（报告制作人作者：沈万宏源研究，燕海）。
欧美品牌出海，催生了市值2000亿元的跨境物流龙头巨头
物流顺应商流，服务欧美连锁业主的物流企业已成长为市值2000-4000亿元。 但是，集中度仍然相对较低，主要是因为服务没有标准化。 从托运人的角度来看：一般大型跨国企业都有多个物流供应商，由于地域优势或风险分散行业视角：一般来说，在同一行业直接竞争的公司，不会选择同一家物流公司提供服务。 整个行业将形成一批龙头企业并行的局面。 区域优势明显：仍有本土化优势，欧洲公司服务欧洲托运人，由于欧盟国家具有天然的“跨境基因”，美国本土市场较大，本土企业的国际服务能力弱于欧洲。
**范式变革带来增长机会
* 模式改变，货代角色改变，提高单箱毛利。 对于中国物流企业来说，在FOB主导的模式下，海外收货人是物流付款人，这导致了海外物流公司在中国的分包商，主要利润环节是国内的简单操作环节，利润率较低。 在CIF跨境电商模式下，物流付款方是中国自有品牌，本土物流公司有机会成为物流总承包商，与FOB模式相比，服务环节显著增加，每箱毛利显著增加。
本地货代从价格到货量估值进行维修：2020-2024年空运和海运**是主要驱动力，从2024年开始，直接客运和货运量将占主导地位
海外货代的股价并不总是与拼箱运价的强相关：从2024年到2024年，集装箱运力的交付、议价能力向货代的转移、运价的下降、海外跨境物流股价的上涨。 在需求冲击导致PMI和运价下跌的阶段，货代股价和运价同步下跌。 需求冲击结束，运价受运力交付影响，导致低迷，货代股价逐渐与运价脱钩。 2010-2024年，金融危机后需求冲击结束，集装箱运输**整体下滑，欧洲头货股价走强。 当供给侧因素导致运价呈下降趋势时，船公司的装载率下降，货代的议价能力增加并获得超额“折扣”，货代的股价与运价脱钩。 集装箱运力交割方面，货代向船公司提高议价能力，运费折扣有望增加。 目前的时间点，与2011-2024年类似，集装箱船的交割率和装车率有所下降，而直接客户资源较高的货代从船公司获得的运费折价率有所增加，运费下降，海外货代股价上涨。
一体化的首链服务是跨境物流行业的终极目标
跨境物流的经营模式类似于旅行社，旅行社的盈利模式是数量带来的酒店机票价格差异。 跨境物流行业的批发商在空运、海运、清关、分拣等环节，本质上是赚取批发和零售之间的价差。 空海干线运输仓储是重资产，货运环节是轻资产，全球物流存在周期性和地缘政治风险，轻重资产结合是核心模式。 周期性冲击，使得仅靠单一环节难以取得长期稳定的盈利，因此每个环节都有转型为综合物流服务总承包商的梦想。
华茂物流就是一个例子，货代到综合物流
内生：从订舱到一体化物流，单个集装箱的毛利持续增长。 推进公司产品建设：将国际空海联运资源的传统优势转化为市场化和客户需求的标准化产品优化客户结构：直接客户占比提升，并参照世界一流国际物流企业发展路径，未来综合收益前景看好。 初步成效：在航空运输业务中，综合物流服务每吨毛利是地面运营服务的3倍，业务量占航空运输的78%在海运业务中，综合物流集装箱量占整体集装箱量的60%，单个集装箱的毛利是订舱业务的7倍。
同一批商家，不同的物流，将中国最好的连锁优势走向世界
无论近几年的平台和渠道都从**变成了拼多多、抖音电商或天木，实际的商家和工厂基本没有变化，以义乌、广州、深圳、潮汕等地为代表。 在国内，作为具有中国特色的物流创新，加盟快递，以最高效、最具成本效益的方式，最大限度地降低了电子商务的成本，促进了电子商务的发展。 借助电商平台和物流基础设施升级，商家从代工厂向自主品牌转型，将中国供应链的优势带向世界。
全托管模式有望在海外复制义乌的效率
从品牌的崛起到平台的崛起，电商平台继承了过去几年B2C销售的快速发展，辅以更加精细化的运营。 与安克等大型单品模式不同，全托管模式主要以泛产品为主，直销日用品、服装鞋等小商品，直接溯源至制造业的源头工厂，更大规模地满足消费者需求，经营策略灵活。 TEMU销量大、门槛低、规则严格，平台本身在全托管模式下承担多层分销功能，渠道利润转入C端。
