热的经济降温，泡沫破灭。然而，这一时期债务问题的解决非常缓慢，在房价下跌趋势的背景下，住宅部门的杠杆率明显放缓并开始下降，但非金融企业部门的杠杆率直到1993年Q4才开始见顶和下降， 而日本在泡沫经济破灭后，没有及时采取有效的危机管理策略，央行的货币宽松政策不足，日本的名义GDP增速长期低于名义利率。
6的**底已经相继被打破，直到2003年才被突破大水平的底4 此时，企业部门杠杆率已从1993年第四季度的峰值144上升9% 降至 1067%。
根据Ray Dalio的说法，经济活力和资本形成的复苏可以在通货紧缩的长期债务周期的最后阶段开始，但这个过程通常需要5-10年才能达到之前的峰值。
正如分析师所说，牛市是在泡沫中形成的，大底是在萧条中形成的。 资产的拐点**需要等到杠杆率明显见顶。 如果债务风险没有完全清除，资产**的底部可能会再次突破。
本文主要观点来源于戴康（s0260517120004）和李学伟（s0260522070010）撰写的研究报告《债务周期下全球**底》一文，作者为GF**戴康（s0260517120004），现作删节。