鸡下蛋，蛋生鸡，产业链繁荣
物流与商流相辅相成，供需两端推动产业发展：一方面，高效率、高性价比的物流供应链助力商流出海，保证低价销售;另一方面，电商订单的快速增长为物流商提供了稳定的基础货量，支撑了物流服务商的增长。 四大跨境平台的扩张加速了本土跨境物流企业的发展：回顾2024年，SHEIN稳步增长，Temu发展迅速，TikTok、速卖通等平台也在各自领域拓展版图。
疫情的高运价提高了商家和平台之间的容忍门槛，预计未来物流成本将在合理区间
疫情期间跨境**链的乱象带来的物流端空前高盈利并没有持续下去，但在一定程度上提高了商家和平台的容忍门槛。 TEMU对**链的要求更为严格，23年是SHEIN物流成本大幅优化的一年。 短期内，物流和商流主要以合作为主;从长远来看，即使物流成本的增加不利于商流的表现，考虑到疫情和许多突发事件后对物流稳定性的认知，我们认为未来物流成本中心仍有望上升。
中外运DHL是国际快递合资企业的先驱
开创中外合资快递公司的先河。 中国外运DHL成立于2024年，是中国外运与DHL集团（现被德国邮政收购）各持股50%的合资企业。
业务介绍：主要经营空运快递，竞争格局稳定
DHL主营业务为国际快递（高端时效），包括单证、时效要求高的小包裹、高端电商件等。 公司依托DHL集团全球物流资源，开展高端快递业务，市场竞争格局十分稳定。 据Market Intelligence显示，2024年国际限时快递市场规模约为3330亿元，目前CR3（FedEx、DHL、UPS）将达到95%，形成垄断格局。 亚太地区是全球第二大国际快递市场，市场规模约1097亿元，DHL在亚太市场的市场份额已达57%，中外运DHL做出了重大贡献。
对 DHL 业绩的分阶段审查显示，复合增长强劲
2008-2024年：净利润率、ROA在09-10年处于历史最低水平，主要受金融危机影响，2024年营业收入高于上年同期，原因是：2024年营收基数与公司业务具有较高的韧性有关。 2011-2024年，公司营业收入和净利润稳步增长，复合年增长率分别为9%和8%，净利润率和ROE稳步增长。 2024年：受战争影响，公司营收、利润、利润率、ROA均出现下滑。 2020-2024年：受疫情影响，公司赚取超额利润，营收增速20%-30%，利润率较18年2-3pct。 整体来看，公司营收和利润在特殊年份稳步上升，净利润率和ROA相对稳定。
预期差异 1：折旧导致 DHL 的实际资产被低估
从2024年到2023H1，在20年的时间里，DHL的总资产从26亿元增长到86亿元，净资产从15亿元增长到56亿元。 高门槛和前期投入造就了优质的商业模式，DHL的ROE和ROA均处于较高水平，为中外运投资收益的稳定增长做出了贡献。
预期差异2：平台海外扩张改变海外消费习惯——长期需求
平台出海为跨境产业链培育新机遇：据《晚邮报》和36氪报道，Temu、Shein、TikTok等中国跨境电商平台增长强劲，今年9月，Temu吸引了1家有 2 亿用户观看，平均每天运送 160 万个包裹，其中大部分通过海运运往美国。 更重要的是，在过去一年中，大约有9%的美国人在temu上购物过。 预计TEMU仍有望在23Q4和24实现高增长。 消费品及服装出口占比提升：2023Q1-3出口航空货运品类分布中，消费品及服装占比分别同比上升234pct、1.56%，海外消费者对国内平台和品牌的接受度持续提升。 与B端工业品包裹运输不同，C端比重的增长也意味着航空快递需求的增长。
直客户策略持续推动客户单位价值提升，装载率优化带来单位毛利上升趋势
注重直销客户，增加直销客户数量，向中高端转变客户结构。 内生+外延努力，从单一环节向综合物流业务转型。 轻重货物优化装车率，**降低批发成本，提高单位利润：跨境电商业务量增长不仅带来直接利润，优化装车率后也为空运货代领域带来利润。
高激励+三年股东分红回报计划提供安全边际
三年股东分红回报计划超出预期，重视股东的长远利益。 根据公司公告，公司将在未来三年（2023-2024年）向股东派发不低于当年度可分配利润60%的股息：（1）如当年无重大资本支出安排，则在派发利润时，现金股利在本次利润分配中的比例应至少达到80%;（2）当年有重大资本支出安排的，现金股利在利润分配中的比例在利润分配时应达到60%以上。
顺丰+嘉里：立足亚洲，走向全球
顺丰+嘉里资源禀赋：高效优质的网络资源、强大的品牌形象、B2B和B2C服务能力、航空货运、货机队、货代能力、亚洲最大的货运机场等。 鄂州机场建成后，国际业务能力进一步增强。 公司计划筹划发行港股，预计未来将加强海外资源整合。
航空货运已从客运中的配角转变为世界领先的主要舞台
消费习惯发生了变化，跨境电商兴起，航空货运从客运中的配角走向了世界的主舞台。 历史盈利能力低的核心原因是：同质化竞争，行业集中度低，导致疫情前产能提供商缺乏定价权。 与航运的相似之处：它们都是重资产和运力提供者。 与海运的区别：浓度远低于海运;飞机制造业的集中度远高于造船业，运输能力的投入将相对受到更多约束。
三大航空公司和货运公司都充分受益于国内电商平台出海
空运成为跨境物流不可或缺的一环，时效+稳定+通关便利+资金周转速度，空运成为跨境电商平台的首选，全托管模式下空运的优势进一步放大。 枢纽+时间资源较国外航空公司优势显著，国内跨境电商平台更青睐本土物流服务商，三大航空公司均获利。
公司深耕综合物流行业多年，实控人家族持股比例相对较高
从基础货运服务到全流程**链一体化管理，业务链的不断延伸带动更多利润增长点。 公司成立于2024年10月，发展初期从事传统货物运输配送业务，提供成品配送和物流服务。 自2024年起，公司将物流服务嵌入到制造企业生产经营过程中，覆盖制造企业采购、生产、仓储、配送、销售、售后等全过程，协助制造企业进行一流的链条改造和业务流程再造，缩短制造周期，降低物流成本，实现制造业企业的现代物流管理模式。“两业联动”为众多企业。
抢占跨境电商产业链红利，加大跨境电商一站式服务布局。 自2024年起，公司利用南沙保税区的区位和政策优势，依托天韵南沙多功能物流中心，打造全流程跨境电商服务模式，协调整合提货、仓储、包装运输、国际运输、最终派送、报关处理等各个环节，提供进出口等一站式跨境物流服务， 跨境电商企业仓储配送、物流运输。2024年以来，公司先后投资建设嘉诚国际港、跨境电商智慧物流中心等项目，同时加大仓储物流底层资产布局，进一步利用自动化物流设备和先进的物流管理系统，为跨境电商企业提供全链路物流服务。
海外仓已成为跨境物流的重要布局
B2C跨境电商物流环节长，物流成本占比较高，占跨境电商产品总成本的20%-25%，其中首段提货、国际运输、最后一公里配送分别占物流成本的%-40%和50%-60%，最后一公里配送成本占比最高。 近年来，古仓（纵腾）、菜鸟等企业不断加大小件物品海外仓的布局，乐格股份、大建云仓等公司深耕大件物品海外仓领域。
菜鸟：代表本土企业探索跨境物流商业模式
作为阿里巴巴“1+6+N”体系下的重要物流企业，汇聚了IT和物流人才，其发展路径基本代表了国内快递物流行业的重大思路，并不断践行跨境物流商业模式的探索。 10年来，在集团赋能和自身发展的帮助下，菜鸟形成了从中国走向世界、从技术平台到智慧物流网络的转型，积累了丰富的仓网资源。
J&T起步于东南亚，利润基本稳定
J&T起步于东南亚，海外利润因疫情期间的基地、东南亚快递的竞争格局、东南亚的电商形势等诸多因素而波动。 2023 年 12 月 11 日，TikTok 通过收购 Tokopedia 重返印尼，东南亚本地电商蓬勃发展，J&T 在多个地区快速发展。
深绑业务外流出海，渠道优势显著，转型聚焦最后一公里
国内业务与拼多多深度合作，渠道优势显著，也有与SHEIN等中国商家合作出海的基础。 发展跨境电商货代和国际首链业务，转型23年后聚焦最后一公里。 东南亚的电商仍在兴起，巴西、沙特等新兴市场也展现出快递的巨大潜力。
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